Sprzedaż detaliczna: za akcje trzeba słono zapłacić

Wysokie wyceny akcji spółek z branży oznaczają, że rynek jest pewny utrzymania dynamiki wzrostu wydatków konsumpcyjnych. Gorzej, jeśli ten scenariusz się nie sprawdzi

Spółki zajmujące się sprzedażą detaliczną dóbr trwałego użytku (ang. consumer durables) to z pozoru bardzo niejednorodna grupa. Na warszawskiej giełdzie w gronie tej branży znaleźć można choćby dystrybutorów komórek (Tell, TelForceOne), czy też sprzedawcę biżuterii (Kruk). W większości, spółki z tej branży związane są przede wszystkim z przemysłem lekkim, a mówiąc konkretniej - ze sprzedażą odzieży i obuwia.

Cechą wspólną tych wszystkich zróżnicowanych przedsiębiorstw jest uzależnienie od koniunktury w gospodarce, a mówiąc precyzyjniej - od wydatków konsumentów. Kiedy w kwietniu 2004 r. roczne tempo sprzedaży detalicznej spadło do minus 14,4 proc., roczne tempo wzrostu obliczanego przez nas indeksu branżowego Sprzedaż Detaliczna było również ujemne. Kiedy dla odmiany w pierwszej połowie bieżącego roku roczne tempo sprzedaży detalicznej utrzymywało się w rekordowym przedziale 15-20 proc., roczna dynamika indeksu branżowego przekroczyła 150 proc.

Rynek obstawia dobrą

koniunkturę

Tak ścisła zależność od koniunktury sprawia, że w przypadku utrzymania dotychczasowych tendencji w gospodarce, niemal pewny jest dalszy wzrost zysków ogółu spółek. W warunkach dwucyfrowego tempa wzrostu sprzedaży detalicznej trudno oczekiwać, że firmy z branży nagle przestaną poprawiać wyniki. Działa tu prosty mechanizm ekonomiczny - sprzedaż rośnie, bo rosną dochody Polaków, a te zwiększają się wraz z rosnącym popytem na pracę i malejącą jej podażą. Z dzisiejszej perspektywy widać, że spółki zajmujące się sprzedażą detaliczną w pewnym stopniu skorzystały na wejściu Polski do UE w dość nieoczekiwany sposób - emigracja zarobkowa przyczyniła się do presji płacowej i wzrostu dochodów konsumentów (choć oczywiście nie jest to jedyna i najważniejsza przyczyna presji na wzrost płac).

Dla posiadaczy akcji spółek z branży optymistyczny jest fakt, że dane gospodarcze pozostają bardzo dobre. W sierpniu roczne tempo sprzedaży detalicznej wyniosło 17,4 proc., co oznacza, że pozytywne tendencje nie gasną, a czynniki leżące u podłoża tego zjawiska mają trwały charakter. Większość spółek potrafi korzystać z koniunktury, o czym świadczą wysokie poziomy rentowności kapitałów własnych (ROE). Pod tym względem najbardziej dochodową działalność prowadzi LPP, niewiele ustępują mu CCC i Kruk. Na tej podstawie może się zatem wydawać, że kupowanie akcji spółek z branży nie jest złym pomysłem.

W rozumowaniu tym jest jednak pewien szkopuł. Jak wynika z naszych obliczeń, przeciętny wskaźnik cena/zysk dla spółek z branży sprzedaży detalicznej wynosi blisko 39 i jest o 23 proc. wyższy od przeciętnej wartości z ostatnich 3 lat - nawet pomimo niedawnej przeceny akcji. Nawet jeśli faktycznie pozytywne tendencje w gospodarce zostaną podtrzymane, a spółki zgodnie z oczekiwaniami zdołają znacznie zwiększyć zyski, to zastanawiać się można, czy te dobre perspektywy nie są już uwzględnione w cenach akcji.

