O zyskach i kręgach na wodzie, czyli o dynamicznym rozwoju rynku funduszy i skutkach tego zjawiska

W nawiązaniu do artykułu "O zyskach i kręgach na wodzie" (PARKIET, poniedziałek, 12 lutego 2007 roku) Kamila Jarosa chciałabym ustosunkować się do kilku zawartych w nim stwierdzeń, które wzbudziły moje duże wątpliwości

Pierwszy akapit artykułu zawiera pytanie, czy wysokie tempo wzrostu rynku funduszy inwestycyjnych jest powodem do radości. Otóż chciałabym przytoczyć kilka argumentów świadczących według mnie niezbicie, że owszem - jest. Jak wskazują doświadczenia krajów rozwiniętych (kryzysy naftowe lat 90.) wzrost gospodarczy, aby był stabilny, powinien być przynajmniej w części oparty na oszczędnościach własnych obywateli. Rodzimy kapitał w chwilach dla gospodarki gorszych zachowuje się bowiem bardziej stabilnie niż kapitał zagraniczny, który ma tendencję do zachowań spekulacyjnych (odpływa do gospodarek znajdujących się w lepszej sytuacji). Z doświadczeń tych jednoznacznie wynika, że kapitał gromadzony w rodzimych funduszach inwestycyjnych odgrywa dla gospodarki ważną rolę stabilizacyjną. Nie pozostaje on również bez wpływu na tempo wzrostu gospodarczego. Pieniądze gromadzone w funduszach inwestowane są przez nie między innymi na giełdzie papierów wartościowych, przyczyniając się do rozwoju polskich firm na niej notowanych, a co za tym idzie - do wzrostu całej polskiej gospodarki, tworzenia nowych miejsc pracy, w konsekwencji wzrostu zamożności Polaków i ich standardu życia, jak też wzrostu wpływów budżetowych (z podatków od osób prawnych czy od zysków kapitałowych). Tyle w dużym skrócie o pozytywnych skutkach wzrostu rynku w aspekcie makroekonomicznym. Wzrost rynku nie pozostaje również obojętny obywatelom czy podmiotom gospodarczym, które dzięki rozwojowi tego sektora uzyskują nowatorskie, nowoczesne narzędzie finansowe, narzędzie do inwestowania własnych oszczędności czy też zarządzania płynnością. Narzędzie, co rynek stale stara się podkreślać, niepozbawione ryzyka, posiadające jednak wiele zalet, jak chociażby transparentność, dużą dostępność, możliwość uczestnictwa w rynku kapitałowym nawet bez posiadania dużych pieniędzy czy eksperckiej wiedzy w tym zakresie. Narzędzie, które stanowi atrakcyjną alternatywę dla tradycyjnych form lokowania pieniędzy.

Jeśli chodzi o moje największe wątpliwości - dopuszczalnym wydaje się przytoczenie w artykule porównania nazwanego "efektem kamienia rzuconego na środek stawu", nie rozumiem jednak, dlaczego Autor nadaje mu wydźwięk zjawiska negatywnego w sytuacji, kiedy przepływ informacji ma dokładnie taki schemat w zdecydowanej większości sytuacji, a inny tylko pod warunkiem rynku całkowicie transparentnego, gdzie każdy uczestnik ma równy dostęp do wszystkich informacji, i rynku dążącego do schematu rynku doskonale konkurencyjnego. Mam nadzieję, że to tylko moje mylne wrażenie, ale wyczuwam pewną nostalgię Autora za sytuacją, w której informacja o "zyskach na giełdzie" byłaby reglamentowana.

