PGF - kurs podąża w ślad za rynkiem

W wyniku trwającego przez ostatnie dwa miesiące wzrostu kursu akcji PGF pojawiły się sygnały towarzyszące w przeszłości tworzeniu lokalnych maksimów. Papiery korzystają na dobrym klimacie wokół mniejszych firm. Jego ewentualne pogorszenie będzie zagrożeniem także dla notowań walorów PGF

Wśród niepokojących czynników uwagę zwraca przede wszystkim różnica między aktualnym kursem a jego poziomem odniesienia obliczonym na podstawie wyników z ostatnich 4 kwartałów oraz przeciętnych wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż z przeszłości. Wynosi 15,2 proc., co biorąc pod uwagę, że średnio w giełdowej historii wynosiła minus 28,9 proc., pozwala mówić o przeszacowaniu przez inwestorów wartości tych akcji o przeszło 40 proc. względem poziomów z przeszłości. Do tej pory mieliśmy 25 przypadków, gdy ta dysproporcja wynosiła ponad 40 proc. We wszystkich kurs po 3 miesiącach notował spadek. Średnio o 12,6 proc. Najmniejsza zniżka wyniosła 5,9 proc., największa 17,7 proc. Jakie jest prawdopodobieństwo wystąpienia takiego scenariusza również teraz?

Zaślepienie mniejszymi

spółkami

Notowania PGF charakteryzują się silnym powiązaniem z rynkiem (dla walorów tej firmy i indeksu WIG sięga ono aż 0,89). To generalnie oznacza, że w 89 proc. zmianę kursu PGF można wytłumaczyć wahaniami WIG. Tylko w jednej dziesiątej wiąże się z innymi czynnikami. Pomyślna koniunktura na parkiecie jest zatem sprzymierzeńcem walorów PGF. Jednocześnie jednak trzeba liczyć się z tym, że z chwilą jej pogorszenia odbije się to również na ich kondycji. Zatem istotną częścią oceny krótko- i średnioterminowych perspektyw tych papierów są przewidywania dotyczące sytuacji na całej giełdzie. Smaczku dodaje jej dodatkowo to, że oderwanie MIDWIG od tego, co dzieje się w segmencie największych firm, jest bezprecedensowe. Różnica 12-miesięcznych zmian WIG20 i MIDWIG sięga aktualnie 47 pkt proc. Nigdy nie była tak duża. Poprzednio w szczycie zainteresowania segmentem średnich firm w połowie 2004 r. nieznacznie przekroczyła 40 pkt proc. Przeciętnie w przeszłości wynosiła 5,5 pkt proc. Taka sytuacja skłania do obaw przed przegrzaniem koniunktury w segmencie średnich firm, do którego zalicza się również PGF.

Nie ulega przy tym wątpliwości, że spółka zasługuje na zainteresowanie kupujących ze względu na fundamenty. Szczególnie na tle głównego konkurenta Farmacolu rezultaty finansowe prezentują się bardzo dobrze. Przy rosnącej sprzedaży udało się wyraźnie poprawić rentowność, czyli zrealizować cel stawiany sobie na ten rok. Pomogło w tym przede wszystkim poprawienie marży brutto ze sprzedaży. W II kwartale osiągnęła ona 11,3 proc. wobec 10,5 proc. na koniec 2005 r. i 10,7 proc. w II kwartale 2005 r. Ostatni raz tak wysoką marżę udało się wypracować ponad cztery lata temu. Zrekompensowała ona w ostatecznym rozrachunku wzrost kosztów sprzedaży, które w odniesieniu do przychodów osiągnęły w II kwartale 6,2 proc. Jednocześnie spółka w dalszym ciągu redukowała koszty ogólnego zarządu. Ich relacja do przychodów spadła do poziomu 1,9 proc. i nigdy nie była niższa. Z odwrotną sytuacją mamy w tym roku do czynienia w Farmacolu, gdzie zwiększyły się obciążenia z tytułu ogólnego zarządu, a spadły te związane ze sprzedażą.

Te zmiany nie decydują jednak o słabszych wynikach. Wiążą się one z istotnym spadkiem marży, która w II kwartale osiągnęła jedynie 8,6 proc. wobec 9,4 proc. na koniec 2005 r. i 9,2 proc. w II kwartale minionego roku.

