Zaabsorbowani obserwacją bieżącej sytuacji rynkowej i próbami przewidywania jej rozwoju w najbliższej przyszłości, tracimy często z pola widzenia to, co dzieje się w nieco dłuższym horyzoncie. Tymczasem warszawska giełda rozpoczęła dziewiąty rok działalności, pozostając wciąż w długoterminowym trendzie wzrostowym. W ramach tej tendencji znajdujemy się w trakcie trzeciej już silnej fali hossy. Choć w ciągu tych lat nasz rynek uległ bardzo dużym zmianom, warto jednak pokusić się o próbę porównania poszczególnych faz koniunktury.
W trendzie zwyżkowymMimo sporej zmienności koniunktury na naszej giełdzie, patrząc na rynek w dłuższym horyzoncie, od połowy 1992 r. znajdujemy się w wyraźnym trendzie wzrostowym. W jego wyniku wartość WIG zwiększyła się - biorąc pod uwagę zamknięcia poszczególnych miesięcy - z 620 punktów w czerwcu 1993 r. do 21 536,8 punktu w lutym br., co oznacza wzrost o 3 374% w ciągu prawie ośmiu lat, czyli średnio o 420% rocznie. Nawet w samym dnie bessy z 1994 r. wartość indeksu była prawie o 500% wyższa niż na początku tendencji zwyżkowej. Oczywiście, ocena sytuacji może być zupełnie inna z punktu widzenia tych inwestorów, którzy weszli w posiadanie akcji w styczniu lub lutym 1994 r. albo w okolicach lokalnych szczytów oraz stosujących krótki horyzont inwestycyjny. Nie zmienia to jednak faktu, że długoterminowa tendencja jest zdecydowanie wzrostowa (każde kolejne minimum indeksu WIG znajduje się na poziomie wyższym niż poprzednie).Z wielu punktów widzenia porównywanie rynku sprzed siedmiu lat z obecnym może wydawać się nieuprawnione, szczególnie gdy znajduje się on w tak dynamicznej fazie rozwoju, jak nasz. Wszak WIG z 2000 r. niewiele ma wspólnego z indeksem składającym się niegdyś z kilkunastu spółek, struktura uczestników gry zaś jest zupełnie inna. Różna była częstotliwość giełdowych sesji, zmieniał się system notowań. Niemniej jednak, pamiętając o tych różnicach, można dokonać wielu cennych obserwacji i sformułować interesujące wnioski.W całym okresie istnienia warszawskiej giełdy można wyodrębnić kilka wyraźnych faz. Pierwsza, dość specyficzna, obejmuje okres od powstania rynku do końca 1992 r. Jej specyfika wynika z faktu, że był to okres tworzenia się rynku, który nie miał w powojennej Polsce żadnych tradycji. Od nowa powstawały podstawowe instytucje, biura maklerskie i przede wszystkim kształtowała się dopiero grupa inwestorów giełdowych. W tej fazie aktywni byli przede wszystkim gracze indywidualni, brak było charakterystycznych dla rynków rozwiniętych inwestorów instytucjonalnych, takich, jak fundusze inwestycyjne, banki, firmy ubezpieczeniowe. Rynek nie miał "historii" dającej podstawę do analiz i opracowywania strategii. Wreszcie w ciągu pierwszych dwóch lat liczba notowanych spółek była - z dzisiejszego punktu widzenia - wręcz symboliczna, choć dynamicznie rosła.Czynniki te na tyle silnie oddziaływały na sytuację rynkową, że okres ten należy w analizie potraktować odrębnie, nie zaś jako część składową typowych cykli giełdowych. Z obecnej perspektywy, do końca 1992 r. giełda znajdowała się w trendzie horyzontalnym. Rzeczywiście, wartość WIG na koniec 1992 r. różniła się zaledwie o 7,6% od stanu z pierwszych giełdowych