Giełdowi gracze nie wierzą w deweloperów

Ostatnie pół roku to nieustanna przecena papierów spółek deweloperskich. Czy pesymizm inwestorów osiągnął już apogeum?

2007 rok to w branży deweloperskiej prawdziwa huśtawka nastrojów. Po burzliwych wzrostach w pierwszym półroczu przyszedł czas na równie gwałtowne spadki. Jeszcze w kwietniu osiem z dziewięciu notowanych wówczas spółek z branży dało zarobić więcej od początku roku niż WIG. Najatrakcyjniejsza z nich - Gant - zyskała na wartości przeszło 470 proc. W drugiej połowie roku sytuacja uległa jednak radykalnemu odwróceniu. Na koniec listopada zaledwie czterem z czternastu obecnych na parkiecie deweloperów udało się pokonać rynek. Pozostałe spółki znalazły się pod kreską i trudno uznać, żeby ich akcjonariusze czuli się obecnie usatysfakcjonowani.

Za nami burzliwy rok?

Co stało za dobrymi nastrojami w pierwszym półroczu 2007 roku? Nikt chyba nie ma wątpliwości, że główną przyczyną były wyśmienite wyniki finansowe giełdowych deweloperów. Świetna koniunktura na rynku mieszkaniowym pozwoliła osiągnąć rekordowe poziomy wskaźników finansowych. Rentowność firm rosła praktycznie nieprzerwanie od 2004 roku. Marża netto na sprzedaży za pierwsze trzy kwartały bieżącego roku dla spółek z indeksu WIG-Deweloperzy wyniosła aż 47 proc., natomiast stopa zwrotu z kapitału własnego 19,7 proc. Beztroska atmosfera w sektorze skończyła się jednak szybko i boleśnie wraz z załamaniem rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych. Problemy ze spłatą pożyczek finansujących nieruchomości wywołały zawieruchę na całym świecie i przypomniały inwestorom - również w Polsce - jak istotną rolę pełni w gospodarce rynek nieruchomości. Z drugiej jednak strony, fakt, że światowe giełdy stanowią w pewien sposób system naczyń połączonych, to chyba najwłaściwsze uzasadnienie przeceny papierów deweloperów z warszawskiego parkietu. Spadek cen mieszkań za oceanem - choć przekraczający 20 proc. - nie miał większego przełożenia na rynek nad Wisłą. Na razie w Polsce takiego załamania nie należy się spodziewać.

W ostatnim czasie, w związku z napływem niekorzystnych nastrojów zza oceanu oraz porcji nie najlepszych danych, inwestorzy utracili wiarę w perspektywy branży deweloperskiej. Czy słusznie? Kondycja finansowa sektora zależy przede wszystkim od dwóch kluczowych czynników - rynkowych cen mieszkań i wolumenu ich sprzedaży. Zastanówmy się na początku przez chwilę nad pierwszym z nich. Po galopujących zwyżkach cen w ostatnich miesiącach, obecnie wzrost wyraźnie przystopował. Eksperci nie spodziewają się jednak rychłego spadku cen. Powodów jest kilka. O ile cena jest wypadkową gry popytu i podaży, w tym przypadku to właśnie ten drugi czynnik wydaje się kluczowy. Wysokie koszty gruntów oraz brak rąk do pracy w budownictwie sukcesywnie podbijają wyceny mieszkań oddawanych do użytku. Poza tym rozwija się również strona popytowa. Po pierwsze, systematycznie rosną płace, które - co wiadomo nie od dziś - są bardzo silnie skorelowane z popytem na własne M. Dzieje się tak między innymi dlatego, że wyższe zarobki oznaczają większą zdolność kredytową kupujących. Pensje rosną szczególnie szybko wśród zamożniejszej części społeczeństwa, co - zdaniem specjalistów - przełoży się na szczególnie wyraźny wzrost popytu w tak zwanym segmencie premium-plus. Po drugie, część fachowców upatruje również dodatkowego źródła pieniędzy w Polakach pracujących obecnie w Europie Zachodniej, którzy chcą zainwestować w nieruchomości u nas. Jeżeli rządowi faktycznie uda się przekonać rodaków do powrotu do kraju, będą oni stanowić dodatkowe źródło popytu na rynku.

