Czy Grupa PZU mogła zarobić więcej?

PZU i PZU Życie ze sprzedaży akcji Drugiego NFI, Progressu i NFI im. E. Kwiatkowskiego uzyskały pod koniec 2004 roku 137 mln zł. Następcy ubezpieczeniowej grupy, inwestując dodatkowe 119 mln zł, w niespełna półtora roku "wycisnęli" z funduszy 392 mln zł i nadal mają nad nimi kontrolę. Wszyscy uważają, że zrobili dobry interes.

Jesienią 2004 r. PZU i PZU Życie sprzedały wszystkie posiadane akcje Drugiego NFI, Progressu i "Kwiatkowskiego". Pozbyły się także firmy zarządzającej funduszami - PZU NFI Management.

Kupującym był CA IB Fund Management z grupy CA IB Polska, kontrolowanej przez Bank Austria Creditanstalt. Kilkanaście miesięcy później fundusze przeszły pod kontrolę kilku prywatnych osób. Jakie były efekty finansowe wszystkich transakcji dla ich uczestników?

PZU sprzedaje fundusze

Grupa PZU sprzedała walory funduszy w wezwaniu ogłoszonym przez CA IB Fund Management (na zawarcie transakcji uzyskała m.in. zgodę Skarbu Państwa). Inwestor proponował za akcję odpowiednio 4,27 zł, 5,89 zł i 10,50 zł. We wszystkich przypadkach cena równa była ustawowemu minimum, czyli średniemu kursowi z sześciu ostatnich miesięcy. Grupa ubezpieczeniowa uzyskała łącznie 137,3 mln zł. Niedawno jej przedstawiciele ujawnili nam, że na zakup tych trzech NFI wydała łącznie 136,1 mln zł. Poza tym PZU sprzedało firmę zarządzającą funduszami (PZU NFI Management) za 29 mln zł (na jej założenie PZU wydało 0,4 mln zł). Jak z tego wynika, w sumie grupa zainkasowała 166,3 mln zł. Niedawno ujawniono również, że tuż przed sprzedażą firmy zarządzającej ubezpieczeniowa grupa uzyskała od niej dywidendę w wysokości 28,5 mln zł. Taka wypłata była możliwa, bo PZU NFI Management zarabiało dzięki wysokim stawkom, jakie firma ta pobierała od funduszy z tytułu zarządzania ich majątkiem.

Czy grupa PZU zrobiła dobry interes, odpowiadając na ofertę inwestora? Ogromna różnica między wartością aktywów NFI a ceną akcji w wezwaniach ogłoszonych przez CA IB Fund Management sprawiła, że w PARKIECIE pojawiły się listy i pisane przez inwestorów artykuły, krytykujące działania PZU oraz - w odpowiedzi - starające się je usprawiedliwić wypowiedzi przedstawicieli grupy ubezpieczeniowej. Komu czas przyznał rację?

Powody sprzedaży

Tomasz Fill, rzecznik prasowy PZU, twierdził pod koniec 2004 roku, że spółka zaakceptowała najlepszą i najwyższą ofertę, jaką otrzymała. Jego zdaniem, z analiz wynikało, że każde inne rozwiązanie będzie mniej korzystne finansowo - nawet likwidacja funduszy i dystrybucja gotówki do akcjonariuszy. To rozwiązanie wymagałoby bowiem sporo zachodu i czasu. Takie stanowisko PZU prezentowało konsekwentnie, mimo że kilka tygodni wcześniej zarządy trzech funduszy na podstawie uchwały PZU NFI Management opublikowały szczegółowe informacje na temat zawartości i wyceny portfeli inwestycyjnych NFI. Informacje te wskazywały, że wartość majątku funduszy jest o kilkadziesiąt procent wyższa, niż wynikałoby to z rynkowych notowań, będących podstawą ustalenia ceny w wezwaniach. Co więcej - portfel inwestycyjny każdego z NFI w większości składał się z papierów dłużnych i gotówki. Istotny udział miały też w nim akcje spółek notowanych na GPW.

Wydatki CA IB Fund

Management

CA IB Fund Management kupił akcje NFI nie tylko od PZU, ale przy okazji także od innych akcjonariuszy (wezwania były ogłaszane na 100 proc. papierów). Na jego wezwanie odpowiedział m.in. Skarb Państwa. W przypadku Drugiego NFI sprzedał on akcje reprezentujące 9,14 proc. kapitału, w Progressie 5,77 proc., a w "Kwiatkowskim" 11,61 proc. W rezultacie CA IB Fund Management zapłacił łącznie 245 mln zł plus wspomniane 29 mln zł za firmę zarządzającą i - jak się dowiedzieliśmy - 12 mln zł kosztów transakcyjnych.