sesji w 1991 r. Jednak i w ramach tego płaskiego trendu występowały dość znaczne ruchy. Od czerwca do września 1991 r., a następnie od lutego do czerwca 1992 r. mieliśmy do czynienia z okresami spadków (czas trwania odpowiednio 4 i 5 miesięcy, spadek WIG o 33% i 36%), które kończyły się dość gwałtownym odreagowaniem: w październiku 1991 r. zanotowano prawie 36-proc. wzrost wartości WIG, w lipcu następnego roku zaś ponad 16-proc. zwyżkę. Dopiero to drugie wydarzenie zapoczątkowało trwalszą, choć początkowo bardzo łagodnie przebiegającą, tendencję wzrostową.Od początku 1993 r. możemy już mówić o występowaniu typowych giełdowych cykli i dokonywać ich analizy.Wielka hossa (styczeń '93-marzec '94)Pierwsza dynamiczna fala zwyżkowa z lat 1993-94 nazywana jest często wielką hossą. Zasługuje na to miano głównie dzięki niezwykłej gwałtowności i dynamice wzrostu oraz rekordowemu do niedawna poziomowi, do którego wyniosła ona wskaźnik koniunktury giełdowej na początku marca 1994 r. Na jego przełamanie inwestorzy czekali aż sześć lat.Zwyżka trwała 14 miesięcy i była przerywana jedynie dwiema niewielkimi korektami: w czerwcu (spadek o 7,4%) i wrześniu (spadek o 0,7%), biorąc pod uwagę ostatni kurs z poszczególnych miesięcy. W jej wyniku WIG wzrósł z 1050,3 punktu na koniec stycznia 1993 r. do 20 196 punktów na koniec lutego 1994 r., a więc prawie o 1823%. Szczyt został osiągnięty 8 marca 1994 r. na wysokości 20 760,3 punktu. Od najniższego poziomu osiągniętego przez WIG 25 czerwca 1992 r. (567 punktów) do marcowego maksimum indeks zwiększył się o 3561%. Z tego punktu widzenia czas trwania hossy należałoby określić na 20 miesięcy. Największą dynamikę wzrostu zanotowano w maju 1993 r., kiedy to w ciągu miesiąca WIG zyskał prawie 106%. Ten rekord, jak dotąd, nie został pobity.Najbardziej dynamiczny okres hossy (luty '93 - luty '94) miał kilka cech charakterystycznych. Jedną z nich było objęcie wzrostami kursów wszystkich notowanych firm, bez względu na ich sytuację fundamentalną i branżową specyfikę. Wówczas popularność zdobyło określnie "owczy pęd", jako najlepiej oddające zachowania inwestorów. Jednak ze względu na niewielką liczbę spółek znajdujących się w na parkiecie, trudno się temu dziwić. W następnych fazach rozwoju giełdy wielokrotnie notowano podobne zjawisko, które straciło swój pierwotny charakter dopiero w ostatnich latach, wraz ze wzrostem liczby i zróżnicowania emitentów.Inną cechą charakterystyczną tego okresu była niemal permanentna nierównowaga popytu i podaży poszczególnych walorów. Redukowanie zleceń inwestorów z powodu nadmiernego popytu lub podaży było niemal codziennością, do rzadkości nie należały zaś sytuacje, gdy przez kilka kolejnych sesji ustalano kurs nietransakcyjny (oferta kupna lub sprzedaży). Częste były duże, zbliżone do maksymalnie dopuszczalnych wahania kursów, jak również zmienność kierunku tych wahań na kolejnych sesjach. Zmiany nastrojów inwestorów i przechodzenie z jednej skrajności w drugą były na porządku dziennym. Część tych zjawisk można z pewnością zrzucić na karb niewielkiego doświadczenia ówczesnych inwestorów, ale również niskiej płynności rynku i przyjętego systemu notowań.Nie bez znaczenia była też atmosfera