Którędy na giełdę - od kuchni czy frontowymi drzwiami?

Wchodzenie na parkiet poprzez fuzję z giełdową spółką to sposób tańszy i prostszy niż tradycyjny debiut. Obserwujemy go coraz częściej. Czy cena i czas to jedyne motywy wchodzenia na giełdę od kuchni?

Spółka, która chce wejść na giełdę, ma sporo do zrobienia. Musi m.in. zatrudnić doradców, przygotować prospekt emisyjny, zorganizować kampanię promocyjną i załatwić wiele formalności. Jej prospekt musi zostać zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego. To oznacza koszty i przynajmniej kilka miesięcy wytężonej pracy. Istnieje jednak sposób, aby tego uniknąć i wejść na parkiet od kuchni. Mechanizm, który na to pozwala, nazywany jest odwrotnym przejęciem. Polega na tym, że firma, która chce wejść na giełdę kuchennymi drzwiami, wybiera sobie spółkę, przez którą formalnie zostanie przejęta.

Może się z nią w tej sprawie porozumieć albo kupić na giełdzie dość duży pakiet akcji, by sprawować nad nią kontrolę. Wtedy przystępuje do odwrotnego przejęcia. Technicznie wygląda to tak, że giełdowe przedsiębiorstwo (przejmujący) robi emisję akcji, które w całości lub w części trafiają do właścicieli znacznie większej spółki pozagiełdowej (przejmowanej) w zamian za jej udziały i majątek. Emisja jest jednak tak duża, że dominującymi udziałowcami połączonego podmiotu stają się - inaczej niż zwykle - właściciele przejętej firmy.

Do takiej operacji można wykorzystać zarówno tzw. giełdowe wydmuszki, czyli firmy nieprowadzące działalności, jak i spółki normalnie działające, o solidnych fundamentach. Przykładem tej pierwszej jest Arksteel, który właśnie łączy się z Point Group. Przedstawicielem drugiej - Energopol-Południe, dzięki któremu na GPW wejdzie J.W. Construction (więcej piszemy o tym na str. 16). Przesłanki takich fuzji są różne, ale mechanizm ten sam.

Do czego służy "wydmuszka"

Na giełdzie jest notowanych kilka "spółek wydmuszek". Wśród nich jest m.in. 7bulls. com. Sytuacja firmy jest jednak o tyle nietypowa, że choć ona sama nie prowadzi żadnej działalności operacyjnej, to jednak ma spółkę zależną Uni-Truck, która handluje samochodami ciężarowymi. Nie zmienia to faktu, że szefowie 7bulls. com poszukują działalności, którą ich przedsiębiorstwo mogłoby się zająć. Zarząd kilka tygodni temu wprowadził do statutu zapisy, zgodnie z którymi przedsiębiorstwo może się zająć np. produkcją pasz dla zwierząt, alkoholu etylowego, gazów technicznych, ciepła oraz sprzedażą hurtową wyrobów chemicznych. Analitycy sugerowali, że spółka chce się zająć produkcją lub handlem biopaliwami. Na razie 7bulls. com informuje jedynie, że rozmawia z kilkoma podmiotami o wspólnej działalności. Z kim prowadzi negocjacje, nie wiadomo.

Innym przykładem "wydmuszki" może być Arksteel. Firma nie prowadzi obecnie żadnej działalności. Kiedyś zajmowała się m.in. przetwórstwem mięsa. Później chciała rozpocząć działalność w mediach. Następnie miał ją przejąć koncern metalurgiczny Donbas z Ukrainy. Ostatecznie okazało się, że Arksteel pomoże wejść na warszawski parkiet medialno-reklamowej firmie Point Group (PG). Mechanizm będzie wyglądał następująco. Arksteel wyemituje 85 mln akcji (będą stanowić 93 proc. podwyższonego kapitału). Obejmą je udziałowcy Point Group w zamian za udziały w tej firmie. W grudniu ma się odbyć NWZA Arksteelu, które zdecyduje o fuzji. W efekcie powstanie Platforma Mediowa Point Group.

Kolejną firmą, która może być pomostem do wejścia na giełdę dla innej spółki, jest Atlantis. Przedsiębiorstwo, które ma prawie 41 mln zł strat z lat ubiegłych, podobnie jak Arksteel nie prowadzi obecnie żadnej działalności. We wrześniu NWZA zdecydowało o emisji od 24,8 mln do 32,7 mln akcji bez prawa poboru. Dzięki emisji kapitał zakładowy spółki przynajmniej się potroi (dzieli się teraz na 12,4 mln papierów). Do kogo trafią akcje i w zamian za co? Szczegółów na razie brak, ale Jan Chrostowski, prezes spółki, przyznaje, że trwają rozmowy z potencjalnymi inwestorami.

