Z Michałem Wrzesińskim, szefem projektu w banku inwestycyjnym Concordia, asystentem w Katedrze Finansów Przedsiębiorstwa Szkoły Głównej Handlowej, rozmawia Grzegorz Dróżdż

Dlaczego uważa Pan, że transakcje wykupów lewarowanych mogłyby przyjąć się w naszym kraju?Wykupy lewarowane (LBO - leveraged buyout) są korzystne dla wszystkich uczestników transakcji. Badania wykazały, iż roczna stopa zwrotu dla inwestorów przejmujących spółki wynosiła średnio około 35%, podczas gdy klasyczne fundusze wysokiego ryzyka osiągały średnio 15-18%. LBO były również dochodowe dla dotychczasowych akcjonariuszy, czyli strony sprzedającej. Otrzymywali oni premię w wysokości 40-50% w stosunku do ceny giełdowej.Rynek kapitałowy w Polsce rozwija się obecnie bardzo dynamicznie i należy do najlepiej rozwiniętych w Europie Środkowowschodniej. W coraz szybszym tempie są u nas upowszechniane nowe techniki finansowania. Wydaje się, że już w niedługiej przyszłości LBO, będące bardzo efektywną i powszechnie stosowaną w krajach zachodnich transakcją, rozwinie się również w Polsce. Należy podkreślić, iż w krajach rozwiniętych transakcja ta stanowi 10-20% wszystkich operacji fuzji i wykupów. W latach 1980-1994 wartość tego typu transakcji wyniosła 650 mld dolarów.Jaka część operacji wykupów lewarowanych kończyła się fiaskiem?Im inwestycja jest bardziej dochodowa, a za takie uważa się właśnie operacje LBO, tym wyższe jest jej ryzyko. Dlatego wyniki poszczególnych transakcji LBO były bardzo zróżnicowane. W szczególnie udanych operacjach stopa zwrotu w skali roku wynosiła nawet 80-100%. Jednak nadmierny optymizm inwestorów, co do prognoz rozwoju firmy i rynku, jak również zmiany koniunkturalne doprowadziły w licznych przypadkach do poważnych kłopotów finansowych, a nawet upadłości firm przejmowanych. Najczęściej bankructwa bezpośrednio były spowodowane zbyt dużym udziałem długu w stosunku do zaangażowanych środków własnych, który w krańcowych przypadkach kształtował się w proporcji 10: 1. Między rokiem 1987 a 1993 ogólna wartość aktywów firm przejętych przez LBO, które zbankrutowały, wyniosła w USA około 65 mld dolarów, co stanowiło w granicach 20% wartości wszystkich tego typu operacji. Daje to wyobrażenie o złożoności i poziomie podejmowanego ryzyka przy realizacji tych operacji.Dość interesującym zjawiskiem był fakt, iż liczba nieudanych transakcji zaczęła się zwiększać wraz z upływem czasu. Operacje typu LBO zaczęto stosować na dużą skalę na początku lat osiemdziesiątych. Wtedy większość z nich była bardzo efektywna. Na rynku amerykańskim zapanowało przeświadczenie, że wykup lewarowany jest receptą na najbardziej opłacalne inwestycje. Efektem tego stał się potężny napływ środków do funduszy LBO. To z kolei spowodowało zwiększenie cen płaconych za przejmowane przedsiębiorstwa oraz zliberalizowanie kryteriów doboru firm celów. Na przełomie 1989 i 1990 roku rozpoczął się ostry kryzys zaufania do LBO, związany m.in. z bankructwami wielu firm przejętych przez LBO oraz z załamaniem się rynku obligacji wysokoprocentowych. Od początku lat 90. inwestorzy ponownie zainteresowali się transakcjami LBO, ich wartość wzrosła i w 1996 roku wyniosła już 30 mld USD.Dlaczego do tej pory LBO nie było techniką stosowaną w Polsce?LBO jest jedną z najbardziej skomplikowanych transakcji kapitałowych. Z tych względów do jej skutecznego przeprowadzenia konieczne jest jednoczesne powstanie sprawnie funkcjonującego systemu finansowego i rynku kapitałowego, wykształcenie się instytucji i osób inicjujących transakcję oraz rozwój instrumentów umożliwiających jej finansowanie.W Polsce problemem była wysoka stopa procentowa, która znacznie obniżała atrakcyjność transakcji LBO. Ponadto firmy, po kryzysie z początku lat 90., miały awersję do zaciągania wysokich kredytów. Obecnie stopa procentowa jest stopniowo obniżana, co może oznaczać, iż transakcje tego typu staną się przedmiotem zainteresowania inwestorów.Jakiego typu firm poszukują inwestorzy LBO?Celem wykupu lewarowanego są najczęściej nieefektywnie zarządzane, bądź nie wykorzystujące swojego potencjału rynkowego i produkcyjnego przedsiębiorstwa. Firma po przejęciu musi mieć możliwość znacznego zwiększenia wartości dla akcjonariuszy, tak, by umożliwić spłatę zaciągniętych zobowiązań oraz zapewnić inwestorom odpowiedni zysk.Po drugie, firmy - cele LBO powinny charakteryzować się niskim ryzykiem operacyjnym, jest ono bowiem potęgowane