towarzysząca giełdowej euforii. Wokół rodzącego się rynku kapitałowego kumulowały się wielkie emocje nie tylko postronnych obserwatorów, ale także - co gorsza - polityków i urzędników państwowych. Sprzyjały temu potknięcia i nieprawidłowości - faktyczne i domniemane - związane z prywatyzacją WBK i Banku Śląskiego. Szczególnie sprawa tego ostatniego dostarczyła argumentów przeciwnikom rynku i narobiła sporo zamieszania, stanowiąc pretekst do tzw. schładzania giełdy."Spekulacyjny bąbel" pękaPo osiągnięciu apogeum 8 marca 1994 r. nastąpił gwałtowny spadek kursów i długotrwała bessa. Jej panowanie trwało aż do marca 1995 r., a więc 13 miesięcy, czyli niemal tyle samo, ile poprzedni okres wzrostu.W jej wyniku podstawowy wskaźnik koniunktury giełdowej obniżył się do 7585,9 punktu na koniec grudnia 1995 r., a więc o ponad 63%, po drodze zaliczając w końcu marca tego roku dno na poziomie 5904,7 punktu (spadek o nieco ponad 71%).Ten okres dekoniunktury był przerywany jedynie dwiema większymi korektami: w lipcu i sierpniu 1994 r., gdy indeks wzrósł odpowiednio o 37,5% i 4,3%, oraz w kwietniu 1995 r., kiedy zanotowano jego prawie 42-proc. zwyżkę. Ta ostatnia uległa już tylko niewielkiemu zniesieniu.Spadki były równie gwałtowne, jak poprzednie wzrosty. Częstym zjawiskiem były niemal 10-proc. zniżki kursów i wartości indeksu oraz redukcje i oferty sprzedaży.W trakcie pierwszej, najsilniejszej fali bessy, trwającej do połowy kwietnia, WIG obniżył się do 9980,4 punktu (14 kwietnia 1994 r.), czyli prawie o 10 780 punktu, a więc o 52%. Następnie mieliśmy do czynienia z 36-proc. odreagowaniem, zakończonym 25 kwietnia na poziomie 13 557,6 punktu, jednak ostateczny bilans miesiąca był zdecydowanie niekorzystny (ponad 24-proc. spadek). Kolejny dołek usytuował się 26 czerwca na poziomie 7215,2 punktu, czyli niemal o połowę niższym niż wcześniejszy lokalny szczyt. W trzecim okresie bessy wahania indeksu nie były już tak gwałtowne. Na kolejny, prawie 73-proc. spadek WIG potrzebował około dwóch miesięcy. Od końca sierpnia do końca marca 1995 r. następowało powolne jego obsuwanie się, aż do dna bessy ustanowionego 28 marca na poziomie 5904,7 punktu. Był to chyba najbardziej męczący dla inwestorów okres w historii warszawskiej giełdy. O ile jeszcze w czasie wcześniejszych silnych ruchów istniała szansa na zarobek, to w ostatniej fazie było już o to bardzo trudno. Nastąpiła faza skrajnego zniechęcenia. Mało kto przewidywał aż tak głęboki spadek i tak długi okres trwania dekoniunktury.Konsolidacja 1995 r.W kwietniu 1995 r. nastąpiło dynamiczne przełamanie poprzedniej tendencji spadkowej. W ciągu miesiąca WIG wzrósł aż prawie o 42%. Zwyżka ta zapoczątkowała dziewięciomiesięczną konsolidację rynku wokół poziomu 8000 punktów. Stanowiła ona solidną bazę do kolejnej fali hossy. W okresie od końca kwietnia do końca grudnia 1995 r. mieliśmy do czynienia z niewielkimi wahaniami wartości podstawowego wskaźnika koniunktury giełdowej. Większość inwestorów nie mogła jeszcze otrząsnąć się z szoku i zniechęcenia oraz niewiary w poprawę sytuacji. Nowa hossa rodziła się "bez przekonania".Hossa numer dwaPrzełom nastąpił na początku 1996 r. W styczniu WIG zyskał nieco ponad 37%. W następnych