Ekonomiczny ewenement warszawskiej giełdy

Niewzruszone prawo ekonomii mówi, że cena danego dobra zależy od gry siłpopytu i podaży. Jeśli podaż przeważa nad popytem, to powinniśmy miećdo czynienia ze spadkiem cen. Wydaje się, że na naszej giełdzie zależność tanie występuje. Od początku jej istnienia podaż jest wciąż wyższa od popytu,wartość podstawowego indeksu koniunktury zaś wydaje się fakt tenpermanentnie ignorować.

W ciągu prawie dziesięciu lat istnienia warszawska giełda zdaje się zaprzeczać podstawowemu prawu ekonomii. Poza nielicznymi wyjątkami podaż zdecydowanie przeważa nad popytem. Mimo to mamy do czynienia z długoterminową tendencją wzrostu kursów większości akcji i wartości głównego wskaźnika koniunktury. Nie widać wyraźnej, występującej w sposób trwały korelacji kolejnych faz hossy i bessy z odpowiadającymi im zmianami proporcji popytu i podaży.Podaż górąAnalizując dane dotyczące popytu i podaży nietrudno dostrzec, że w całej historii warszawskiej giełdy do wyjątków należą okresy, w których popyt przeważa nad podażą. Regułą jest stan przeciwny (wykres 1). Biorąc pod uwagę dane miesięczne, od początku 1993 r. możemy doliczyć się zaledwie szesnastu miesięcy, w których popyt był wyższy od podaży - na 86, jakie minęły od tego czasu.Z największą przewagą podaży mieliśmy do czynienia w okresie od początku 1993 r. do końca 1995 r. Od tego czasu jest ona zdecydowanie mniejsza. Co ciekawe, podaż zdecydowanie dominowała w pierwszych miesiącach 1993 r., a więc w okresie rodzenia się najbardziej dynamicznej w historii warszawskiej giełdy hossy. W styczniu była wyższa od popytu o 60%, w lutym zaś aż o 88% Wskazywałoby to na fakt, iż hossa nie była poprzedzona okresem spokojnej akumulacji akcji, lecz wręcz rozpoczęła się od dystrybucji, co byłoby zjawiskiem mocno nietypowym, choć przy ówczesnym stanie rynku (płynność, wielkość zaangażowanych kapitałów) nietrudno było o silne i dość przypadkowe wahania.Początek hossy charakteryzował się już przewagą popytu, która utrzymywała się od kwietnia do września 1993 r., czyli pięć kolejnych miesięcy (z przerwą w lipcu). W tym czasie nieznacznie rosła również podaż, jednak dynamika wzrostu popytu była nieporównanie wyższa. Tendencja ta załamała się jednak już w październiku, a więc w momencie, gdy WIG zyskał około 640% i był zaledwie w jednej trzeciej drogi do rekordu. Trwająca trzy miesiące przewaga podaży nie zahamowała jednak wzrostów i jeszcze raz uległa popytowi w styczniu 1994 r., kiedy to ten ostatni wzrósł prawie trzykrotnie.Od lutego 1994 r. aż do końca 1995 r. podaż panowała już na rynku niepodzielnie przez 21 miesięcy, oddając (w niewielkim stopniu) pole popytowi tylko w kwietniu i listopadzie 1995 r., jej przewaga zaś była bardzo wyraźna.Bardzo podobnie sytuacja kształtowała się w czasie trwania kolejnej hossy z lat 1996-97. Od stycznia do maja 1996 r. popyt był nieco wyższy od podaży (z wyjątkiem marca), po czym nastąpił trwający sześć miesięcy powrót do "normy", co jednak nie przeszkodziło hossie pomyślnie się rozwijać. Tuż przed jej szczytem popyt na krótko odzyskał siły. Co ciekawe, w pierwszej fazie fali spadkowej w marcu i kwietniu 1997 r., utrzymywała się względna równowaga popytu i podaży, dopiero w okresie nasilenia spadków przewaga podaży wyraźnie wzrosła (maj - lipiec).Z nieco odmiennym scenariuszem mieliśmy do czynienia u progu trzeciej hossy, trwającej od października 1998 r. Od września tego roku do stycznia 1999 r. notowano niewielką przewagę podaży, po czym wykazywała ona wyraźną tendencję zwyżkową aż do września ubiegłego roku. Wraz z kolejną fazą wzrostu, która rozpoczęła się w październiku, podaż znów straciła dystans w stosunku do popytu, jednak raz tylko przed nim skapitulowała (w listopadzie). Od grudnia 1999 r. do lutego bieżącego roku podaż była wyższa od popytu o 11-22%, co nie zahamowało kontynuacji dynamicznych wzrostów WIG. Na razie nie ma więc wyraźnych sygnałów zagrożenia dla hossy, choć jak wynika z wcześniejszych obserwacji, zw może nastąpić dość nagle i mieć spory zasięg.W przypadku ostatnich dwóch - trzech lat funkcjonowania warszawskiej giełdy analiza prowadzona jedynie na rynku jednolitego kursu dnia nie daje pełnego obrazu. Wszak spora część transakcji dokonywana jest w trakcie notowań ciągłych i niemało handluje się w transakcjach pozasesyjnych. Niestety, dane statystyczne dotyczące tych segmentów rynku są na tyle ograniczone, że nie pozwalają na ocenę sytuacji w zakresie kształtowania się popytu i podaży.Taki rynek?Trudno dociec przyczyn permanentnej niemal przewagi podaży nad popytem, tym