Zachowanie rynków odbiega od wzorców z przeszłości

W ostatnim czasie można dostrzec na rynkach finansowych wiele paradoksalnych zachowań, które wymykają się regułom obowiązującym w przeszłości. Oto subiektywny ich zestaw

Historia rynków finansowych jest dla inwestorów ważnym źródłem informacji, na podstawie których można wyciągać wnioski dotyczące przyszłości. Równocześnie rynki nieustannie się zmieniają, co powoduje, że występujące w przeszłości zależności nie zawsze się sprawdzają. Jeśli zachowanie rynków odbiega od tego, czego można byłoby się spodziewać na podstawie reguł występujących w przeszłości, warto zastanowić się, czy mamy do czynienia ze strukturalną zmianą, czy też tymczasową aberacją, która w przyszłości zostanie wyeliminowana. Dotarcie do powodów, dla których oczekiwania oparte na funkcjonujących w przeszłości zasadach nie znajdują odbicia w bieżących notowaniach, może być przy tym pomocne w ocenie, które czynniki mają dla rynków kluczowe znaczenie w danym momencie.

S&P 500 a indeks nastrojów

W początkach 2005 r. przestał być widoczny wpływ stopniowo pogarszających się nastrojów amerykańskich konsumentów na notowania S&P 500. Średnia z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu Uniwersytetu Michigan, obrazującego nastroje konsumenckie, spadła ostatnio do poziomu widzianego poprzednio 3 lata temu. Natomiast subindeks odzwierciedlający oczekiwania dotyczące przyszłości, który jest ściśle powiązany ze skłonnością Amerykanów do wydawania pieniędzy i wchodzi w skład bacznie obserwowanych przez analityków wskaźników wyprzedzających koniunktury (LEI), spadł do poziomu z I połowy 1994 r.

Spoglądając na kierunek zmian indeksu nastrojów oraz giełdy musimy pamiętać, że oddziaływanie jest tutaj obustronne. Na nastroje wpływa koniunktura giełdowa. Poprzez lokowanie oszczędności w akcje ma wpływ na poziom zamożności Amerykanów. Z drugiej strony, nastroje rzutują na skłonność do wydawania pieniędzy, co ze względu na duży udział wydatków konsumentów w amerykańskim PKB przekłada się na kondycję gospodarki i w konsekwencji na notowania na giełdzie. Czyżby więc zniknęły teraz obawy, że gorsze nastroje konsumentów sprowadzą kłopoty gospodarcze? Takich pytań jest więcej, bo jak prosto wytłumaczyć przejadanie oszczędności (stopa oszczędności od początku roku jest ujemna) z obawami dotyczącymi tego, co przyniesie przyszłość?

Gorsze nastroje konsumentów są związane z negatywnym wpływem drożejących paliw oraz rosnących kosztów pieniądza. Amerykanie do tej pory uznawali zwyżkę cen ropy za przejściową, a przynajmniej niezbyt istotną z punktu widzenia wzrostu cen w gospodarce. Tak można zakładać na podstawie długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, które przez ostatnie lata niewiele się zmieniły. Wiara, że wyższa inflacja nie wpłynie na zmniejszenie realnych wynagrodzeń, może skłaniać do przejadania oszczędności. Tym bardziej że poczucie wzrostu zamożności dawał do tej pory rynek nieruchomości. Pytanie: co dalej w sytuacji, gdy rynek nieruchomości wykazuje wyraźne oznaki ochłodzenia koniunktury.

Ropa a ceny akcji spółek

paliwowych

Ostatnie dni przyniosły ustanowienie przez ceny ropy naftowej nowych rekordów. Wiosennych szczytów nie udało się natomiast pobić papierom firm paliwowych. Zdarzyło się tak po raz pierwszy od rozpoczęcia hossy przez notowania ropy. Taka sytuacja jest wyraźnym odzwierciedleniem przekonania inwestorów giełdowych, że zwyżka cen surowca nie utrzyma się. Uzasadnienia takich oczekiwań można upatrywać w powodach, dla których ropa ustanowiła nowy szczyt - ich przesłanki nie wiążą się ze wzmożonym popytem czy ograniczeniami w dostawach, ale obawami wynikającymi z konfliktu na Bliskim Wschodzie. W tle mamy równocześnie obawy przed zwolnieniem tempa przez światową gospodarkę, której coraz droższe paliwa mogą dodatkowo zaszkodzić.