Obaw nie brakuje

Koniunktura na rynku mieszkaniowym nie jest oczywiście wolna od zagrożeń. Specjaliści w branży upatrują ich między innymi w zaostrzaniu przez banki polityki kredytowej, na skutek obaw przed powtórką z amerykańskiego kryzysu na własnym podwórku. Również wzrost stóp procentowych jest zjawiskiem, które raczej trudno uznać za korzystne. Część analityków wskazuje także na wzrost stawki VAT w budownictwie. Choć czynnik ten nie będzie dotyczył tak zwanego budownictwa społecznego, to jednak właśnie w segmencie droższych mieszkań odnotowuje się obecnie największy wzrost popytu. Pozostaje jeszcze jeden czynnik, który przeciętny Kowalski najbardziej odczuwa na własnej skórze. Polska jest krajem, gdzie występują rekordowe rozpiętości pomiędzy zarobkami ludności a cenami nieruchomości. Przykładowo, statystyczny mieszkaniec Krakowa na 50-metrowe mieszkanie musi obecnie pracować ponad 17 lat. Ze swojej miesięcznej pensji jest w stanie kupić zaledwie 24 cm własnego M. Ten problem dał już o sobie znać na rynku, choć nie dotyka jeszcze bezpośrednio deweloperów. Mieszkania na rynku pierwotnym sprzedają się wprawdzie na pniu, jednak na rynku wtórnym końca dobiegła epoka "ceny marzeń". Dotyczy to w szczególności nieruchomości niższej klasy. Oferty sprzedaży mieszkań o niewysokim standardzie potrafią czekać miesiącami na nabywcę, a ostatecznie coraz częściej właściciele muszą obniżać ceny. Z kolei mieszkania o wysokim standardzie wciąż cieszą się dużym powodzeniem.

Nad Dunajem życie jest lżejsze

Prognozujący sytuację analitycy szczególnie lubują się w porównywaniu Polski do niektórych krajów Starej Unii, dla których wkroczenie do Wspólnoty stało się motorem rozwoju budownictwa. Rekordy popularności wśród specjalistów biła Hiszpania - kraj pod wieloma względami podobny do Polski, gdzie akcesja do UE przyniosła wieloletni boom na rynku nieruchomości. Czy dziś, również bazując na tego typu porównaniach, powinniśmy spodziewać się wzrostów cen? Nieszczególnie. W październikowym raporcie z rynku nieruchomości analitycy Open Finance oraz portalu Oferty. net porównali sytuację w Warszawie do Budapesztu. Oba miasta są do siebie bardzo podobne - zarówno pod względem liczby mieszkańców (około 1,7 mln), jak i powierzchni (520 tys. km kw.). Oba są też stolicami oraz najistotniejszymi w skali kraju ośrodkami naukowo-kulturalno-biznesowymi. Niestety, to porównanie nie wypada szczególnie korzystnie dla Warszawy. Podczas gdy w stolicy Węgier za metr mieszkania w przeliczeniu na złotówki trzeba przeciętnie zapłacić 4-5 tys. zł, w Warszawie cena ta oscyluje obecnie wokół 9800 zł. Różnica nie wymaga komentarza.

W praktyce przyszły rozwój cen na rynku nieruchomości będzie zależał od wypadkowej wspomnianych wcześniej czynników. Tymczasem wszystko wskazuje na to, że wygrywa presja na spadek cen. Według danych Open Finance, w październiku mieszkania w największych miastach potaniały o 1-3 proc. Taki obrót spraw - jeżeli okazałby się trwalszą tendencją - przełoży się zapewne na spadek marż giełdowych deweloperów. Z drugiej strony, zniżki cen na rynku nieruchomości spowodowały, że dla mniejszych deleweloperów nowe projekty straciły sporo na atrakcyjności. Zmniejsza to presję na wzrost cen gruntów, na czym skorzystać mogą duże podmioty o ugruntowanej pozycji na rynku. Ceny gruntów to dla spółek deweloperskich element kosztów, więc niewykluczone, że długofalowo giełdowe firmy nie odczują spadku rentowności wyjątkowo boleśnie.