Muszę się nie zgodzić również z zawartą w artykule tezą, zgodnie z którą "nikt nie rozmawia o ryzyku, a jedynie o zyskach". Środowisko funduszy inwestycyjnych podejmuje systematyczne działania, których celem jest wzrost wiedzy i edukacji społeczeństwa w zakresie rynku kapitałowego, rynku funduszy inwestycyjnych i finansów osobistych (jeśli Autor byłby zainteresowany szczegółami, serdecznie proszę o informację, z przyjemnością mu je zaprezentuję). Mniemam, że stwierdzenie to odnosi Autor wyłącznie do działań reklamowych. Odniesienie to, jak wyżej wspomniałam, nie jest słuszne, ponieważ nie uwzględnia całości działań podejmowanych przez środowisko. Ponadto nie za bardzo mogę uwierzyć, że Autor, osobiście reklamując swój produkt, mówiłby w pierwszej kolejności o ryzyku. Zgodnie ze wszystkimi znanymi mi teoriami reklamy i marketingu nie na tym polega reklama. Uważam, że Autor, stawiając takie tezy, jest nieobiektywny i ocenia zachowanie podmiotów rynku, biorąc pod uwagę tylko część działań, pomijając wszelkie inne, które jego twierdzeniom przeczą. Jednoznacznym dowodem, przeczącym stawianej tezie, są również cytowane przez Autora słowa Marcina Dyla, prezesa Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami: "klient nie powinien pytać, ile można zarobić, lecz raczej ile można stracić". Słowa te potwierdzają postawę przedstawicieli środowiska, którzy jako zasadę wskazują konieczność analizy ryzyka inwestycji w fundusze inwestycyjne.

I rzecz, która budzi moje wielkie oburzenie - w ostatnim akapicie tekstu Autor cytuje słowa prezesa Dyla odnoszące się do reklamy i twierdzi, że są "albo naiwnością, albo wynikiem cynizmu", nie biorąc pod uwagę całości wypowiedzi. Dalsza część wypowiedzi dotyczyła wspominanej tu już wielokrotnie edukacji i potrzeby podejmowania działań w tym zakresie na dużą skalę. Działań, które wydają się bardziej skuteczne i logiczne niż prawne obostrzenia w zakresie reklamy. Jak Autor słusznie stwierdził: "reklama jest przecież po to, by koło się powiększało", działania zaś podejmowane w zakresie edukacji na temat rynku i jego produktów są po to, aby umożliwiać klientom świadomy, racjonalny wybór - i działania takie są przez środowisko podejmowane. Krzywdzący jest też zarzut wobec sprzedawców - jednoznaczne oskarżenie ich o brak etyki poprzez twierdzenie, że ukrywają informacje o ryzyku.

Bardzo chciałabym się nie zgodzić jeszcze z jednym twierdzeniem Autora, a mianowicie, że nikła jest świadomość na temat tego, że inwestowanie w akcje wiąże się z ryzykiem. Sprzeciw jest jak najbardziej uzasadniony, jeśli wziąć pod uwagę zachowanie klientów funduszy inwestycyjnych w sytuacji głębokich wahań kursów akcji na przełomie maja i czerwca 2006 roku. Wtedy korekta na warszawskiej giełdzie (podczas której WIG spadł o 21 proc., WIG20 o 25 proc.) nie spowodowała gwałtownych reakcji uczestników funduszy, nie odnotowano masowego odpływu środków. Niemniej jednak zdaję sobie sprawę, że reakcja mogłaby być inna, gdyby sytuacja taka utrzymała się przez dłuższy czas. W tym miejscu raz jeszcze podkreślę, że środowisko funduszy inwestycyjnych, między innymi za pośrednictwem Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, podejmuje szereg działań w zakresie edukacji i informacji o rynku.

Rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce jest młody i w porównaniu z rozwiniętymi rynkami europejskimi - niewielki. Bardzo dobre są perspektywy jego dalszego rozwoju, co, zdaniem Izby, jest zjawiskiem pozytywnym nie tylko dla środowiska, lecz także dla polskiej gospodarki i Polaków. Liczę, że przytoczone przeze mnie argumenty przekonały o tym także Autora wspomnianego na wstępie artykułu.