Z powodu gorszych rezultatów walory Farmacolu praktycznie nie biorą udziału w trwającej od połowy czerwca fali zwyżkowej. Zyskały w tym czasie jedynie 5,5 proc., podczas gdy MIDWIG podskoczył aż o ponad 40 proc., a PGF o jedną czwartą. W rezultacie znów zaczęła zwiększać się różnica we wskaźnikach wyceny obu firm. W 2004 i pierwszej połowie 2005 r. w przypadku wskaźnika C/Z dysproporcja przekraczała 4 pkt. Potem zaczęła się zmniejszać, by w pierwszych miesiącach tego roku zniknąć. Obecnie znów się powiększa i przekracza teraz 2 pkt. W tych różnicach znajdują odzwierciedlenie oczekiwania co do przyszłych zysków. Jednocześnie można je wiązać z wyższą rentownością kapitału własnego w przypadku PGF. Ta uwaga nie dotyczy już rentowności sprzedaży i marży operacyjnej, które są wyżsKorzystna redukcja

zadłużenia

Wpływ na taką sytuację ma większe zadłużenie PGF, rzutujące na ujemne saldo działalności finansowej. Farmacol na tym poziomie rachunku wyników ma solidną nadwyżkę. Dodatnie przepływy finansowe pozwalają PGF na redukcję obciążeń, co powinno znaleźć odbicie w poprawie salda finansowego w drugiej połowie roku.

Spółki związane z branżą farmaceutyczną charakteryzują się sezonowością wyników ze względu na podwyższoną zachorowalność w I i IV kwartale. Dlatego w tym czasie wywołują żywsze bicie serc inwestorów. Wraz z wejściem w taki okres będą oni w pewnym stopniu spoglądać na atrakcyjność akcji PGF przez pryzmat zapotrzebowania na leki w tym czasie. Tym razem na jesieni emocje budzi nie tylko rozpoczęcie bardzo dobrego okresu dla spółek farmaceutycznych, ale również planowane zmiany w prawie farmaceutycznym.

Wraca też temat sztywnych marż hurtowników, które miałyby przyczynić się do obniżki cen leków. Szczególnie niekorzystne byłoby ustawowe ograniczenie możliwości otwierania nowych aptek oraz planowany zakaz koncentracji w jednym ręku zbyt dużej ich liczby. W projekcie przewiduje się, że inwestor, który kupi udziały w spółce mającej ponad 1 proc. aptek w województwie, musi pozbyć się "nadwyżki" w ciągu pół roku.

Byłoby to niekorzystne rozwiązanie w kontekście starań o przejęcie Cefarmu Białystok. Z drugiej strony PGF koncentruje się na poszerzaniu partnerskiej sieci aptek, działających pod jedną marką, więc nie jest tak zdeterminowany w walce o kupno nowych obiektów. Zresztą wprowadzenie proponowanych zapisów utrwaliłoby pozycję PGF jako lidera pod względem liczby aptek. Ale równocześnie blokowałoby to jedną z możliwości rozwoju. A tych zawsze lepiej jest mieć więcej niż mniej.

Na razie procedury sprzedaży Cefarmu Białystok, a także Centrali Farmaceutycznej Cefarm z Warszawy (to ostatnie państwowe firmy zajmujące się sprzedażą leków) wstrzymano i nie wiadomo, kiedy zostaną wznowione. Bardziej zaciekłej rywalizacji można spodziewać się o podmiot z Białegostoku, będący w lepszej kondycji finansowej od firmy ze stolicy. Ma też sieć 48 własnych aptek, a CF Cefarm współpracuje jedynie z obiektami patronackimi. Te transakcje nie będą więc raczej szybko oddziaływać na notowania PGF i Farmacolu. Obie firmy są zainteresowane przejęciem państwowych podmiotów.

Ożywienie krajowego popytu

Na działalność PGF, jak i innych spółek farmaceutycznych korzystny wpływ ma obserwowana w tym roku zmiana struktury wzrostu gospodarczego oraz wyraźna poprawa na rynku pracy. Wzmocnienie popytu wewnętrznego, zwiększona konsumpcja i większe dochody gospodarstw domowych pozwalają myśleć o wzroście sprzedaży leków OTC (bez recepty). Sytuacja na rynku pracy ma też jednak drugą stronę medalu. Wiąże się z presją na płace personelu w szpitalach, co ostatecznie może wpłynąć na ich kondycję finansową. W centrum zainteresowania będzie też pozostawać polityka refundacji leków. Coraz częściej zwraca się uwagę, że jej poziom jest w naszym kraju znacznie niższy niż w innych państwach regionu. Jego zwiększenie miałoby jednak negatywne skutki dla budżetu. Więc ta kwestia to raczej argument w dyskusji nad możliwością obniżki cen leków niż realna perspektywa mogąca zwiększyć atrakcyjność firm z sektora farmaceutycznego.

73 zł wsparciem

Z punktu widzenia długoterminowego trendu najważniejsze wsparcie dla kursu PGF wyznacza linia biegnąca po dołkach z XI 2002 r.

i X 2005 r. Po dotarciu do niej latem tego roku rozpoczęła się ostatnia fala zwyżkowa. Ta prosta przebiega na wysokości 64 zł. W krótkim terminie chronić przed mocniejszym spadkiem powinien wiosenny szczyt przy 73,5 zł. Jego przełamanie zapowiadałoby mocniejszy ruch w dół.