Gdyby tą drogą poszło PZU, jego wydatki byłyby o wiele mniejsze, bo posiadało już duże pakiety walorów funduszy. Poniosłoby mniejsze koszty transakcyjne i nie musiałoby też płacić za firmę zarządzającą. Żeby osiągnąć takie zaangażowanie w funduszach, jak CA IB Fund Management, PZU musiałoby - zakładając takie same warunki i efekty wezwań - wysupłać 119 mln zł.

Od początku 2005 r. CA IB Fund Management prawie wcale nie umacniał już pozycji w funduszach (dokupił minimalne pakiety "Dwójki" i "Kwiatkowskiego"). Inkasował za to pieniądze za ich zarządzanie i przygotowywał strRozwiązanie powiązań

krzyżowych

Porządki w NFI nowy inwestor strategiczny rozpoczął od likwidacji tzw. crossów, czyli powiązań krzyżowych. W praktyce wyglądały one tak, że każdy z trzech funduszy miał dwóch znaczących akcjonariuszy w postaci... siostrzanych NFI. Żeby pozbyć się crossów, każdy z funduszy ogłosił wezwanie na własne akcje. Takie operacje przeprowadzono na przełomie kwietnia i maja 2005 r. Zgodnie z wcześniej złożoną deklaracją, na wezwania nie odpowiedział CA IB Fund Management. Były one jednak adresowane także do drobnych inwestorów i część z nich skorzystała z okazji, by sprzedać akcje. Tym razem ceny równe były wartości aktywów netto w przeliczeniu na akcję (a więc zdecydowanie wyższe niż podczas wezwań CA IB Fund Management skierowanych głównie do PZU i dużych inwestorów). Niektórzy drobni gracze sugerowali, że rozwiązanie crossów na innych zasadach zostanie przez nich uznane za niezgodne z prawem i zakwestionowane, np. przez skierowanie sprawy do prokuratury.

Wezwania zakończyły się pełnym sukcesem. NFI umorzyły kupione akcje. Na tym jednak nie zakończył się skup własnych walorów. Niespełna trzy tygodnie później Progress i "Kwiatkowski" ogłosiły kolejne wezwania (drugi buy back), proponując te same ceny. Tym razem na ofertę odpowiedział CA IB Fund Management. Ze sprzedaży papierów obu funduszy uzyskał łącznie 71 mln zł.

Wyjście na plus

Resztę zainwestowanych w NFI pieniędzy inwestor odzyskał podczas trzeciego buy backu. Rozpoczęły go wezwania, które przeprowadzono na przełomie lipca i sierpnia 2005 r. Zaproponowane w nich ceny były od 4 proc. do 6 proc. wyższe niż wiosną. CA IB Fund Management sprzedał pakiety NFI liczące od 6,6 do 6,8 mln akcji. W efekcie jego konto zasiliły 224 mln zł. Łącznie z wpływami uzyskanymi podczas drugiego buy backu dawało to 295 mln zł, wobec 257 mln zł wydanych na przejęcie NFI (nie licząc 29 mln zł wydanych na zakup PZU NFI Management).

Po tych operacjach CA IB Fund Management mógł zwrócić pieniądze Bankowi Austria (około 286 mln zł), który kredytował przejęcie NFI. Na dodatek inwestor zachował w każdym z funduszy duże pakiety akcji i kontrolę. Nadal więc mógł pobierać wynagrodzenie za zarządzanie majątkiem funduszy.

W 2005 r. fundusze z tytułu wynagrodzenia za zarządzanie wypłaciły 16,5 mln zł. Od chwili sprzedaży PZU NFI Management w październiku 2004 r. do dzisiaj kwota ta sięgnęła około 24 mln zł.

NFI w ręce menedżerów

Jesienią 2005 r. CA IB Polska sprzedało CA IB Fund Management (spółka zmieniła nazwę) kilku menedżerom lub spółkom do nich należącym. Kwoty transakcji do dziś nie ujawniono. NFI znalazły się pod kontrolą Artura Cąkały, Wojciecha Grzybowskiego, Macieja Wandzela i Macieja Zientary. Niektórzy z kupujących, jak Artur Cąkała, byli związani z funduszami już wcześniej, w czasie kiedy kontrolę nad nimi sprawowała grupa CA IB, a inni - jak Wojciech Grzybowski - w czasach PZU.