Ciekawym przypadkiem jest też notowana na CeTO spółka Ventus. Czym się zajmuje? Nie prowadzi żadnej działalności operacyjnej. Wszystkie jej akcje kupił w niedawnym wezwaniu giełdowy fundusz Capital Partners. Po co to zrobił? - Chcemy wykorzystać tę spółkę jako wehikuł inwestycyjny i dzięki niemu wprowadzić na giełdę inną firmę - przyznaje Paweł Bala, prezes i główny udziałowiec Capital Partners. Szczegółów jeszcze nie znamy, ale już wiadomo, że za pośrednictwem Ventusa inna firma wejdzie na warszawską giełdę. Ventus wkrótce przeniesie się bowiem z CeTO na GPW. Prezes Capital Partners wyjaśnia, że po przeprowadzce Ventus zrobi emisję akcji. Do kogo trafią walory? Do właścicieli "przejmowanej" firmy. - To będzie tylko pierwszy etap budowania większej grupy telekomunikacyjno-medialnej. W kolejnych ruchach Ventus będzie dalej aktywnie konsolidował ten rynek, kupując inne podmioty i płacąc własnymi akcjami - mówi Paweł Bala.

Nie tylko dla "wydmuszek"

Firma wykorzystana do tego, aby inna mogła bezboleśnie dostać się na parkiet, nie musi być wydmuszką. W październiku okazało się, że największy polski deweloper J. W. Construction zostanie "przejęty" przez znacznie mniejszy Energopol-Południe. Obecna już na giełdzie spółka planuje gigantyczną emisję akcji, z których przynajmniej 60 proc. ma trafić do Józefa Wojciechowskiego, właściciela i przewodniczącego rady nadzorczej J. W. Construction (ten najbardziej aktualny i spektakularny przykład odwrotnego przejęcia na naszej giełdzie opisujemy dokładnie na str. 16).

Od kuchni wchodzą na naszą giełdę także firmy informatyczne. Prawdopodobnie jeszcze w tym roku Hoga. pl, produkująca oprogramowanie oraz świadcząca usługi informatyczne, połączy się ze spółką Wasko, zajmującą się m.in. budową systemów informatycznych oraz projektowaniem i budową urządzeń elektronicznych. Formalnie stroną przejmującą będzie Hoga.pl. Złożyła już do Komisji Nadzoru Finansowego memorandum informacyjne, związane z emisją akcji. Wypuści ponad 87 mln nowych walorów (teraz jej kapitał zakładowy dzieli się na 4 mln papierów), które w całości trafią do akcjonariuszy Wasko. Już teraz ponad połowa walorów giełdowej spółki należy do Wasko i Wojciecha Wajdy, jego właściciela. W rzeczywistości zatem to Hoga.pl "rozpłynie" się w Wasko, a podmiot, który powstanie, będzie jedną z największych firm informatycznych na warszawskim parkiecie. Giełdowa spółka zakończyła ubiegły rok prawie półmilionową stratą, przy przychodach wynoszących niecałe 15 mln zł. Wasko miało w 2005 roku prawie 12 mln zł zysku netto i 225 mln zł przychodów.

Na plecach giełdowej Internet Group na parkiet próbuje się dostać firma CR Media Consulting. Internet Group chce wyemitować 26,2 mln papierów i połączyć się z CR Media Consulting. Obecnie kapitał zakładowy giełdowej firmy dzieli się na 6,55 mln akcji. Październikowe WZA Internet Group przegłosowało już podwyższenie kapitału, jednak sprzeciw do uchwały zgłosił jeden z udziałowców Team FM. Miał wątpliwości co do wyceny CR Media Consulting, na bazie której wyznaczony został parytet wymiany akcji. Internet Group już wkrótce ma złożyć prospekt emisyjny. - Mamy nadzieję, że w listopadzie dokument zostanie zatwierdzony - mówi Józef Jędrzejczyk, prezes Internet Group. Ubiegły rok giełdowa spółka zakończyła stratą w wysokości ponad miliona złotych i przychodami o wartości niespełna 10 mln zł. W 2007 roku nowy podmiot chce mieć ponad 220 mln zł przychodów i 15 mln zł EBITDA (wynik operacyjny plus amortyzacja - przyp. red.).