przez ryzyko finansowe, związane z zaciągnięciem wysokiego długu. Dodatkowo firma przejmowana powinna posiadać odpowiednie zabezpieczenia dla pożyczkodawców w postaci mocnej bazy aktywów spółki oraz wysokiego poziomu przepływów pieniężnych.W krajach rozwiniętych podstawowymi celami przejęcia były firmy giełdowe. Wszyscy, którzy choć trochę interesowali się operacjami fuzji i przejęć, z pewnością słyszeli o przejęciu RJR Nabisco przez firmę KKR. Przez długi czas operacja ta była największa w historii - jej wartość wynosiła 25 mld dolarów.Kto może być inwestorem LBO na polskim rynku?Polski rynek finansowy nie wygenerował jeszcze odpowiednich nadwyżek, które mogłyby być lokowane w inwestycje wysokiego ryzyka. W tej sytuacji wydaję się, iż głównym graczem na rynku LBO mogą stać się zagraniczne fundusze wysokiego ryzyka. W tej sytuacji wydaje się, iż głównym graczem na rynku LBO mogą stać się zagraniczne fundusze wysokiego ryzyka.Czy istnieje druga strona transakcji, czyli spółki, które mogłyby być przedmiotem wykupu?Na warszawskiej giełdzie z pewnością są firmy, które z punktu widzenia analizy fundamentalnej mogą stać się potencjalnymi celami operacji LBO. Wynika to z pewnej nieefektywności rynku kapitałowego, wyrażającej się niedowartościowaniem niektórych notowanych firm. Poszukując celów operacji LBO można wykorzystywać doświadczenia zachodnie, które wskazują, że najczęstszymi celami przejęcia LBO były konglomeraty i firmy z sektorów spożywczego, tekstylnego, sprzedaży detalicznej.Część z operacji LBO ma charakter wrogiego przejęcia. Czy uważa Pan, że polskie firmy są przygotowane do obrony?Nasz system prawny i finansowy nie daje zarządom instrumentów, by efektywnie i skutecznie mogły się bronić przed wrogim przejęciem. Należy też pamiętać, iż obrona, która w większości przypadków jest operacją bardzo kosztowną, powinna służyć przede wszystkim interesom akcjonariuszy, a nie zarządu.Istnieją jednak tak zwane zatrute pigułki, czyli na przykład zapisy w statutach spółek znacznie utrudniające przejęcie.Możliwość wrogiego przejęcia w drodze transakcji wykupu lewarowanego tworzy istotną presję na zarządy przedsiębiorstw. W pierwszej kolejności możliwość utraty pracy, związana z przejęciem firmy przez nowych właścicieli jest często lepszą motywacją dla zarządów i pracowników przedsiębiorstwa, niż wysokie pensje czy wypłaty sutych nagród z zysku. Poza tym potencjalna "ofiara" - zarząd musi się dostosować do sposobu myślenia "najeźdźcy" - firmy kupującej, a więc myśleć o prowadzeniu przez siebie firmy poprzez pryzmat wzrostu wartości dla akcjonariuszy, albowiem najlepszą obroną przed wrogim przejęciem jest ciągłe zwiększanie wartości akcji przedsiębiorstwa. Wprowadzenie do statutu zabezpieczeń przed wrogim przejęciem stawia zarząd w komfortowej i bezpiecznej sytuacji, natomiast nie zawsze najlepiej służy interesom akcjonariuszy.Wartość polskich spółek dla inwestorów zagranicznych jest stosunkowo niewielka. Czy w takim razie istnieje sens stosowania dźwigni przy wykupie?W naszych warunkach stosowanie wykupu lewarowanego wiązałoby się raczej nie z brakiem kapitałów własnych, a z chęcią zwiększenia zysku przez inwestorów. Zastosowanie dźwigni finansowej powoduje znaczne zwiększenie stopy zwrotu z kapitału.Jednym z podstawowych elementów finansowania LBO jest tzw. dług podporządkowany, czyli, na przykład, emisja obligacji wysoko oprocentowanych. Czy uważa Pan, że w naszym kraju będzie rynek na tego typu instrumenty?Obecnie na polskim rynku finansowym nie ma możliwości uplasowania obligacji wysokiego oprocentowania. Dług podporządkowany może być natomiast pozyskany z zagranicy. W tym przypadku barierą jest natomiast wartość emisji. Za minimalną wielkość emisji uważa się sumę 30-50 mln dolarów. Wynika z tego, iż dopóki w Polsce nie wykształci się rynek na instrumenty typu obligacje wysokoprocentowe, dopóty celami klasycznego przejęcia LBO będą jedynie duże spółki. Nie wyklucza to możliwości przejęcia przez LBO mniejszych podmiotów gospodarczych.Czy jednak w dalszym ciągu będziemy mogli mówić tu o LBO? Wszak operacje tego typu charakteryzują się właśnie stosunkowo wysokim udziałem długu.Tak, bowiem również na rynkach rozwiniętych zmienia się struktura finansowania LBO. Operacje, w których środki własne stanowiły mniej niż 10% całej zaangażowanej kwoty przeszły już do historii. Obecnie udział kapitałów własnych w LBO wynosi ok. 30% i więcej.