Katarzyna Kakowska, Dyrektor ds. Public Relations Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami

Najwyraźniej lektura "Analizy weekendowej..."

z 12 lutego wzbudziła duże wątpliwości pani

Katarzyny Kakowskiej... W treści listu polemicznego padły uwagi, które podzieliłbym na dwie grupy. Pierwsza dotyczy mojej negatywnej (zdaniem

Autorki) oceny rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych oraz chęci "reglamentacji informacji o zyskach na giełdzie". Druga grupa to uwagi odnoszące się do moich wątpliwości, dotyczących formy

przedstawiania wyników osiąganych przez fundusze, i zachwiania balansu między ukazywaniem

zysków a uświadamianiem ryzyka, jakie trzeba było podjąć, aby te zyski wypracować

Zajmijmy się na początek uwagami pierwszego rodzaju, gdyż chodzi tu chyba jedynie o nieporozumienie dotyczące powodów mojego niezadowolenia. Na podstawie treści listu mam prawo przypuszczać, że Autorka nie jest, niestety, stałym czytelnikiem poniedziałkowych analiz Marka Pryzmonta i moich. Są to teksty, mające na celu przedstawienie wydarzeń z danego tygodnia, które mogą mieć wpływ na przebieg notowań na warszawskim parkiecie - ze szczególnym uwzględnieniem indeksu WIG20 oraz opartych na nim kontraktów terminowych. Jako że w trakcie tygodnia mamy możliwość podzielenia się z Czytelnikami swoimi uwagami na temat sytuacji bieżącej (codziennie komentarze w "Parkiecie" oraz na stronie internetowej www.parkiet.com), pisząc "Analizę weekendową" staramy się skupić na wydarzeniach, które mogą mieć wpływ na zmiany cen w horyzoncie dłuższym, liczonym raczej w tygodniach czy miesiącach.

Wszelkie oceny zawarte w "Analizie weekendowej" odnoszą się właśnie do możliwej przyszłej koniunktury. Moje pytanie, czy wysokie tempo wzrostu rynku funduszy inwestycyjnych jest powodem do radości, ma właśnie taki kontekst. W dalszej części chciałem przedstawić powód swoich obaw, posługując się przykładem kamienia rzuconego na środek stawu. Miało to obrazowo przypominać sposób rozchodzenia się informacji o rynku w społeczeństwie. Informacji, którymi społeczeństwo się nasyca i reaguje na nie, aż do chwili, gdy ten proces osiąga apogeum. Kiedyś pojawia się moment, gdy nie ma komu przekazać informacji, bo większość osób, które chciały i mogły w danej chwili zainwestować, już to zrobiła. To jest powodem, że przypływ kapitału będący czynnikiem koniecznym dla utrzymania wzrostów na rynku, kurczy się. Zmniejszanie się kwot wpływających na rynek oddziałuje na poziom notowań, które już dynamicznie nie rosną. W konsekwencji pojawia się rozczarowanie. Wywołuje ono zwykle spadek cen.

Reasumując, sam wzrost rynku funduszy inwestycyjnych jest zjawiskiem jak najbardziej pożądanym i trudno się spierać z panią dyrektor w tym względzie. Niemniej, ostatnio notowana dynamika tego wzrostu budzi moje obawy pod kątem przyszłej koniunktury. Czy powoli nie dochodzimy do punktu nasycenia? Obecnie trwa prawdziwa moda na powierzanie pieniędzy funduszom inwestycyjnym. Środowisko funduszy zapewne ma powód do radości. Ja też się cieszę, bo w dłuższym okresie rozwój tego segmentu rynku finansowego wyjdzie nam na dobre. Mam tylko wątpliwość co do najbliższych miesięcy i pozwoliłem sobie ją przedstawić. Czy ta moda nie jest zbyt powszechna? Ile jeszcze kapitału w krótkim okresie fundusze są w stanie pozyskać, a zwłaszcza, ile trwać będzie jeszcze duży napływ pieniędzy i co się stanie, gdy źródło przyschnie? Wątek reglamentacji informacji o zyskach pozwolę sobie pominąć, gdyż odniosłem wrażenie, że został podniesiony tylko z powodu uszczypliwości, co nie pomaga prowadzeniu merytorycznej polemiki.