Kontynuacja Supernovej

Na buy backach organizowanych za czasów CA IB nie zakończono dystrybucji gotówki do akcjonariuszy NFI. Nowi właściciele kupili CA IB Fund Management na kredyt i chcieli się pozbyć obciążenia. Na początku tego roku walne zgromadzenia funduszy podjęły więc decyzje o przeprowadzeniu czwartego buy backu. Tym razem przebiegał on dwutorowo. W transakcjach bezpośrednich każdy z NFI kupował akcje od Supernovej Capital (nowa nazwa CA IB Fund Management). Pozostali akcjonariusze odpowiadali na wezwania. Ceny były w obu przypadkach identyczne. Wezwania przeprowadzono tak, aby nie redukować żadnych zleceń.

Fundusze kupowały własne akcje nawet po cenach dwukrotnie wyższych niż podczas trzeciego buy backu. Supernova Capital zainkasowała ponad 96 mln zł. To najprawdopodobniej wystarczyło na spłatę kredytu zaciągniętego przez menedżerów - nowych właścicieli Supernowej.

Niezrealizowane zyski

Łączne wpływy CA IB Fund Management i Supernovej Capital ze sprzedaży akcji trzech NFI można oszacować na około 392Przy czym Supernova ma wciąż strategiczne udziały w każdym z funduszy. Nie licząc akcji własnych posiadanych przez poszczególne NFI, udziały te wynoszą w Drugim NFI 55 proc., w Progressie 48 proc., a w Kwiatkowskim 50 proc. Wartość należących do inwestora pakietów szacowana na podstawie aktywów netto NFI wynosi 61 mln zł. Udziały Supernovej Capital są zdecydowanie cenniejsze, jeśli policzyć ich wartość według kursów giełdowych NFI. Pod koniec pierwszego kwartału 2006 r. łącznie były warte 119 mln zł.

Wnioski

Gdyby grupa PZU poszła tą samą ścieżką co CA IB Fund Management i Supernova, musiałaby najpierw w fundusze zainwestować, ale później uzyskałaby bez porównania większe pieniądze niż jesienią 2004 roku. Na dodatek utrzymałaby kontrolę nad funduszami, a za ich pośrednictwem - nad płynnymi aktywami (np. akcje notowanych na giełdzie Śrubeksu, Wólczanki czy Vistuli), które w każdej chwili mogłaby spieniężyć. Postąpiła jednak inaczej. Z przekazanych nam niedawno przez grupę PZU informacji wynika, że uzyskane ze sprzedaży funduszy kwoty zainwestowała na GPW. W niespełna półtora roku PZU Życie zwiększyło wartość swojego portfela o 53,5 proc., a PZU o 60,2 proc. W tym czasie CA IB Fund Management i Supernova Capital uzyskały stopę zwrotu na poziomie 58,5 proc. (uwzględnia wartość akcji NFI, które wciąż należą do Supernovej, obliczoną na podstawie bilansu funduszy).

Akcje PZU

Jednym z cenniejszych aktywów Drugiego NFI, Progressu i "Kwiatkowskiego" były akcje PZU. Grupa ubezpieczeniowa, sprzedając w wezwaniu papiery trzech funduszy, oddała nad nimi kontrolę najpierw CA IB Fund Management, a potem Supernovej Capital. Ostatnia z wymienionych firm zdecydowała o ich sprzedaży w grudniu 2005 r. Każdy z NFI pozbył się ponad 100 tys. akcji PZU. W efekcie zainkasowały w sumie około 90 mln zł. Tymczasem przed transakcją w bilansach każdego funduszu były wyceniane na 9 mln zł. Taka wycena obowiązywała również w okresie sprawowania kontroli nad trzema NFI przez grupę PZU. Sprzedaż funduszy przez ubezpieczyciela, a następnie "wypuszczenie" jego akcji na rynek zmieniło też nieco układ sił w akcjonariacie PZU; przypomnijmy - skłóconym akcjonariacie, w którym główną rolę grają Skarb Państwa i Eureko.

Grzegorz Golec,

prezes Progressu i dyrektor

inwestycyjny Supernovej

Management (dawniej PZU NFI Management),

podmiotów zależnych

od Supernovej Capital

Grupa PZU, sprzedając akcje Drugiego NFI, Progressu i "Kwiatkowskiego", pozbywała się inwestycji obarczonych dużym ryzykiem. Przeprowadzając transakcje, realizowała założone wcześniej cele. Teoretycznie mogła posiadane pakiety zatrzymać, próbując pójść naszą drogą. Trzeba jednak pamiętać, że realizacja takiego scenariusza zmusza do przyjęcia licznych założeń. NFI od chwili ich przejęcia przez CA IB Fund Management podlegały wielu przeobrażeniom. Skala ich działalności uległa istotnemu ograniczeniu, co obrazuje m.in. spadek aktywów netto funduszy z około 400 mln zł do ponad 100 mln zł. Zmianie uległa również struktura aktywów. Pozbyliśmy się większości spółek niepublicznych, zwłaszcza nie dających szans na uzyskanie dużego wzrostu wartości. Dziś trudno powiedzieć, że w ten sam sposób postąpiłoby PZU.

