Przypływ optymizmu

Niesprzyjające okoliczności zewnętrzne - rosnące ceny ropy naftowej oraz wciąż wysoka rentowność obligacji - nie przeszkodziły w poprawie notowań na giełdach akcji. Amerykański S&P 500 powrócił do górnej granicy kanału zwyżkowego, w jakim porusza się od końca ubiegłego roku. Szanse na przebicie tej bariery nie są duże.

Wzrost notowań wskazuje na to, że inwestorzy przede wszystkim skupiają się na publikowanych wynikach finansowych za I kwartał. Te dostarczają dobrych wiadomości, więc chętnych do sprzedaży nie ma zbyt wielu. Wygląda na to, że po tym, jak już kilka razy w minionym roku pojawiała się obawa przed spowolnieniem tempa poprawy zysków i zawsze okazywała się przesadzona, teraz inwestorzy wolą poczekać na twarde fakty potwierdzające taką możliwość, a nie działać w oparciu o przypuszczenia.

Czeka nas powtórka

sprzed dwóch lat?

Od końca lutego tego roku notowania w USA wzrosły o 2,4 proc. Zachowanie giełdy w ostatnim miesiącu starego kwartału i pierwszym nowego, czyli w okresie, kiedy inwestorzy w szczególny sposób "żyją" publikacją rezultatów finansowych spółek, nie odbiega od tego, co obserwowaliśmy wcześniej. Od końca listopada 2005 r. do końca stycznia 2006 r. kursy akcji w Stanach Zjednoczonych podniosły się o 2,5 proc., od końca sierpnia do końca października 2005 r. spadły o 1 proc. Większe zmiany notowaliśmy w analogicznych okresach w I połowie 2005 r. Przy równoczesnej zwyżce cen ropy i rentowności długoterminowych obligacji bardziej optymistyczne reakcje na podawane wyniki za I kwartał należałoby uznać za przesadzone.

Wobec tego wyjście S&P 500 ponad górną granicę kanału rosnącego, w jakim indeks porusza się od końca ubiegłego roku, wydaje się mało prawdopodobne. Kłopoty z przekroczeniem tej bariery wyraźnie były widoczne w czwartek. Po wyjściu do nowych szczytów hossy podaż przybrała na sile i nie dopuściła do pokonania oporu. To potwierdzenie jego znaczenia. Sytuacja wydaje się zatem prosta - dopóki indeks nie znajdzie się na koniec sesji ponad 1315 pkt trzeba raczej spodziewać się pogorszenia koniunktury, a w najlepszym przypadku poruszania się w trendzie bocznym.

Jak taka perspektywa może się przekładać na kondycję rynków wschodzących? Uwagę zwraca przede wszystkim różnica między rocznymi stopami zwrotu na emerging markets i w USA. W ostatnich dniach jeszcze bardziej wzrosła i sięgnęła blisko 44 pkt proc. W ostatnich 5 latach tak wysoki poziom był notowany jedynie w marcu i kwietniu 2004 r. Pokazuje on relatywną przewagę rynków wschodzących nad giełdą w USA. Wraz z jej wzrostem zwiększa się prawdopodobieństwo realizacji zysków. Tak właśnie było dwa lata temu, kiedy w drugiej połowie kwietnia rozpoczęła się mocna wyprzedaż na emerging markets.

Potwierdzeniem powtórki takiego scenariusza są zmiany cen spółek energetycznych na rynkach wschodzących w porównaniu z odpowiednikami z rynków dojrzałych. W tym przypadku różnica między rocznymi zmianami notowań przekroczyła 60 pkt proc. Tak duża była ostatnio dwa lata temu. Wnioski wynikające z zestawienia rocznych stóp zwrotu wydają się wiarygodne, ale mają tę wadę, że na ich podstawie trudno wskazać konkretny moment odwrócenia koniunktury. Raczej mamy tu sygnały dotyczące niepokojącej skali zaawansowania trendu. Taki stan może jednak utrzymywać się przez pewien czas - czas, w którym często udaje się osiągnąć jeszcze pokaźne zyski.

Koniec podwyżek stóp

- dobry czy zły?

Korzystna atmosfera na giełdach z ostatnich dni (szczególnie we wtorek) była wiązana z kolejnym wzmocnieniem się nadziei na rychłe zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych w USA. Symptomatyczne jednak było to, że takie oczekiwania nie przyczyniły się do wzmocnienia obligacji. Na dwóch pierwszych sesjach tygodnia trochę zyskały, ale w środę cały wzrost został skasowany - rentowność 10-latek wróciła do ostatniego szczytu.

Z punktu widzenia dochodowości papierów 10-letnich, aktualnie większe znaczenie od spekulacji dotyczących poziomu, na którym zakończy się obecny cykl zaostrzania polityki monetarnej w USA, ma to, kiedy może nastąpić pierwsze cięcie stóp, a także perspektywy dotyczące kosztów pieniądza na świecie. O obniżce stóp na razie niewiele słychać (choć kilka miesięcy temu można było spotkać głosy, że może do niej dojść nawet w połowie 2006 r.), natomiast na świecie spodziewane jest zacieśnianie polityki pieniężnej.

Przy takiej diagnozie realny jest dalszy wzrost zyskowności 10-latek w USA w stronę 5,5 proc. Dotychczasowy wzrost z 4,33 proc. w połowie stycznia do przeszło 5 proc. obecnie nie wywołał większego zaniepokojenia na rynkach wschodzących. To może oznaczać, że teraz inwestorzy w większym stopniu wyższą rentowność traktują jako odbicie dobrej koniunktury gospodarczej sprzyjającej rozwojowi gospodarek emerging markets niż zagrożenie odpływem kapitału. Ten kapitał pewnie zacznie odpływać dopiero wtedy, gdy pojawi się obawa o zwolnienie tempa rozwoju globalnej gospodarki. To oczywiście może stać się wskutek wyższych kosztów pieniądza, ale ich negatywny efekt jest widoczny dopiero po pewnym czasie. Przez ostatnie trzy lata przeważała teza o korzystnym oddziaływaniu niskich stóp procentowych na świecie na emerging markets, a kolejne korekty na tych rynkach były poprzedzane okresem wzrostu rentowności obligacji w USA. W poszukiwaniu bardziej zyskownych lokat zwiększała się skłonność do akceptacji ryzyka, która gasła wraz z podnoszeniem się dochodowości papierów skarbowych. Obecne zachowanie obligacji w USA i rynków wschodzących odbiega więc od wzorca obserwowanego w ostatnich dwóch latach. Podobnie jest ze wzajemną zależnością między ceną ropy a zyskownością obligacji. Dotąd - gdy paliwa drożały, zagrażając globalnemu wzrostowi gospodarczemu, szła ona w dół. Teraz obserwujemy jednoczesny ruch w górę, co z jednej strony świadczy o przywiązywaniu przez rynki dużej wagi do zagrożeń inflacyjnych, a z drugiej może być odbierane jako przejaw tego, że inwestorzy przestali się bać czegokolwiek, oceniając perspektywy globalnej gospodarki. Mając do rozstrzygnięcia to, czy ważniejszy jest nominalny poziom rynkowych stóp procentowych, które wciąż są dość niskie na tle średnich z przeszłości, czy też liczy się niewidziana w ostatnich dwóch latach skala ich wzrostu, wciąż zwracają uwagę na ten pierwszy element. Warto w tym kontekście zwrócić uwagę, że w USA dochodowość 10-latek jest coraz bliżej średniego poziomu z ostatnich 10 lat, który wynosi 5,17 proc.