Teraz zajmijmy się uwagami, które dotyczą sposobu prezentacji informacji dotyczących specyfiki funduszy inwestycyjnych jako formy oszczędzania. Tu moje wątpliwości pani Kakowska trafnie odczytała, choć jej argumenty nie do końca do mnie przemawiają. Bardzo się cieszę, że instytucja przez panią dyrektor reprezentowana "podejmuje systematyczne działania, których celem jest wzrost wiedzy i edukacji społeczeństwa w zakresie rynku kapitałowego, rynku funduszy inwestycyjnych i finansów osobistych". Zapewne przyczynia się to do wzrostu zainteresowania funduszami. Problem w tym, że notowany w ostatnim czasie potężny napływ pieniędzy do funduszy nie jest wynikiem tychże działań, lecz prowadzonej na szeroką skalę kampanii promocyjnej. Wystarczy porównać nazwy funduszy agresywnie się promujących z nazwami funduszy, notujących największy wzrost aktywów.

Dlatego mówię o tym w kategorii problemu, bo uważam, że trwająca obecnie kampania nie jest prowadzona rzetelnie. Epatowanie Polaków jedynie wielkością zysków osiągniętych w ostatnich latach jest pokazaniem medalu tylko z jednej, tej piękniejszej, strony. Każdy, kto profesjonalnie zajmuje się inwestycjami, wie, że wtedy otrzymujemy obraz, który może cokolwiek nam powiedzieć, kiedy mówimy o zyskach, ale jednocześnie i o ryzyku, które trzeba ponieść, aby te zyski wypracować. Inaczej możemy jedynie stworzyć przekłamany obraz u osoby nie mającej pojęcia o finansach. Pewnych rzeczy uniknąć się nie da: chcąc osiągnąć wyższą stopę zwrotu, trzeba ponieść większe ryzyko. Tylko że o tym w promocji cisza.

Dlatego poruszam problem reklamy, bo działania reklamowe są skierowane właśnie do klientów, którzy nie mają większego pojęcia o inwestowaniu. Trzymając się porównania ze stawem: fundusze działaniami reklamowymi powiększają koło wokół punktu upadku kamienia. Niestety "rozchodzi się" informacja zafałszowana. Problem ryzyka jest minimalizowany. Wystarczy spojrzeć na przekaz.

Pani Kakowska pyta mnie, czy reklamując swoje usługi finansowe w pierwszej kolejności mówiłbym o ryzyku. Po pierwsze, niczego takiego nie twierdzę, po drugie - mógłbym, gdybym miał zastosować rozwiązania przyjęte choćby w USA, na rynku usług zarządzania kapitałami przy użyciu towarowych instrumentów pochodnych. Proszę wejść na dowolną stronę internetową należącą do tamtejszego doradcy rynków terminowych (CTA), by przekonać się, czego należy oczekiwać, mówiąc o zbilansowanej (takie określenie wykorzystuje amerykański regulator wspomnianego rynku - NFA) informacji o zyskach i ryzyku.

Nie pisałem jednak, że trzeba najpierw straszyć ryzykiem. Pani Kakowska jest zdania, że zadaniem reklamy jest przyciągnięcie klientów. Ja stawiam pytanie, czy cel ten może być osiągnięty dzięki zafałszowanej informacji? Zapewne zaraz otrzymam odpowiedź, że tak zwabieni klienci otrzymają pełną informację o specyfice inwestycji w fundusze od sprzedawcy. Taki idealny model, niestety, nie sprawdza się w rzeczywistości. Statystyka mówi za siebie. To właśnie najbardziej ryzykowne fundusze notują największy przyrost aktywów.

Produkt finansowy to nie proszek do prania, z którego skorzystanie pociąga za sobą ryzyko, że kolory ulubionego ubrania wyblakną. Produkt finansowy to szczególny przedmiot na rynku promocyjnym. Błędna decyzja klienta może spowodować znacznie poważniejsze negatywne skutki, a więc i przekaz powinien być tu maksymalnie rzetelny.

