Krótka sprzedaż

Po długich oczekiwaniach wreszcie pojawiła się szansa na krótką sprzedaż w Polsce. Gotowy jest już projekt, z zapowiedzi zaś wynika, że rozporządzenie wejdzie w życie 1 stycznia 2000 r. Trudno się dziwić, że wszyscy są zadowoleni z takiego obrotu sprawy, warto jednak zwrócić uwagę na dwie istotne sprawy pojawiające się w projekcie, które mogą mieć nieprzewidziane konsekwencje.

Pierwsza jest właściwie błahostką, ale chyba warto na wczesnym etapie ją zmienić, żeby w praktyce nie wystąpiły niespodzianki. Zgodnie z par. 3 rozporządzenia, przedmiotem pożyczki mogą być wyłącznie papiery wartościowe, spełniające m.in. taki warunek: "średnia arytmetyczna wartości obrotów z ostatnich 10 sesji wynosi nie mniej niż 1 000 000 zł".Średnia z 10 sesji to, niestety, wartość zbyt "niepewna", żeby brać ją pod uwagę. Wystarczy tylko jedno notowanie z obrotem znacznie przewyższającym przeciętną wartość, by warunek został spełniony (a papier mimo to był niepłynny). Lista papierów kwalifikujących się do krótkiej sprzedaży na tej podstawie będzie bardzo zmienna. Myślę, że czas brany pod uwagę należałoby wydłużyć do kwartału, tak aby rzeczywiście były to papiery o największej "stałej" płynności.O wiele ważniejszy jest jednak par. 26 rozporządzenia, zgodnie z którym "cena sprzedaży określona w zleceniu () nie może być niższa od ceny ostatniej transakcji na rynku regulowanym dotyczącej papierów wartościowych będących przedmiotem tego zlecenia". Zapis ten ma zapobiegać wzmacnianiu trendu spadkowego w niekorzystnych sytuacjach rynkowych i jest odpowiednikiem obowiązującej od 1934 r. w USA "uptick rule". Jest jednak pewna subtelna różnica. "Uptick rule" mówi, że "cena w transakcji poprzedzającej krótką sprzedaż, musi być wyższa od poprzedniej". Inaczej mówiąc, ruch ceny przed dokonaniem krótkiej sprzedaży musi być wzrostowy.Mimo, iż w obu przypadkach chodzi o to samo, nasz rodzimy zapis nie jest chyba zbyt fortunny - "cena sprzedaży określona w zleceniu nie może być niższa". W związku z tym należy ciągle obserwować notowania, co więcej - nie można złożyć zlecenia z dłuższym terminem realizacji (co może być przydatne, jeśli biura zaczną przyjmować wreszcie zlecenia typu "stop").Inna sprawa to oprogramowanie - czy jest w stanie poradzić sobie z konsekwencjami tego zapisu? Wyobraźmy sobie taką sytuację. Aktualna oferta w trakcie notowań ciągłych na akcje XYZ wygląda tak: kupno 1 bloku po 10 zł i sprzedaż 1 bloku po 10,20 zł. Ostatnia transakcja 10,10 zł. Zgodnie z zapisem, cena w zleceniu nie może być niższa niż 10,10 zł. Inwestor składa więc zlecenie "short" 1 blok po 10,10 zł. W tym samym czasie (w innym biurze) ktoś złożył zlecenie kupna 2 bloków po 10,20 zł. Makler wprowadzający to zlecenie okazał się na tyle szybki, że to zlecenie znalazło się w systemie jako pierwsze. Zrealizowane zostało po 10,20 zł i za chwilę mogłoby zostać zrealizowane po 10,10 zł (po tyle pojawi się 1 blok "short"). I tu pojawia się problem: ostatnia cena to już 10,20 zł, czyli krótka sprzedaż po 10,10 zł, zgodnie z par. 26, jest niemożliwa.Aby temu zapobiec, potrzebny jest system zapobiegający realizacji takich zleceń (kwestia techniczna: czy powinny zostać anulowane, czy też "czekać" na odpowiednie warunki rynkowe). Na te pytania powinna odpowiedzieć zarówno Giełda Papierów Wartościowych (czy zanim zostanie wprowadzony system WARSET dotychczasowy system poradzi sobie z tym problemem?), jak i biura maklerskie - czy są w stanie, w przypadku odrzucenia takich zleceń, na bieżąco informować o tym klientów?Na koniec może warto zastanowić się nad jeszcze jedną sprawą. Obligatoryjny zakaz składania zleceń po niższych cenach spowoduje, że te zlecenia będą pośrednio widoczne. Wystarczy niekorzystna informacja (lub plotka) o spółce, by nagle pojawiło się mnóstwo zleceń sprzedaży po kursie ostatniej transakcji.Każda z tych uwag nie miałaby racji bytu, gdyby płynność i obroty na GPW były dostatecznie duże. Tak jednak nie jest i należy się z tym liczyć, janież z tym, że istnieje spora grupa sprytnych inwestorów, którzy skrzętnie będą wykorzystywać różne nieprzewidziane odpowiednio wcześnie sytuacje.

GRZEGORZ ZALEWSKI

ANALITYK DWS POLSKA TFI SA