Z odwrotną sytuacją niż obecnie mieliśmy do czynienia na początku tego roku, kiedy cena ropy tylko wyrównała poprzedni szczyt, a notowania akcji firm paliwowych ustanowiły nową górkę. Z perspektywy czasu można powiedzieć, że wtedy zachowanie rynku akcji nie odzwierciedlało nadmiernego optymizmu, a okazało się trafną wskazówką odnośnie do zachowania rynku ropy w kolejnych miCzy więc teraz równie prawidłowo sugeruje nadejście gorszych czasów dla grających na zwyżkę cen ropy? Jeśli tak nie jest, to można założyć, że notowania spółek paliwowych będą w kolejnych tygodniach nadrabiać "zaległości".

Hossa a spadająca

wartość wskaźnika C/Z

Ogólnym regułom występującym w przeszłości wymykają się wskaęniki wyceny na rynkach akcji. Trendy wzrostowe zaczynały się, gdy wskaęniki wycen były niskie, a kończyły przy wyraźnym przewartościowaniu walorów. Teraz jest inaczej - wraz ze wzrostem indeksów na świecie wskaęniki wycen stopniowo obniżają siź. Jest to pochodną tego, że wyniki poprawiają siź szybciej niż rosną kursy.

Na przykład w początkach 2004 r. wskaźnik C/Z dla amerykańskiej giełdy wynosił ponad 29, a dla zysku operacyjnego 22, by aktualnie spaść do odpowiednio ok. 17 oraz niecałych 16. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w innych dojrzałych gospodarkach. Wskaźnik C/Z dla Niemiec i Francji sięgnął 11, czyli poziomu ostatni raz widzianego w początkach lat 90. Wyraźną zniżkę odnotowano również w Wielkiej Brytanii. Na mniej więcej stałym poziomie w ostatnich latach utrzymują się wskaźniki C/Z w Kanadzie i Japonii.

Taką sytuację można byłoby wiązać z rosnącymi obawami inflacyjnymi. W przeszłości widać było wyraźną zależność wskaźnika C/Z od tempa wzrostu cen w gospodarkach. Była ona zrozumiała, gdyż rosnąca inflacja skłaniała banki centralne do działania, wyższe stopy procentowe podnosiły atrakcyjność bezpiecznych inwestycji, co przekładało się na wzrost oczekiwań odnośnie do stóp zwrotu z akcji. Rzeczywiście, inflacja w Stanach Zjednoczonych wyraźnie przyspieszyła, ale trudno mówić, że jest problemem gospodarczym. Może zacząć być, jeśli dotychczasowe podwyżki nie przyniosą obniżenia wskaźnika CPI z powyżej 4 proc., a do tego presja inflacyjna zacznie być widoczna we wskaźniku bazowym nie uwzględniającym cen paliw i żywności. Równocześnie w dwóch poprzednich latach trudno było dopatrzyć się zagrożenia inflacyjnego w innych krajach. Dla 30 państw zrzeszonych w OECD bazowy wskaźnik CPI utrzymuje się w okolicy 2 proc., a uwzględniający wszystkie ceny w rejonie 3 proc. To poziomy znacznie niższe niż w początkach obecnej dekady. Presja związana z tempem wzrostu cen w gospodarce zaczęła być natomiast w wielu krajach widoczna w tym roku, co wywołało falę podwyżek stóp na świecie.

Majowa inflacja w USA wyniosła 4,2 proc. Licząc od 1988 r. przy takich wartościach wskaźnik C/Z sięgał przeciętnie 12,2. Wszystkie przypadki datują się na koniec lat 80. Jednocześnie bieżąca wycena znajduje się bardzo blisko linii trendu obejmującej ten okres. W tym kontekście trudno mówić o niedowartościowaniu akcji względem tego, jakie wyceny inwestorzy akceptowali w przeszłości przy takiej inflacji jak teraz.

