Rynki straciły pretekst do bicia rekordów

Inwestorzy zaczęli zdawać sobie sprawę, że na kolejne szybkie obniżki stóp w USA nie ma co liczyć. Co gorsza, dotychczasowe cięcia nie załatwiły wszystkich problemów.

Paradoksalnie wraz z zakończeniem października, uznawanego za miesiąc krachów, na giełdach światowych zapanował pesymizm. Czwartkowy atak sprzedających na amerykańskich rynkach (kiedy S&P 500 stracił 2,6 proc.) doprowadził do zniwelowania nie tylko zwyżki ze środy, kiedy inwestorzy byli jeszcze pod wrażeniem obniżki stóp procentowych, ale z ostatniego półtora tygodnia. Indeks S&P 500 znalazł się o krok od październikowego dołka.

"Mam niemal wrażenie, jakby (środowa) zwyżka na rynku była tylko snem, a w czwartek obudziliśmy się w brutalnej rzeczywistości" - tak sytuację podsumował cytowany przez Reutersa Peter Kenny z Knight Equity Markets. Co sprawiło, że jeszcze w środę inwestorzy świętowali kolejną obniżkę stóp, a dzień później ruszyli do masowej wyprzedaży? Co zadecydowało o tym, że z dnia na dzień S&P 500 oddalił się z poziomu bliskiego rekordom w pobliże październikowego dołka?

Obniżki stóp wspierały

giełdę...

Kluczem do wyjaśnienia tak nagłego zwrotu na rynku jest fakt, że to właśnie oczekiwane przez inwestorów obniżki stóp były głównym czynnikiem napędzającym wzrost kursów akcji nie tylko w końcówce października, ale już od połowy sierpnia. S&P 500 podniósł się z letniego upadku i powrócił do lipcowego rekordu (a nawet zdołał go na chwilę pobić) m.in. właśnie dlatego, że inwestorzy oczekiwali zdecydowanego działania ze strony Fedu.

Za powrotem lepszej koniunktury przemawiały co prawda również inne czynniki (przede wszystkim atrakcyjne wyceny spółek), ale trudno byłoby sobie wyobrazić tak szybkie odreagowanie bez obniżek stóp. Kiedy 19 września Fed faktycznie obciął koszty pieniądza, S&P 500 podskoczył natychmiast o blisko 3 proc.

Dlaczego tak szybko zgasł zapał inwestorów wywołany środową, kolejną obniżką stóp? Problem polega na tym, że - po pierwsze - tym razem skala redukcji kosztów pieniądza o 25 punktów bazowych (pb.) była zgodna z oczekiwaniami. Tymczasem we wrześniu stopy poszły w dół o 50 pb., co pozytywnie zaskoczyło większość inwestorów. Skoro tym razem Fed spełnił oczekiwania rynku, to czwartkowy spadek można było tłumaczyć zgodnie z zasadą: kupuj plotki, sprzedawaj fakty, a to oznacza, że obniżka już wcześniej była uwzględniona w cenach.

...ale czy można liczyć na ich

kontynuację?

Po drugie, jeszcze ważniejszym czynnikiem są obawy, że na tym na razie seria obniżek stóp zostanie zakończona. Jak wynika z kursów kontraktów terminowych na stopy Fedu (notowanych na chicagowskiej giełdzie CBOT), rynek nie wierzy w cięcie kosztów pieniądza na następnym, grudniowym posiedzeniu komitetu otwartego rynku (na listopad w ogóle nie jest zaplanowane posiedzenie FOMC). Jedynie na 40 proc. oceniane są szanse na redukcję w styczniu. Zdaniem rynku, kolejnej obniżki można się spodziewać dopiero w marcu. A do tego czasu wiele może się zmienić w sytuacji gospodarczej.

Innymi słowy, perspektywa kolejnego cięcia stóp znacznie oddaliła się w czasie. I to prawdopodobnie właśnie ten fakt tak przestraszył inwestorów. Znikł bowiem główny czynnik, który podtrzymywał dobre nastroje wbrew pojawiającym się nieustannie fatalnym doniesieniom z gospodarki. Pojawiły się one zresztą właśnie w czwartek, kiedy okazało się, że wskaźnik koniunktury w przemyśle ISM spadł do poziomu najniższego od siedmiu miesięcy, a wydatki konsumpcyjne wzrosły we wrześniu jedynie o 0,3 proc.