Intrygujące wyceny

Na skutek ostatniej przeceny wśród spółek deweloperskich na GPW sektor należy obecnie do najtańszych na parkiecie - przynajmniej biorąc pod uwagę typowe wskaźniki waluacyjne. Przeciętny stosunek ceny do zysku dla branży wynosi obecnie 12. Jest to sporo mniej niż średnia rynkowa, która balansuje wokół 19-20. Niski wskaźnik C/Z nie jest oczywiście niczym dziwnym, pod warunkiem jednak, że stanowi zapowiedź pogorszenia wyników spółki. Teoria ta - przy wszystkich obawach co do koniunktury w branży - nie całkiem pasuje jednak do giełdowych deweloperów, a przynajmniej do ich części. Wiele z notowanych firm posiada obecnie wskaźniki znacznie poniżej rynkowych średnich, a przy tym chcą rozwijać się szybciej niż statystyczna spółka z GPW. Taka sytuacja powinna co najmniej budzić zdziwienie.

Przykładem potencjalnie niedoszacowanej firmy jest Gant. Deweloper notowany jest obecnie przy wskaźniku C/Z na poziomie 10,3, co plasuje go w 10 procentach najniżej wycenianych papierów na parkiecie. Z drugiej strony, 5 grudnia Gant podał prognozę na 2008 rok, w której zapowiada 172 mln zysku przy 2,4 mld przychodów. Jeżeli udałoby się ją zrealizować, oznaczałoby to 70-procentowy wzrost wyniku netto oraz 35-procentowy wzrost sprzedaży. Z czego więc wynika obecna niska wycena tej firmy? Prawdopodobnie z dwóch głównych powodów: ciągle trwającego negatywnego nastroju wokół sektora oraz braku zaufania graczy do firmy, która jest newcommerem w branży deweloperskiej.

Inną firmą, na którą uwagę zwracają zwłaszcza analitycy, jest Polnord. Akcje dewelopera ze stajni Ryszarda Krauze kosztują obecnie 126 zł. Nie jest to porażająca kwota, biorąc pod uwagę fakt, że analitycy DI BRE Banku wycenili walory pod koniec października na 229 zł. Zdaniem autora rekomendacji, deweloper jest właścicielem największego banku ziemi w kraju, co daje mu olbrzymi potencjał rozwoju. Jeżeli spółka zrealizuje planowane projekty, już w 2009 roku odnotuje zysk na poziomie 271 mln zł, wobec 116 prognozowanych na rok 2007.

Pozostałe rekomendowane przez specjalistów firmy to przede wszystkim duzi deweloperzy o ugruntowanej pozycji. W nadchodzącym roku najbardziej lukratywnymi inwestycjami mogą okazać się Dom Development, Orco Group czy GTC.

Czy można w kilku zdaniach podsumować perspektywy giełdowych deweloperów? Wydaje się, że tak. W krótkim terminie o stopach zwrotu z ich papierów przesądzą zapewne nastroje kształtowane głównie przez ceny na rynku nieruchomości. Długofalowo branża deweloperska okaże się prawdopodobnie całkiem niezłą inwestycją.

Kacper Żak

DI BRE Banku

Na rynku trwa uspokojenie

Generalnie rzecz biorąc, spodziewam się osłabienia cen mieszkań w najbliższym roku - nie będzie to jednak gwałtowny spadek cen. Myślę, że nie przekroczy 5-7 proc.