Katarzyna Jażdrzyk,

członek zarządu CA IB

Polska

W momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej CA IB musiało zmierzyć się z bardzo dużym ryzykiem, wynikającym zarówno z samego przedmiotu transakcji, jak i konieczności przygotowania finansowania na ok. 480 mln zł. Inwestowaliśmy, zakładając długi horyzont czasowy oraz wykorzystując bogate doświadczenia wynikające z zarządzania NFI Hetman. Kluczowe było stworzenie strategicznej infrastruktury umacniającej pozycję CA IB jako banku inwestycyjnego, polegającej na inwestowaniu w spółki giełdowe oraz na rynku prywatnym. Z tej perspektywy możemy tylko żałować, że z powodu planowanej fuzji (UniCredito - HVB) nie zrealizowaliśmy strategii zakładanej w momencie nabycia funduszy. Informacja o uzyskanym z transakcji zysku objęta jest klauzulą poufności, jednak podsumowując, z pełnym przekonaniem stwierdzamy, że nie zarobiliśmy tyle, ile moglibyśmy, realizując założone strategie rozwoju dla funduszy. Natomiast z czysto finansowego punktu widzenia była to oczywiście transakcja udana, bo wykorzystaliśmy nasze doświadczenia w zakresie zarządzania aktywami oraz corporate finance.

Stanisław Gomułka,

główny ekonomista grupy PZU

Transakcja zbycia udziałów w NFI została przeprowadzona w formie publicznego zaproszenia do składania ofert. Ogłoszenie w tej sprawie opublikowaliśmy w grudniu 2003 r. Wysłaliśmy też 41 indywidualnych zaproszeń do banków inwestycyjnych, firm zarządczych i private equity. Spośród czterech zainteresowanych podmiotów CA IB złożyło ofertę najwyższą. Odpowiadała ona ówczesnym cenom giełdowym akcji funduszy oraz wycenom KPMG i Rotschilda, które analizowały zarówno realizację strategii redystrybucji, jak i bezpośredniej sprzedaży. Z transakcji uzyskaliśmy łącznie 195 mln zł (za akcje trzech NFI, firmy zarządzającej i dywidendę). Tymczasem na zakup akcji funduszy i utworzenie firmy zarządzającej wydaliśmy 136,5 mln zł. Pieniądze uzyskane z transakcji z CA IB zainwestowaliśmy w akcje notowane na GPW. Od 1 listopada 2004 r. do 31 marca 2006 r. PZU zarobił na inwestycjach na giełdzie 60,2 proc., a PZU Życie 53,5 proc. (benchmark wzrósł o 57,8 proc.). Podsumowując, oceniamy, że decyzja o wyjściu z NFI była korzystna dla PZU. Zlikwidowaliśmy pewien obszar działalności, który nie był związany z naszym core businessem, a uzyskana cena odpowiadała ówczesnej wartości tamtych aktywów. Z perspektywy czasu widać również, że przeznaczenie kwoty uzyskanej ze sprzedaży NFI na giełdowe inwestycje przyniosło zbliżony wynik do tego, który można było uzyskać, pozostając na tym poziomie zaangażowania kapitałowego w programie NFI.

Komentarz

Kto zyskał, kto stracił

Wycofanie się PZU z inwestycji w akcje Drugiego NFI, Progressu i "Kwiatkowskiego" było najszybszym i najprostszym, ale - jak pokazują późniejsze działania CA IB Fund Management i Supernovej Capital - nie najkorzystniejszym finansowo rozwiązaniem. Zapewne grupa CA IB zarobiła na operacji pt. przejęcie i sprzedaż NFI; na pewno też na zyski liczą (albo już je nawet osiągnęli) obecni właściciele funduszy. To pokazuje, ile wart był majątek NFI w punkcie wyjścia, czyli w chwili ich sprzedaży przez PZU.

Według przedstawicieli Grupy PZU, inwestycje poczynione przez nią za pieniądze uzyskane ze sprzedaży funduszy przeznaczono na zakup akcji wchodzących w skład indeksu WIG. Przyniosły one porównywalną stopę zwrotu, co inwestycje CA IB Fund Management i Supernovej Capital. Ze względu na brak informacji z Grupy PZU dotyczącej daty dokonania inwestycji w akcje trzech NFI, nie udało się za to policzyć wewnętrznej stopy zwrotu (Internal Rate of Return).