Opłotkami łatwiej

Dlaczego firmy decydują się na wejście na giełdę tylnymi drzwiami? - Nie są temu winne polskie regulacje prawne. Sprzyjają one debiutantom, ponieważ nie są ani skomplikowane, ani kosztowne. Pod względem liczby debiutów jesteśmy przecież w czołówce europejskiej. Jeżeli chodzi o wchodzenie na giełdę od kuchni - w Polsce to zjawisko jest wciąż rzadsze niż na rynkach anglosaskich - mówi Łukasz Dajnowicz z Komisji Nadzoru Finansowego. Podobnego zdania jest Ewa Gajewska-Markiewicz z GPW. - Giełdowe statystyki pokazują, że coraz więcej firm debiutuje w tradycyjny sposób na warszawskim parkiecie, są wśród nich również podmioty z zagranicy - przypomina.Giełdowi analitycy twierdzą jednak, że wejście na giełdę na plecach innej spółki to bardzo praktyczne i łatwe rozwiązanie. Tradycyjna procedura wiąże się z wieloma wymogami formalnymi. Przede wszystkim pojawia się konieczność sporządzenia prospektu emisyjnego. To dokument, w którym trzeba dokładnie przedstawić sytuację finansową firmy oraz cele, na jakie przeznaczone zostaną pieniądze ze sprzedaży akcji. - Jeżeli porównamy spółkę, która wybrała tradycyjną ścieżkę, oraz wchodzącą na giełdę od kuchni, to nasuwa się oczywisty wniosek. Zakres informacji, które firmy muszą ujawnić w tych dwóch przypadkach, jest nieporównywalny. Jeden przykład: w prospekcie muszą być wymienione tzw. czynniki ryzyka. A one często zawierają bardzo ważne informacje dla inwestorów - mówi Leszek Koziorowski, wspólnik w kancelarii prawnej Gessel.

Podobnego zdania jest Łukasz Dajnowicz z Komisji Nadzoru Finansowego. - Oczywiście inwestorzy otrzymują najwięcej informacji w sytuacji, gdy spółka wchodzi na giełdę tradycyjnie. Taki sposób jest najbardziej przejrzysty i najlepiej postrzegany przez rynek - mówi.

Firma wchodząca na giełdę poprzez odwrotne przejęcie oszczędza nie tylko czas, ale i pieniądze. - Wejście na parkiet od kuchni to tańsze rozwiązanie niż tradycyjny debiut giełdowy. Spółka nie musi wydawać sporych sum, które są niezbędne przy tradycyjnym debiucie giełdowym, m. in na prawników, promocję itp. - tłumaczy Piotr Kuczyński, główny analityk w firmie Xelion Doradcy Finansowi. Dlaczego teraz obserwujemy nasilenie tego typu procesów? - Jest to spowodowane dobrą koniunkturą i hossą. Spółki wiedzą, że wzrost na giełdzie nie będzie trwał wiecznie i wykorzystują najlepszy moment.

Czy bać się fuzji?

Czy wejście na giełdę poprzez połączenie z firmą już notowaną oznacza, że na rynek trafiają akcje podmiotów, które mają coś do ukrycia i na zakupie których inwestorzy mogą stracić? - Jeżeli połączona działalność firm przynosi zyski i jest uzasadniona z ekonomicznego punktu widzenia, to jest to jak najbardziej pożądana sytuacja. Krytykowanie czy potępianie przedsiębiorstw, które w taki sposób weszły na giełdę, lecz nie naruszyły praw oraz interesów akcjonariuszy, byłoby sporym nadużyciem - ocenia mecenas Leszek Koziorowski.

Są jednak przeciwnicy tego typu przejęć. Uważają, że ryzyko ukrycia istotnych informacji jest zbyt duże. Istotnych, czyli takich, które dla przyszłych inwestorów mogłyby mieć znaczenie. - Być może taki podmiot, który formalnie zostaje przejęty przez spółkę giełdową, wchodząc na parkiet od kuchni, oszczędza czas i pieniądze. Wykazuje się też pewnego rodzaju sprytem. Jednak z punktu widzenia inwestorów pożądanym sposobem wejścia na giełdę jest tradycyjny debiut - uważa Jarosław Augustynowicz ze Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

Warszawska giełda nie boi się firm, wchodzących na parkiet od kuchni ani tego, że inwestorzy zostaną oszukani. - Już sam termin "wchodzenie na giełdę tylnymi drzwiami" nie jest właściwy. Jest to tylko jedna ze strategii biznesowych, o której decydują akcjonariusze i zarządy spółek. Wymaga ona podwyższenia kapitału i zatwierdzenia prospektu emisyjnego spółki, która robi emisję (w opisywanych przez nas przypadkach - spółki giełdowej przejmującej większy podmiot - przyp. red.). Akcjonariusze dostają zatem pełne informacje o planowanych działaniach połączonych firm i sami podejmują decyzję, czy na taką fuzję się zgadzają. Czy firmy decydują się na taki sposób wejścia na giełdę, bo mają coś do ukrycia? Nie ma żadnych przesłanek, żeby tak sądzić - mówi Ewa Gajewska-Markiewicz, dyrektor Działu Emitentów GPW.

