Agora - szansa na zysk w średnim okresie

Gwałtowna wyprzedaż papierów Agory w ostatnich trzech miesiącach sprowadziła kurs w pobliże poziomu, który dotychczas okazywał się atrakcyjnym miejscem do zakupów. Czy i tym razem nabycie walorów po nieco ponad 40 zł okaże się zyskownym posunięciem?

W największym stopniu będzie to zależeć od sukcesu rynkowego "Dziennika" i efektów działań obronnych, jakie podjęła Agora, chcąc chronić "Gazetę Wyborczą" przed nowym konkurentem. Z jednej strony, inwestorzy będą w najbliższym czasie wyczuleni na wszelkie informacje dotyczące wielkości sprzedaży "Dziennika", z drugiej, mogą mocno reagować na informacje o rezultatach zdecydowanej obniżki ceny "Gazety Wyborczej". Można wyobrazić sobie cztery podstawowe, uproszczone scenariusze rozwoju sytuacji:

l "Dziennik" uzyskuje mocną pozycję, ale dzięki obniżce ceny "Gazeta Wyborcza" nie traci czytelników - to wariant, który wystąpił przy pojawieniu się na rynku "Newsweeka", dzięki niemu poszerzyła się baza czytelnicza, ewentualnie okazuje się, że nowy tytuł najbardziej zaszkodził prasie regionalnej;

l "Dziennik" osiąga duży sukces, co wiąże się ze zmniejszeniem sprzedaży "Wyborczej";

l "Dziennik" ma trudności z utrzymaniem zakładanej przez wydawcę sprzedaży, a "Gazeta" dzięki niższej cenie sprzedaje więcej egzemplarzy;

l "Dziennik" sprzedaje się poniżej oczekiwań, a "Wyborcza" nic nie zyskuje na zmniejszeniu ceny.

Można przy tym zakładać, że w dwóch ostatnich wariantach wydawca "Dziennika" podjąłby dodatkowe działania promocyjne, mające na celu wzmocnienie pozycji nowego tytułu. Równocześnie w każdym z tych wariantów trudno będzie mówić o utrzymaniu status quo przez dłuższy czas.

Co zostało już

zdyskontowane?

Gwałtowna wyprzedaż akcji Agory z ostatnich trzech miesięcy skłania do zastanowienia, jaki wariant inwestorzy uwzględniają w swoich decyzjach. Kurs znalazł się niedawno na najniższym poziomie od połowy 2004 r. W tym okresie na akcję przypadało 10 groszy zysku netto oraz 15 groszy zysku operacyjnego. Teraz jest to odpowiednio 2,2 zł oraz 2,7 zł. Wiadomo już, że w kolejnych kwartałach będzie gorzej. Pytanie jak bardzo? Czy Agora powróci na skraj rentowności działania?

Ten wariant w obecnej sytuacji wydaje się mało prawdopodobny i w tym kontekście reakcje inwestorów wydają się trochę przesadzone. To jednocześnie nie oznacza, że nie można znaleźć ku nim przesłanek. Przyniosły je zarówno wyniki za IV kwartał, jak i również dane dotyczące sprzedaży "Gazety" w dwóch pierwszych miesiącach tego roku. W ostatnich trzech miesiącach minionego roku niższy od spodziewanego był wzrost wpływów reklamowych w dziennikach. Przychody reklamowe "Gazety" poprawiły się jedynie o 2,1 proc. Spadła sprzedaż "Gazety Wyborczej" (przychody ze sprzedaży obniżyły się w IV kwartale o 5,7 proc.), nieudany okazał się projekt "Nowego Dnia" (oznaczał pokaźne koszty). Po okresie, gdy Agora wychodziła z głębokiego dołka, między innymi dzięki poprawie sytuacji na rynku reklamowym oraz zyskom z kolekcji wydawniczych, znów zaczyna mieć kłopoty z rozwojem.

W tym roku warunki funkcjonowania będą trudniejsze. Oprócz rosnącej konkurencji wydawców, która pociągnie za sobą zwiększone wydatki na reklamę i promocję, oczekiwane jest obniżenie tempa wzrostu rynku reklamowego. To może przełożyć się na uzyskiwane ceny. Jednocześnie ze względu na coraz większą rywalizację w segmencie kolekcji wydawniczych i możliwość stopniowego "zmęczenia" odbiorców taką ofertą, trudno oczekiwać na to, że tutaj uda się wypracować lepsze niż w 2005 r. wyniki. W tej sytuacji, trochę przewrotnie, impulsów do zwyżki notowań walorów Agory w tym roku nie będziemy prawdopodobnie upatrywać w poprawie zysków, ale raczej w ograniczonej skali ich spadku.