Wydaje się więc, że inflacja wyjaśnia w bardzo dużym stopniu spadek wskaźników wycen. Można to jednak również wiązać z hossą na rynku surowców, która podbija zyski wielu firm, ale najwyraźniej -mimo teorii o rozpoczęciu przez ceny supercyklu wzrostowego - postrzegana jest przez inwestorów giełdowych jako zjawisko tymczasowe. Gdy notowania surowców zaczną się obniżać, pogorszą się zyski, a w ślad za tym podniosą wyceny. Pojawiają się też opinie, że od nowojorskich zamachów z 11 września podniósł się poziom ryzyka na świecie, co przekłada się na wyższe oczekiwania odnośnie do stóp zwrotu z inwestycji na mniej bezpiecznych rynkach, w tym na giełdach akcji.

Dwa spojrzenia

Na współczynniki wycen można spoglądać na dwa sposoby: jako wyraz oczekiwań odnośnie do przyszłych wyników spółek albo jako na wskaźnik atrakcyjności rynku. Czy któreś z tych podejść ma zastosowanie w obecnej sytuacji, szczególnie amerykańskiego rynku? Można mieć wątpliwości. Spadek wskaęników trwa już długo, a w tym czasie zyski szybko rosły. Równocześnie akcje nie są tak tanie, by mówić o ich wyraźnym niedowartościowaniu. Dlatego na kwestię wycen trzeba chyba patrzeć, mając w pamięci internetową hossę i nadmuchaną wtedy bańkę. Spadek wycen oznacza ich powrót do poziomów historycznych średnich. Teraz są one już nieco poniżej nich. Licząc od 1988 r. przeciętnie C/Z miał 23, a dla zysku operacyjnego 20.

WIG20 a WIRR

Na naszym rynku zaskakiwać może siła największych firm względem mniejszych. Od 14 czerwca do 12 lipca WIG20 wzrósł o jedną piątą, natomiast WIRR w o połowę mniejszym stopniu. Słabość sektora firm o niskiej kapitalizacji, których atrakcyjność jest bardziej powiązana z koniunkturą w polskiej gospodarce niż w przypadku blue-chips, jest zastanawiająca. Koronnym argumentem przemawiającym przeciwko traktowaniu wyprzedaży na giełdzie z maja i czerwca był szybki rozwój gospodarki. W takiej sytuacji można było się spodziewać, że z chwilą poprawy nastrojów na rynku pierwsze straty zaczną odrabiać mniejsze przedsiębiorstwa. Tak się nie stało.

Jakie wnioski płyną z takiego zachowania? Notowania WIRR-u w pierwszych miesiącach tego roku rosły znacznie szybciej niż WIG20. Do pierwszej połowy maja zyskał 85 proc., podczas gdy ceny blue chips podniosły się o ponad jedną piątą. Wobec tego popyt na akcje spółek z WIG20 mógł być pochodną przekonania o tym, że ich ceny spadły już do atrakcyjnych poziomów, a w przypadku firm z WIRR-u do tego jeszcze nie doszło. Czyżby więc inwestorzy w pierwszych miesiącach wywindowali je do zbyt wysokich poziomów? A może pojawiły się obawy, że tempo rozwoju gospodarki jest tak szybkie, że nie da się go utrzymać w drugiej połowie roku? Tak czy inaczej przewaga dużych spółek nad małymi sugeruje bardziej spekulacyjne niż fundamentalne podłoże trwającego od połowy czerwca wzrostu. W takiej sytuacji nasza giełda będzie narażona na dalszy spadek, gdyby na świecie dalej pogarszały się nastroje. Równocześnie skoro inwestorzy w połowie czerwca nie uznali akcji mniejszych firm za atrakcyjne, to trzeba liczyć się z tym, że ich notowania nie uchroniłyby się przed dalszą zniżką, gdyby nastroje na warszawskim parkiecie pogorszyły się na dłużej.