- Doświadczenia bardziej rozwiniętych rynków uczą jednak, że motywy wejścia na giełdę tylnymi drzwiami nie zawsze są uczciwe - przestrzega jednak Łukasz Dajnowicz z KNF. - Urząd Komisji Nadzoru Finansowego każdy taki przypadek analizuje indywidualnie pod kątem zgodności operacji z przepisami prawa - twierdzi.Analitycy uspokajają, że połączony podmiot ma status giełdowy, a więc musi się dostosować do wymogów rynku i prowadzić przejrzystą politykę informacyjną. To oznacza między innymi przekazywanie w formie raportów wszystkich istotnych informacji - o wynikach, transakcjach, kontraktach czy zmianach we władzach. Prędzej czy później inwestorzy poznają więc dokładnie spółkę, która od kuchni wchodzi na GPW.

Komentarze

Paweł Borys

Dyrektor inwestycyjny AKJ Management

Inwestować ostrożnie, ale bez większych obaw

Moim zdaniem nie ma nic złego w fakcie, że firmy wchodzą na giełdę wykorzystując spółki już notowane. Niektóre, na szczęście nieliczne, giełdowe spółki praktycznie utraciły swój biznes i przychody, stając się wehikułem do wykorzystania w drodze na giełdę. Niekiedy jest to z kolei zwykły proces fuzji i przejęć, czy integracji w ramach grupy kapitałowej jak w przypadku Polimeksu i Mostostalu Siedlce. Inwestorzy zainteresowani zakupem akcji spółki giełdowej, którą będzie "przejmować" inny, większy podmiot powinni z pewnością uważnie analizować warunki transakcji, w tym zwłaszcza wyceny i parytety wymiany akcji. Zwykle na początku procesu łączenia firm kurs spółki notowanej jest bardzo podatny na spekulacje. Niewiele wiadomo zwykle o wartość majątku, jaki spółka pozyska przez połączenie z firmą pozagiełdową i trudno wycenić akcje takiego podmiotu.

Paweł Grzejszczak

Wspólnik w kancelarii Squire Sanders Wiater

Jak przebiega procedura odwrotnego przejęcia

Zasadnicza różnica pomiędzy tradycyjnym debiutem a wejściem na giełdę "od kuchni" polega na przygotowaniu prospektu emisyjnego i konieczności uzyskania zgody Komisji Nadzoru Finansowego. W przypadku wejścia na giełdę "od kuchni" najpierw muszą być zbieżne uchwały walnych zgromadzeń spółek, które się połączą. Procedura jest ułatwiona, gdy wszystkie walory spółki giełdowej z nowej emisji mają trafić do właścicieli firmy pozagiełdowej. Nie trzeba sporządzać prospektu, wystarczy memorandum informacyjne. Znajdują się tam informacje o spółce przejmowanej, planie połączenia i sprawozdania finansowe. Memorandum jest składane do KNF, która nie musi go zatwierdzać, ale jeśli są jakieś niezgodności, może zgłosić w ciągu 30 dni swój sprzeciw. Jeśli tak się stanie, emisja może nie dojść do skutku. Spółki mogą się odwołać od decyzji KNF.

Marek Mikuć

Wiceprezes zarządu TFI Allianz

Trzeba pamiętać, że rynku się nie oszuka

Na pewno bardziej przejrzyste jest wejście na giełdę frontowymi drzwiami. Ale nie można z góry zakładać, że spółka, która wchodzi na parkiet, wykorzystując tzw. odwrotne przejęcie, ma coś do ukrycia. Być może po prostu chce zaoszczędzić czas oraz pieniądze jakie musiałaby wydać, decydując się na tradycyjny debiut giełdowy. Gdyby jakaś firma wchodziła na giełdę tym sposobem, bo chciałaby coś ukryć, byłoby to bardzo nieracjonalne, ponieważ rynku się nie oszuka. Po fuzji podmiot powstały z połączenia dwóch firm musi przecież prowadzić przejrzystą politykę inwestycyjną. Czy inwestorzy finansowi byliby skłonni zainwestować w taką firmę już po fuzji, gdyby na przykład taki podmiot chciał ponownie wyemitować akcje? To zależy od rodzaju spółki, jej fundamentów i wielu innych czynników.