Wrażenie robią też poziomy wskaźnika cena/wartość księgowa. Wcześniej wymieniliśmy spółki o najwyższym ROE. Dla każdej z nich (CCC, Kruk, LPP) C/WK ma dwucyfrową wartość. Przykładowo: za akcję CCC trzeba zapłacić blisko 15-krotność przypadającego na nią kapitału własnego. To dowodzi, że rynek już dawno dostrzegł wysoką rentowność spółek i z nawiązką ją zdyskontował.

Trudno o margines

bezpieczeństwa

Wszystko to sprowadza się do pytania, czy kupując akcje po takich cenach inwestorzy nie podejmują zbyt dużego ryzyka. Aby zobrazować tę sprawę, odwołajmy się do poglądowego przykładu. Zgodnie z teorią, obecna wartość dowolnego przedsiębiorstwa jest równa sumie przyszłych jej dochodów zdyskontowanych według stopy procentowej wolnej od ryzyka (czyli np. rentowności bonów skarbowych - obecnie w zaokrągleniu wynosi 5 proc.).Wyobraźmy sobie przykładową spółkę, której wartość rynkowa wynosi 40 mln zł, zaś roczny zysk to 1 mln zł (co daje C/Z na poziomie 40, czyli niewiele wyższym niż przeciętnie w omawianej branży). Przyjmijmy taką wersję modelu wyceny, w którym na obecną wartość spółki składają się dwa elementy: suma zdyskontowanych przyszłych dochodów w ciągu najbliższych pięciu lat (zakładamy, że prognozowanie poza ten okres jest zbyt trudne) oraz suma zdyskontowanych dochodów po tym okresie. Skoro trudno przewidzieć rozwój wydarzeń po okresie 5 lat, to załóżmy ostrożnie, że zyski spółki będą wówczas rosły o 1 proc. w nieskończoność. Niewiadomą jest natomiast pierwsza część wzoru, czyli zmiana zysków w ciągu pierwszych 5 lat.

Z prostych obliczeń wykonanych na podstawie takiego modelu wynika, że przy C/Z równym 40 rynek zakłada, że w ciągu najbliższych 5 lat zysk przeciętnej spółki z branży detalicznej rósł będzie o ok. 12 proc. (co oznacza, że przez ten okres powiększy się łącznie o 76 proc.). Z jednej strony można by powiedzieć, że to przecież nie aż tak wygórowane oczekiwania.

Z drugiej strony wyobraźmy sobie, co by mogło się stać z wyceną, gdyby wbrew oczekiwaniom gospodarka znacznie zwolniła (w końcu nie od dziś znane jest zjawisko cykliczności) i np. za 2 lata zyski spółki zamiast wzrosnąć, zmalałyby jednorazowo o 20 procent. W kolejnych 3 latach zysk musiałby już rosnąć o 25 procent, by nadrobić te zaległości i uzasadniać obecny poziom wyceny. To oznacza, że przy aktualnych cenach akcji nie ma marginesu bezpieczeństwa. Kupując dro-gie walory inwestorzy zakładają optymistyczny scenariusz, ale nie pozostawiają miejsca na niekorzystne "odchylenia" od niego.

Przy tego rodzaju dylematach dobrym rozwiązaniem może być posługiwanie się analizą techniczną. Indeks Sprzedaż Detaliczna konsekwentnie odrabia straty z niedawnej fali wyprzedaży, co oznacza, że inwestorzy ponownie przedkładają oczekiwany wzrost zysków spółek nad ryzyko. Niedawna silna korekta spełniła pożyteczną rolę - zniwelowała skrajne wykupienie sygnalizowane przez wskaźniki techniczne. U szczytu hossy odchylenie indeksu Sprzedaż Detaliczna od średniej kroczącej ze 100 sesji przekraczało 35 procent. Ostatnio zostało całkowicie zniwelowane, co z technicznego punktu widzenia dało podstawy do odbicia. Powracający trend wzrostowy to zachęta do kupna walorów. Ewentualny powrót do poziomów wsparcia byłby jednak sygnałem, że argument wysokich wycen wygrywa z optymizmem rynku.