bardziej że stan ten nie zmienia się od wielu lat i trudno uchwycić jednoznaczne i bardziej trwałe prawidłowości w tym zakresie. Można by więc doszukiwać się wyjaśnienia źródeł tego paradoksu w specyfice polskiego rynku kapitałowego. Ta zaś może wiązać się z faktem występowania nietypowych proporcji między rynkiem pierwotnym i wtórnym, charakterystycznych dla młodych giełd i gospodarek prywatyzujących się w skali takiej, jak nasza. Nie są, niestety, dostępne dane porównawcze z innych, bardziej rozwiniętych giełd.Na większości dojrzałych rynków kapitałowych wartość nowych emisji papierów wartościowych stanowi niewielką część w porównaniu z obrotami na rynku wtórnym. W naszym kraju - w związku z procesem prywatyzacji i tworzenia się rynku kapitałowego - proporcje te bywają zdecydowanie odmienne.W pierwszych dwóch latach funkcjonowania warszawskiej giełdy liczba notowanych firm uległa potrojeniu. W następnych tempo przybywania nowych spółek było nieco mniejsze, choć również imponujące. Jeszcze niedawno prywatyzacja takich podmiotów, jak KGHM, Pekao SA, TP SA czy PKN stanowiła dla rynku niemal przełomowe wydarzenie. W każdym z tych przypadków kapitalizacja giełdy znacząco rosła.Jeśli dodać do tego sposób przeprowadzania prywatyzacji i sprzedaży akcji oraz strukturę uczestników rynku i rodzaj ich aktywności, podażowy charakter rynku powinien być nieco bardziej zrozumiały.Przez długi czas nabywcami akcji na rynku pierwotnym byli drobni indywidualni inwestorzy. Wszak brak było na naszym rynku funduszy inwestycyjnych i typowych inwestorów instytucjonalnych. Banki i towarzystwa ubezpieczeniowe potrzebowały dobrych kilku lat, by na rynek kapitałowy spojrzeć, jak na miejsce lokowania środków. Sprzyjała temu konstrukcja niektórych ofert publicznych, stwarzająca preferencje dla drobnych nabywców, sprowadzona niemal do absurdu w przypadku Banku Śląskiego. W efekcie dominowali gracze krótkoterminowi. Typowy mechanizm inwestowania sprowadzał się do zakupu akcji na rynku pierwotnym i jak najszybszego pozbycia się ich na giełdzie (trzeba zaś przypomnieć, że okres oczekiwania na możliwość realizacji zysków był jeszcze do niedawna dość długi). Uwolnione w ten sposób środki reinwestowane były w kolejne emisje. Trudno zresztą dziwić się takiej strategii, skoro inwestorzy nie dysponowali zbyt dużymi zasobami kapitału, przez długi zaś czas przynosiła ona bardzo dobre wyniki. Wprowadzona nieco później praktyka kredytowania zakupów akcji nie poprawiła zasadniczo sytuacji w tym zakresie. "Pierwotny nabywca", korzystający z kredytu był jeszcze bardziej zdeterminowany do szybkiego pozbycia się akcji ze względu na koszty odsetkowe i konieczność spłaty zobowiązania.Działalność gwarantów, obejmujących akcje w okresach słabszej koniunktury również nie spowodowała zasadniczych zmian. Odpowiednie dyskonto i wysokość prowizji zapewniały możliwość szybkiej sprzedaży akcji bez nadmiernego ryzyka strat.Sytuacja zmieniła się nieco później, przy większych prywatyzacjach. Trudność uplasowania emisji o dużej wartości skłaniała do poszukiwania inwestorów strategicznych, którzy obejmowali znaczne pakiety walorów. Stosunkowo niewielka część trafiała na "powszechny" rynek pierwotny. Takie postępowanie, mimo iż zapobiegało mechanizmowi szybkiej wyprzedaży akcji na rynku wtórnym, ograniczało jednocześnie popyt na giełdzie ze strony dużych inwestorów. Część nabywców zagranicznych miała bezpośredni dostęp do wydzielonej puli akcji w postaci GDR-ów.Fakt, iż stała przewaga podaży nad popytem nie powoduje hamowania silnych fal wzrostu kursów, można wytłumaczyć tym, że podażowa strona rynku jest znacznie bardziej zdyscyplinowana i świadoma swojego wpływu na ceny akcji. Zdecydowaną większość w podaży posiadają duzi inwestorzy, zdolni do takiego ukształtowania cenowej struktury podaży, która nie przeszkadza wzrostom, a być może nawet jest w stanie w pewnej mierze je generować. Należy przy tym pamiętać, że pojęcia popytu i podaży mają charakter wielkości potencjalnych, które mogą być realizowane w pewnej tylko części ze względu na sposób notowań i przyjęte ograniczenia.Na razie nie widać radykalnych zmian sytuacji w zakresie popytu i podaży w związku z pojawieniem się funduszy emerytalnych. Wszak zdaniem sporej części analityków miały one stanowić specyficzny typ inwestora, który ze względu na stały dopływ sporego kapitału i długoterminowy horyzont lokowania, miał głównie pobudzać popyt na akcje i nie był skłonny do ich rychłej sprzedaży. Być może będzie tak w przyszłości. Czy wówczas tajemnicze królestwo podaży straci swą moc?

ROMAN PRZASNYSKI