miesiącach wzrosty miesięczne były już znacznie niższe, utrzymywały się jednak z trzema niewielkimi korektami aż do lutego 1997 r. Tak więc czas trwania drugiej hossy wynosił 14 miesięcy i był identyczny, jak w przypadku hossy zwanej wielką. Jej przebieg był już jednak bardziej łagodny, zresztą był to już pod wieloma względami całkiem inny rynek. Średnia dzienna zmiana podstawowego indeksu giełdowego wynosiła zaledwie 1,2% i nigdy przedtem nie była tak niska. Mniejszy był także zasięg zwyżki. W jej wyniku WIG wzrósł w sumie z 7725 punktów 2 stycznia 1996 r. do 18 339,4 punktu 18 lutego 1997 r., a więc o nieco ponad 137%.Znacznie bardziej spokojne było też zakończenie fali wzrostowej. Okres, który po niej nastąpił, trudno wręcz nazwać bessą, szczególnie jeśli porównywać go z tą z 1994 r.Bessa czy dynamiczna konsolidacja?Od lokalnego szczytu z 18 lutego do 2 kwietnia 1997 r. WIG obniżył się do 15 596,2 punktu, a więc o 2743 punkty, czyli prawie o 15%. Trzeba więc przyznać, że ta półtoramiesięczna zniżka nie była zbyt głęboka, a następujące po niej odbicie jeszcze zmniejszyło straty. Jednak od marca do czerwca miesięczne stopy zwrotu WIG były ujemne. Kolejne minimum indeks osiągnął na początku sierpnia na poziomie 15 087,9 punktu, a więc prawie 18% niższym niż w lutym. Od sierpnia do połowy października mieliśmy do czynienia z dynamiczną zwyżką, zakończoną nieudaną próbą pokonania szczytu poprzedniej hossy. Mimo niepowodzenia testu, indeks wzrósł do 18 112,1 punktu, czyli o 20%. Pod koniec października rynek odczuł boleśnie załamanie w Azji i jego skutki na głównych giełdach światowych. W wyniku tego WIG osiągnął kolejne dno - 22 grudnia zanotował 13 619,8 punktu i znalazł się prawie 26% poniżej maksimum z 18 lutego. Licząc do tego momentu, bessa trwała dziesięć miesięcy. Po krótkim i dynamicznym odreagowaniu na przełomie 1997 i 1998 r., w połowie stycznia raz jeszcze WIG spadł poniżej poprzedniego minimum, osiągając 12 stycznia 13 228,8 punktu, przedłużając łączny czas trwania zniżki do dwunastu miesięcy i zbliżając się do czasu trwania "wielkiej bessy".O ówczesnej sile rynku przekonuje jednak kolejny wzrost i skuteczne tym razem testowanie poprzedniego maksimum z lutego 1997 r. WIG w ciągu niespełna dwóch miesięcy zyskał 5354 punkty, czyli 40%. Do lipca indeks oscylował w przedziale 14-18 tys. punktów, na początku sierpnia zaś ponownie odczuł wpływ kryzysu na rynkach światowych, wywołanego załamaniem w Rosji. Silna tendencja spadkowa sprowadziła WIG do poziomu zaledwie 10 473,7 punktu (9 października 1998 r.), co oznaczało spadek od marcowego szczytu aż o 8109 punktów, czyli o 44%. Tak więc okres dekoniunktury, choć przerywany sporymi wzrostami, przedłużył się o kolejnych osiem miesięcy i łącznie trwał aż 20 miesięcy.Internetowa hossaTrzecia hossa rodziła się, podobnie jak poprzednia, w atmosferze dość powszechnej niewiary w poprawę koniunktury. Nastrój ten towarzyszył rynkowi niemal przez cały ubiegły rok. Dopiero w grudniu 1999 r., charakteryzującym się największą miesięczną dynamiką wzrostu (ponad 15%), coraz śmielej zaczęto mówić o hossie - w momencie, gdy WIG zyskał od stycznia niemal 40%. Wzrosty nabrały impetu wraz z początkiem 1999 r., po