Obecne działania informacyjne środowiska funduszy są dwukanałowe. Jednym kanałem idzie informacja o zyskach, a drugim informacja o ryzyku. Problem w tym, że ten pierwszy jest szeroki i atrakcyjny, a ten drugi wyraźnie się zatyka. Dla przepływu rzetelnej informacji należałoby je połączyć.

Właśnie takie dwukanałowe informowanie o specyfice produktów sprzedawanych przez fundusze inwestycyjne jest popierane przez prezesa Marcina Dyla - co podkreśla Autorka listu - gdyż jego zdaniem ma ono być lepsze od obostrzeń prawnych. Trudno mi się z tym zgodzić. W tym miejscu chciałbym podtrzymać swoje zdanie, które wzbudziło wielkie oburzenie. Odnosiło się ono do wypowiedzi prezesa IZFiA, którą ponownie pozwolę sobie zacytować. "Ufam, że reklamy - jedne lepsze, drugie gorsze - nie są jedynym elementem przyciągającym ludzi do funduszy. Każdy sprzedawca funduszy powinien wyjaśnić klientowi ryzyko związane z inwestycją."

Napisałem o naiwności albo cynizmie. Nie było moim zamiarem nikogo urazić, ale po prostu innego wytłumaczenia nie widzę dla tego typu rozumowania. Jak już pisałem wyżej, mając w pamięci liczby opisujące strukturę napływającego do funduszy kapitału trudno uznać, by informacja o ryzyku była dystrybuowana równie skutecznie, jak ta o zyskach. No chyba że przyjmiemy, że Polacy to naród szczególnie lubiący ryzyko inwestycyjne, co moim zdaniem jest założeniem przynajmniej dyskusyjnym.

Pani Kakowska pisze, że oskarżam sprzedawców o brak etyki. Jest to zbyt daleko idący wniosek, gdyż zakładałby świadome krzywdzenie większości pośredników finansowych. Niemniej nie mogę uwierzyć, że cała branża jest czysta jak łza. Znam przypadki (liczba mnoga, bo to zaczyna być popularne), że klientom proponowano zainwestowanie pieniędzy pochodzących z zaciągniętego pod własne mieszkanie kredytu hipotecznego w fundusze inwestycyjne (co zresztą stało się przyczynkiem do przeprowadzenia analizy takiej operacji, która ukaże się wkrótce na łamach "Parkietu". Nie sądzę, że był to przykład wyważonej propozycji inwestycyjnej.

Jeśli nawet zapomnimy o tym i przyjmiemy, że wszyscy sprzedawcy działają zgodnie z zasadami, to fakt, że strumień pieniędzy płynący do funduszy ma tak "agresywną strukturę" potwierdza albo wielką siłę reklamy, albo niewielką siłę perswazji sprzedawców. Tak czy inaczej jest to powód do niepokoju. Można podejrzewać, że znaczna część zainwestowanych w agresywne instrumenty pieniędzy, to środki które nie powinny się tam znaleźć. Powodem jest bardzo prawdopodobne rozminięcie się poziomu akceptowanego przez część klientów ryzyka z poziomem ryzyka właściwym dla tych instrumentów. A to nie powinno być pożądane przez środowisko funduszy, bo w czasie dekoniunktury część zdegustowanych klientów odejdzie z rynku bezpowrotnie. Innymi słowy, na krótką metę można na nich zarobić, ale później będzie ich trudniej ponownie pozyskać.

Mam nadzieję, że przekonałem panią Katarzynę Kakowską, że rynek funduszy uważam, tak jak ona, za niezwykle ważny dla polskiej gospodarki, a w szczególności dla rynku finansowego. Różnimy się w kwestii kierunku i jakości podejmowanych przez środowisko funduszy działań promocyjnych.

Kamil Jaros, analityk