Gospodarka wcale nie ma się

lepiej

Na dodatek, pesymizm inwestorów utwierdziły doniesienia o tym, że Fed po raz kolejny zmuszony był do interwencji na rynku międzybankowym, zasilając go gigantyczną kwotą 41 mld USD. Jest to suma największa od czasu zamachów terrorystycznych we wrześniu 2001 r. Trudno o lepszy dowód na to, że problemy rynku kredytowego wcale nie odeszły w przeszłość. Zderzenie kiepskich wieści z gospodarki z oddalającą się perspektywą poluzowania polityki pieniężnej zaowocowało wyjątkowo silną czwartkową przeceną.Dlaczego rynek przestał wierzyć w rychłą kontynuację serii obniżek stóp, skoro trudno stwierdzić, że dotychczasowe działania Fedu postawiły już gospodarkę na nogi? Przyczyną jest ryzyko wysokiej inflacji. Jej poziom trudno uznać za na tyle niski, by umożliwiał dużą swobodę w polityce pieniężnej (we wrześniu roczny wskaźnik CPI wyniósł 2,8 proc.).

Co prawda, słabnący wzrost gospodarczy powinien przełożyć się na wolniejszą zwyżkę cen, ale ten optymistyczny scenariusz burzą gwałtownie drożejące surowce. O tym, że zagrożenie jest poważne, dał do zrozumienia inwestorom sam Fed w środowym komunikacie: "ostatnie wzrosty cen energii i surowców to jedne z głównych czynników, które mogą wywrzeć na nowo presję na wzrost inflacji". Wrażenie robi zwłaszcza hossa na rynku ropy naftowej.

Co ryzykuje Fed?

Inwestorzy zaczęli zdawać sobie sprawę z tego, że gdyby Fed zdecydował się na kolejne szybkie cięcie stóp, tym samym zignorowałby ryzyko inflacji (a przecież walka z nią to podstawowe zadanie banku centralnego). Co gorsza, kolejne redukcje mogłyby jeszcze bardziej napędzić hossę surowcową. W jaki sposób? Obniżając notowania dolara. Silny trend spadkowy amerykańskiej waluty w ostatnich miesiącach to właśnie efekt uboczny poluzowania polityki pieniężnej w USA. Słaby dolar sprzyja inflacji również w ten sposób, że podwyższa ceny importowanych dóbr.

Amerykańscy inwestorzy stanęli więc przed dylematem, który w nadchodzących miesiącach może zatrzymać hossę, a w pesymistycznym wariancie - nawet doprowadzić do spadków podobnych do tych z przełomu lipca i sierpnia. Dotąd szala przechylała się na korzyść posiadaczy akcji dzięki oczekiwanym obniżkom stóp. Teraz wraz ze zmianą oczekiwań przeważać zaczęły negatywne czynniki, które nagromadziły się przez ostatnie miesiące: pogrążający się rynek nieruchomości, nerwowość na rynkach kredytowych, słabe wyniki spółek finansowych w III kwartale.

Sektor finansowy w tarapatach

Negatywnym bohaterem czwartkowej sesji w USA było Citigroup. Kurs banku zanurkował o 6,9 proc. Bezpośrednim impulsem do przeceny był wysyp obniżonych rekomendacji analityków, którzy obawiają się, że bank będzie zmuszony do zmniejszenia dywidendy lub sprzedaży części aktywów, by uzupełnić braki w kapitale spowodowane gigantycznymi odpisami na straty na rynku kredytowym (6,5 mld USD). Siła czwartkowej przeceny wynikała również z tego, że kurs Citigroup już od czterech miesięcy znajduje się w trendzie spadkowym, który sprowadził notowania do poziomu najniższego od ponad czterech lat. Citigroup nie jest odosobnionym przypadkiem - indeks S&P 500 Financials powrócił do sierpniowego dołka, a na początku piątkowej sesji nawet go przebił. To grozi dalszymi ostrymi spadkami.

Obligacje - odwrotnie niż w USA

W USA odwrót inwestorów od ryzykownych instrumentów i przenoszenie środków na rynek obligacji wspiera wzrost ich cen, a co za tym idzie - spadek rentowności. Tendencja panująca za oceanem jest zupełnie odwrotna do tego, co dzieje się na naszym rodzimym rynku, gdzie inwestorzy pozbywają się obligacji, zwłaszcza tych o krótszych terminach wykupu. Głównym powodem są oczekiwane podwyżki stóp procentowych. Rentowność rodzimych dwulatek przekroczyła już 5,5 proc. i jest o prawie 1,8 pkt proc. wyższa niż dochodowość porównywalnych papierów amerykańskich.

Małe spółki coraz słabsze

Ponieważ kursy małych spółek bezczynnie przeczekały niedawne zwyżki na światowych giełdach, to można by sądzić, że ta niewrażliwość na globalne wydarzenia okaże się ich atutem w chwilach paniki za granicą. Niestety, sWIG80 nie uniknął w piątek silnej przeceny. Jest to konsekwencja utrzymującej się od dawna słabości tego segmentu rynku. Małej wrażliwości "maluchów" na zawirowania na świecie można by oczekiwać tylko pod warunkiem utrzymania boomu w rodzimej gospodarce, a to zdaje się stawać pod znakiem zapytania.