krótkotrwałym, niespełna dwumiesięcznym okresie kształtowania bazy w listopadzie i grudniu 1998 r. (warto zauważyć, że już od września 1998 r. WIG osiągał dodatni bilans w skali miesięcznej, z wyjątkiem listopada). Jednak po imponującym "efekcie stycznia" (wzrost o 14%), wystąpiła spora korekta (ponad 9-proc. spadek w lutym) i trwający dwa miesiące okres konsolidacji wokół 14 000 punktów. Pierwsza dłuższa i bardziej dynamiczna fala zwyżki rozpoczęła się w marcu i zakończyła w połowie lipca (cztery i pół miesiąca), zbliżając się do poziomu 18 000 punktów, a więc przyniosła 32-proc. wzrost indeksu. Wiarę w hossę zachwiała trwająca do połowy października trzymiesięczna korekta, znosząca niemal cały poprzedni wzrost.Od dołka z 18 października 1999 r. do szczytu z 25 lutego bieżącego roku WIG zwiększył się o 61%, a więc mamy do czynienia z drugą falą hossy, trwającą już prawie pięć miesięcy.To właśnie głównie dzięki tej fazie może ona zasługiwać na miano internetowej (choć już w pierwszych dwóch kwartałach 1999 r. WIG-Teleinformatyka rósł bardziej dynamicznie niż WIG). O ile stopa zwrotu w ostatnim kwartale wyniosła w przypadku WIG niecałe 27%, to indeks WIG-Teleinformatyka wzrósł aż o 42%, a był to jedynie przedsmak tego, co działo się ze spółkami wchodzącymi w jego skład w pierwszych miesiącach br. Dodając do nich te, które ogłosiły mniej lub bardziej realne plany internetowe, można mówić o prawdziwym amoku, którego jednym z najbardziej jaskrawych przykładów jest ponad 500-proc. wzrost kursu Ariela w lutym.Od dołka z 9 października 1998 r. do ostatniego szczytu z 25 lutego bieżącego roku WIG zyskał prawie 12 350 punktów, co oznacza wzrost o 118% w ciągu szesnastu miesięcy. Tak więc obecna fala wzrostów jest - jak dotąd - najmniej dynamiczna w porównaniu z dwiema poprzednimi, jednak trwa już znacznie dłużej. Można też powiedzieć, że jest dużo bardziej "dojrzała", co stwarza większe szanse na jej dalszy spokojny przebieg i zmniejsza ryzyko wystąpienia gwałtownego załamania, oczywiście, jeśli nie wystąpią takie nadzwyczajne wydarzenia, jak np. kryzys finansów państwa czy globalne załamanie koniunktury giełdowej.Podobieństwa i różniceOprócz porównań dotyczących czasu trwania i dynamiki trzech fal hossy, warto również zwrócić uwagę na inne cechy wspólne oraz różnice, charakteryzujące ich przebieg.Każda z nich rodziła się "niepostrzeżenie" dla większości inwestorów, w atmosferze apatii, niskiej aktywności uczestników rynku i niewiary we wzrosty. W momencie, gdy dla wszystkich stawało się oczywiste, że "właśnie mamy hossę", zwyżki nabierały dynamiki. W szczytowej fazie każdej hossy następowała silna polaryzacja nastrojów. Z jednej strony, słychać było głosy pesymistów twierdzących, że rynek jest skrajnie przewartościowany i to "szaleństwo musi się skończyć załamaniem", z drugiej zaś - chór optymistów uzasadniających na różne sposoby, że wzrost może jeszcze trwać. Warto zauważyć, że właśnie teraz mamy do czynienia z taką sytuacją, gdy jedni mówią o internetowym amoku, inni zaś przekonują, że mamy do czynienia z przełomem technologicznym i wieszczą powstanie nowej gospodarki i nowej ekonomii.O ile w trakcie pierwszej hossy we wzrostach uczestniczyły wszystkie