Skromne efekty buy backu

Skup własnych akcji w celu umorzenia zakończył się kupnem 1,78 mln walorów. To ok. 3 proc. wszystkich. Ich umorzenie w czerwcu nie będzie miało większego wpływu na wycenę. Gdyby mniejszą liczbę akcji uwzględnić przy wynikach IV kwartału, to okazałoby się, że zysk na akcję z 2,22 zł podniesie się do 2,29 zł. Różnica jest mało istotna.

Większe znaczenie ma to, że w efekcie ostatniego spadku kurs znacząco oddalił się od poziomu wyznaczonego na podstawie historycznych średnich wskaźników C/ZO, C/S oraz C/WK oraz rezultatów finansowych z ostatnich czterech kwartałów. Różnica sięga aktualnie minus 47 proc., wobec minus 19 proc. przeciętnie w przeszłości.

Tak duża była jedynie w III kwartale 2001 r., listopadzie 2003 r. oraz marcu 2004 r. Kurs odbiegał w dół od tak wyznaczonego poziomu o więcej niż obecnie jedynie na 67 sesjach (4 proc. wszystkich). W 37 przypadkach, gdy różnica mieściła się pomiędzy minus 46 proc. a minus 48 proc., średnia stopa zwrotu po kwartale sięgała 10,5 proc. Tylko w czterech przypadkach odnotowaliśmy stratę.

Historyczne porównania prowadzą do wniosku, że kurs znalazł się na bardzo atrakcyjnym - przynajmniej w średnioterminowej perspektywie - poziomie. Taką diagnozę podważać mogłoby stwierdzenie, że na rynku wydawniczym z pojawieniem się "Dziennika" doszło do istotnej rewolucji zupełnie zmieniającej układ sił na nim. Przy deklaracjach wydawcy nowego tytułu o zamierzeniu osiągnięcia średniej sprzedaży na poziomie 150 tys. egzemplarzy jest na nie za wcześnie. Równocześnie - choć deklarowane środki na reklamę "Dziennika" są znaczne (100 mln zł w pierwszym roku wydawania) - to na razie promocja tytułu jest dość stonowana. Można wręcz odnieść wrażenie, że mniej chodzi o odebranie czytelników "Gazecie", a bardziej o rywalizację o reklamodawców.

Co będzie,

gdy zacznie się korekta?

Ostatnie miesiące spowodowały "rozjechanie" się na niespotykaną dotąd skalę notowań Agory i rynku. Różnica pomiędzy roczną zmianą kursu tej spółki oraz indeksu WIG sięgnęła 95 pkt proc. Przeciętnie w przeszłości było to zaledwie minus 2,4 pkt proc. To najlepiej pokazuje skalę rozczarowania inwestorów papierami wydawcy "Wyborczej". Jest to jednocześnie element wskazujący na potencjał silniejszego od rynku zachowania tych walorów w przyszłości. Silniejszego niekoniecznie oznacza zwyżkę kursu. W czasie dobrej koniunktury na parkiecie rzeczywiście notowania rosłyby więcej od indeksu, ale w razie pogorszenia nastrojów mogłoby oznaczać to albo spadek w mniejszej skali niż rynek, gdyby doszło do jakiejś mocnej wyprzedaży, albo tylko symboliczny wzrost.

Tak czy inaczej, ryzyko obniżki ceny papierów Agory w aktualnej sytuacji wydaje się mocno ograniczone. Pewne nadzieje na poprawę notowań daje również analiza techniczna. Wiąże się to z widoczną na dziennym MACD pozytywną dywergencją. Po tak silnej wyprzedaży należy ją jednak raczej traktować jako element sugerujący ograniczony potencjał spadkowy niż zapowiedź rychłego ruchu w górę. Najbardziej "komfortową" sytuację do kupna walorów stwarzałoby to, gdyby ich cena jeszcze trochę spadła i bardziej zbliżyła się do 40 zł. Trudno jednak to zakładać, gdyż wskazane wyżej elementy sugerują atrakcyjność tych papierów już na obecnych poziomach cenowych.

W tej sytuacji warto rozważyć stopniowe angażowanie się w nie z założeniem wykorzystywania ewentualnego spadku w stronę 40 zł do uśredniania ceny zakupu. Przy takim podejściu konieczna jest jednak żelazna konsekwencja. Z góry wyznaczoną kwotę na kupno walorów można podzielić na 4-5 części - za pierwszą kupić pakiet akcji obecnie, a za następne po zniżkach ceny akcji o każdą kolejną złotówkę. Następnie trzeba ustalić linię obrony. Tu punktem odniesienia mogą być okolice historycznego minimum przy 35,8 zł. Trzeba zakładać, że przełamanie tej bariery będzie oznaczać zakończenie pięcioletniej tendencji horyzontalnej i grozić rozpoczęciem trwalszej bessy.