W ostatnich miesiącach (wrzesień, październik) na rynek napłynęły wprawdzie nie najlepsze dane o sprzedaży mieszkań, jednak w 2008 roku znów należy oczekiwać zwiększonej liczby zawieranych transakcji na rynku. Z informacji przekazywanych

przez pośredników nieruchomości wynika, że już w listopadzie sprzedaż szła znacznie lepiej niż w poprzednich miesiącach.

Giełdowi deweloperzy mimo wszystko utrzymają wysoką rentowność projektów.

Nie będą to wprawdzie poziomy notowane jeszcze rok temu (czyli 30-40 proc.),

ale marża 20 proc. na sprzedaży, której można się spodziewać w dłuższym terminie,

jest na tyle wysoka, że obecne wyceny spółek deweloperskich wydają się obecnie atrakcyjne. Taki poziom marż notują zresztą deweloperzy na rozwiniętych rynkach nieruchomości.

Ewentualne zagrożenie dla rozwoju sektora mogą stanowić rosnące stopy procentowe. Podwyżki rzędu 75-100 punktów bazowych są już, moim zdaniem, zdyskontowane w cenach akcji. Taki wzrost nie stanowi dużego zagrożenia dla akcji kredytowej, która przecież w przeważającej mierze generuje popyt na zakup nieruchomości. Jeżeli jednak podwyżki okazałyby się znaczniejsze - niektórzy

ekonomiści oczekują nawet 150-200 punktów - wówczas wyniki deweloperów mogłyby ucierpieć.

W przyszłym roku stawiałbym przede wszystkim na deweloperów z tańszego segmentu rynku - J.W. Construction, Dom Development, Polnord. Tak naprawdę

to w segmencie mieszkań popularnych popyt jest najbardziej stabilny. Ceny tych mieszkań są względnie przystępne, a zdolność kredytowa większości Polaków pozwala na zakupy mieszkań wyłącznie tego typu. Siłą dwóch pierwszych deweloperów jest przede wszystkim długoletnie doświadczenie na tym rynku. Polnord ma zaś ogromny potencjał, który jeśli zostanie umiejętnie wykorzystany, firma ma szansę w ciągu dwóch, trzech lat stać się czołowym deweloperem mieszkaniowym w Polsce.

Michał Sztabler

DM PKO BP

Deweloperzy muszą zasłużyć na zaufanie inwestorów

Przyszłość deweloperów zależy w dużej mierze od koniunktury na giełdzie,

jednak sporo spółek musi po prostu przekonać do siebie inwestorów. Większość firm z branży jest "młoda" - bądź to stażem na giełdzie, bądź też w działalności

deweloperskiej. Te pierwsze będą musiały udowodnić, że są rzetelnymi spółkami

publicznymi, które regularnie publikują prognozy, a następnie się z nich wywiązują.

Druga grupa to firmy z dłuższą historią giełdową, ale tak naprawdę dopiero raczkujące w sektorze deweloperskim. Te przedsiębiorstwa mają teraz zadanie wykazać,

że potrafią prowadzić projekty deweloperskie i że ich działania to nie reakcja na boom mieszkaniowy, ale trwały element długofalowej strategii.

Spośród konkretnych spółek rekomendowałbym Ganta. Biorąc pod uwagę

opublikowane niedawno prognozy na 2008 rok, firma jest bardzo nisko wyceniana.

Ostatnie informacje wprawdzie nie napawają optymizmem, jednak największe projekty Gant rozpoczyna dopiero w przyszłym roku. Z dużych firm warto zwrócić uwagę na GTC, które ma najbardziej zdywersyfikowaną działalność (geograficznie oraz sektorowo),

oraz Dom Development.

Zastanawiając się nad inwestycją w spółki deweloperskie, trzeba też pamiętać,

że w przyszłym roku najprawdopodobniej wejdzie w życie dyrektywa MIFID. Dla firm,

które dopiero rozpoczęły wiele nowych projektów, może to oznaczać sporo zamieszania w prezentacji wyników finansowych.