notowane spółki, to w dwóch kolejnych grono liderów było znacznie węższe. W okresie drugiej fali wzrostów prym wiodły spółki mniejsze: w 1996 r. WIG wzrósł o 89%, WIRR zaś aż o 164%. Od dwóch lat ton giełdzie nadają firmy o największej płynności i kapitalizacji, ostatnio zaś głównie reprezentanci branży IT. Zupełnie odmienna jest struktura uczestników rynku i charakter ich aktywności, zmienia się otoczenie rynku.Analizując wykresy obrazujące zmiany koniunktury giełdowej, warto zdawać sobie sprawę ze wszystkich czynników, które w istotny sposób wpływają na jej przebieg. Wszak - jak uczy doświadczenie - nadejście kolejnych fal dokonuje się najczęściej dość nieoczekiwanie.
Waldemar Gębuś, doradca inwestycyjny PTE DOMW przeciwieństwie do 1993 r. skala spekulacji na giełdzie jest obecnie znacznie większa. Doszły notowania ciągłe. Widać wyraźnie działania tzw. gorących rąk, kupujących na fixingu i sprzedających podczas notowań ciągłych.Poprzednio na giełdzie grali przede wszystkim inwestorzy indywidualni, teraz w dużym stopniu ruch kreowany jest przez instytucje finansowe. Poprzednio zainteresowanie rynkiem ze strony inwestorów indywidualnych było ogromne, znacznie większe niż obecnie. Na giełdzie inwestują fundusze emerytalne. Dużo pieniędzy wpływa na rynek poprzez instytucje asset management.Polski rynek podąża teraz w większym stopniu za giełdami światowymi. Nie ma wątpliwości, że porusza się w dużej mierze w ślad za indeksem Nasdaq. Załamanie na Nasdaq grozi więc znaczną przeceną polskich akcji, głównie sektora IT.
Sławomir Gajewski, doradca inwestycyjny CSFB Asset ManagementTamta hossa rozpoczęła się od obniżki stóp procentowych, której towarzyszyła poprawa sytuacji makroekonomicznej. Teraz akcje rosną, mimo zwyżki stóp procentowych. Wiele czynników wskazuje też, że sytuacja makroekonomiczna Polski raczej się pogarsza.Hossa roku 1993 miała znacznie gwałtowniejszy przebieg niż obecna. Szerokość ówczesnego rynku była jednak zupełnie inna. Odmienne podejście do polskiego rynku mają obecnie inwestorzy zagraniczni. Kilka lat temu do nagłego zainteresowania naszą giełdą dochodziło zazwyczaj dwa razy w roku. Teraz zagranica angażuje się w polskie akcje bardzo selektywnie i nie w tym samym czasie.
Marcin Sadlej, dyrektor Departamentu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego CDM Pekao SAWspólnymi cechami obu: tej i poprzedniej hossy są z pewnością dynamika i nieprzerwane trwanie wzrostów. Rynek jest jednomyślny. Obecna hossa ma na razie jedną falę. Gdyby cofnąć się sześć lat wstecz, to widać, że mieliśmy do czynienia z trzema falami wzrostów. Widać więc, że zakres obecnej hossy jest zupełnie inny niż tamtej. Wtedy rynek był bardzo wąski i rosło wszystko. Teraz mamy do czynienia z selektywnymi zwyżkami. Podobnie jak na Zachodzie, wystąpiło nowe zjawisko - segmentacja rynku i podział na tzw. starą i nową ekonomię.Wbrew pozorom, także w 1993 i 1994 r. polska giełda była silnie skorelowana z zachodnimi. Polska była wprawdzie jednym z najszybciej rosnących rynków, ale nasza hossa skończyła się w tym samym czasie, co na innych rynkach wschodzących. To, że wtedy nie było inwestorów instytucjonalnych, a teraz są, uważam za kwestię drugorzędną.
