Okiem sceptyka

Plagą, która w ostatnim czasie nawiedziła GPW, są wezwania na sprzedaż akcji, ogłaszane w celu przejęcia pełnej kontroli nad spółkami i wycofania ich z giełdy. Nie byłoby w tym nic złego, gdyby nie fakt, że cena, po jakiej wzywający chce kupić akcje, jest z reguły najniższą dopuszczalną ceną, tzn. średnią z ostatniego półrocza. Uwzględniając, że GPW od dwóch lat znajduje się w trendzie spadkowym, dotychczasowym akcjonariuszom proponuje się odkupienie ich akcji po cenie znacznie niższej od ceny zakupu.Obowiązek ogłoszenia wezwania do sprzedaży akcji miał w zamyśle ochronę akcjonariuszy spółki i umożliwienie im wyjścia z posiadanych papierów. W przypadku spółki, która ma silnie rozproszony akcjonariat, np. Polifarbu CW, ogłoszenie wezwania determinuje kurs akcji. Pierwsze wezwanie, po 10 zł, określiło poziom oporu, drugie, po 6,20, określiło poziom wsparcia. Zakończenie drugiego wezwania spowodowało szybki spadek kursu poniżej ceny drugiego wezwania. Gdyby nie było ustawowego obowiązku ogłaszania wezwań, próba wykupienia z rynku 60% akcji Polifarbu CW spowodowałaby silny wzrost kursu, prawdopodobnie powyżej wartości uznawanej za fair value, tzn. 14 -16 zł, zwłaszcza że pierwsze wezwanie ogłoszono w okresie względnie dobrej koniunktury.Akcjonariusz, będąc współwłaścicielem spółki ma oczywiście prawo odmówić sprzedaży posiadanych akcji po cenie, która mu nie odpowiada. Jeżeli jest inwestorem instytucjonalnym i ma znaczący pakiet akcji, to ma pewne szanse dogadać się z nowym nabywcą i sprzedać swoje papiery po atrakcyjnej dla siebie cenie. Drobny inwestor może co najwyżej odpowiedzieć na wezwanie i zaakceptować stratę albo zostać z akcjami, mając świadomość, że ich cena będzie systematycznie spadać, a po wycofaniu spółki z obrotu może nie sprzedać ich w ogóle. Nawet mało rozgarnięty inwestor w końcu pogodzi się ze stratą i sprzeda posiadane akcje. Najgorzej wyjdą na tym inwestorzy długoterminowi, systematycznie akumulujący akcje wybranych spółek. Sami są sobie winni, GPW to nie NYSE i próba przeniesienia żywcem podręcznikowych strategii inwestowania musi zakończyć się przegraną.Scenariusze ogłaszania wezwań, mających na celu przejęcie częściowej lub całkowitej kontroli nad poszczególnymi spółkami są bliźniaczo podobne. Na kilkanaście sesji przed ogłoszeniem wezwania rozpoczyna się gwałtowna, kilkusesyjna zwałka, z silnymi spadkami na poszczególnych sesjach, a potem daje się zauważyć wzrost obrotów. W końcu zostaje ogłoszone wezwanie i już wszystko jest jasne. Wszyscy zdają sobie sprawę, że ogłaszający wezwanie brał udział w dołowaniu kursu i że w jego imieniu ktoś składał lustrzane zlecenia, aby obniżyć cenę akcji.Nie przeszkadza to jednak KPWiG w automatycznym wydawaniu zezwoleń na przekroczenie kolejnych progów i ogłaszanie kolejnych wezwań. A przecież wystarczyłaby odmowa zgody na przekroczenie określonego udziału w spółce. Ponadto ani GPW, ani KPWiG nie zadały sobie trudu, aby przeanalizować, kto przed ogłoszeniem wezwania dokonywał transakcji, mogących znacząco wpłynąć na kurs akcji. O późniejszym zastosowaniu sankcji karnych nie ma nawet co marzyć.Przypadek Huty Ferrum dowodzi, że nie jest ważne, że cena wezwania jest znacznie niższa od aktualnego kursu akcji, i nikt nie potrafi odpowiedzieć, kim jest ogłaszający wezwanie. Wystarczyło, że cena wezwania nie była niższa od średniej z ostatniego półrocza. Szczęściem rynek wykazał więcej rozsądku niż KPWiG i zlekceważył to wezwanie.Nie od dzisiaj wiadomo, że w egzekwowaniu ustawowych obowiązków istnieją wyjątki. Jeżeli uczestnikiem transakcji jest Skarb Państwa, to regulacje ustawowe wcale nie muszą obowiązywać. Czy sprzedaż 30% akcji BPH niemieckiemu BHV po 480 zł odbyła się w trybie publicznego wezwania? Podobnie było z akcjami Morlin (prawie 21% po 25,60, publiczne wezwania były ogłaszane odpowiednio po 18 i 21,50) i pewnie tak samo skończy się konflikt z Alcro Beckers o resztówkę Polifarbu Dębica. Ostatnie zamieszanie wokół BIG-BG dowodzi, że da siupić olbrzymie pakiety akcji nie ogłaszając wezwania i nie dopełniając obowiązku poinformowania o przekroczeniu kolejnych progów.Skoro wezwania do sprzedaży akcji szkodzą tym, których mają chronić, a przy tym są omijane nawet przez instytucje, które tak jak MSP powinny ściśle trzymać się litery prawa, to może w ogóle zmienić ustawę i dać sobie z nimi spokój. Sugestie prezesa GPW i przewodniczącego KPWiG, aby administracyjnie utrudnić wycofanie spółki z giełdy nic tu nie pomogą. Nie ma sensu zatrzymywać na giełdzie spółki, która ma w obrocie zaledwie kilka procent akcji, wolumen obrotu jest niski, a podmiot, mający nad nią kontrolę majstruje przy zyskach i regularnie publikuje coraz gorsze wyniki. Taka spółka daje nadzieje co najwyżej na kilkusesyjne spekulacyjne wzrosty a potem jeszcze szybszy spadek ceny. Przejmujący ją inwestor w końcu i tak obejmie tanio wszystkie akcje.Po zniesieniu obowiązku ogłaszania wezwań drobnemu akcjonariuszowi pozostanie ta sama linia obrony, którą dysponuje teraz - zamknąć pozycję, podliczyć straty i zapomnieć.

ALEKSANDER WEKSLER