Czy będziemy mieli w Polsce kryzys walutowy?

Od kilku tygodni Janusz Jankowiak, ekonomista Westdeutsche Landesbank (i zarazem felietonista PARKIETU) gdy słyszy pytanie, czy grozi nam kryzys, zanim na nie odpowiada prosi pytającego o rozwinięcie tematu: kryzys, czyli co? Zdaniem J. Jankowiaka, nie byłaby tragedią nawet 20-procentowa dewaluacja złotego wobec dolara w ciągu 12 miesięcy, gdybyśmy w tym czasie nie pogorszyli innych parametrów makroekonomicznych ? gdyby tempo wzrostu PKB nie osłabło, bezrobocie i inflacja nie zaczęły szybko rosnąć, a przedsiębiorstwa zachowały zdolność do spłacania długów w zagranicznych bankach.Analitycy, patrzący na polską gospodarkę przez pryzmat zjawisk długookresowych, zewnętrzną wartość złotego uznają za czynnik mniejszej wagi. Zgadzają się natomiast z tezą, że w naszym kraju do wywołania kryzysu wystarczyłby spadek rocznego tempa wzrostu PKB do około 2% (teraz jest to około 5%). W gospodarkach dojrzalszych, o kryzysie można mówić dopiero wówczas, gdy PKB maleje.Lepszy rating za większy deficytNajsłabsze ogniwo polskiej gospodarki to duży deficyt na rachunku bieżącym, obliczany teraz na około 8,3% PKB. Choć i w tym wypadku eksperci skupieni na tendencjach długookresowych radzą zachować spokój. Podkreślają, że duża luka w obrotach bieżących to cena, jaką Polska płaci za rozwój i modernizację ? deficyt obciąża konto przede wszystkim zagranicznych inwestorów, którzy importują wiele dóbr niezbędnych do unowocześniania produkcji.Deficyt obrotów bieżących, to zapożyczanie się u reszty świata. W naszym wypadku wynika ono z niedostatku oszczędności krajowych mogących sfinansować przedsięwzięcia rozwojowe. Jedni ekonomiści przypominają, że Czechy popadły w kryzys przy deficycie na rachunku bieżącym w wysokości 9,2% PKB, Tajlandia, gdy osiągnęła 8,0%, natomiast Meksykowi do krachu wystarczyło 7,4% (przy czym deficyt na podobnym poziomie utrzymywał się w tym kraju przez kilka poprzednich lat). Inni przywołują przykłady Litwy i Łotwy, które w 1999 r. miały dwucyfrowe deficyty obrotów bieżących bilansu płatniczego (odpowiednio: 12,1% i 10,4% PKB), a kryzysy ich się nie imają.Na początku kwietnia br. bank Goldman Sachs monitorujący 24 kraje zaliczane do nowych rynków umieścił Polskę na niechlubnym pierwszym miejscu rankingu państw o największym ryzyku głębokiej zmiany kursu krajowego pieniądza bądź stanu rezerw walutowych. Inwestorom lokującym kapitał w polskich obligacjach zalecił zabezpieczanie się za pomocą podwójnych transakcji terminowych. Dwa tygodnie później w podobnym tonie wypowiedzieli się analitycy banku Warburg Dillon Read. Nie wykluczyli, że już w połowie 2000 r. nasz deficyt na rachunku bieżącym może wzrosnąć do 10% PKB, co byłoby zachętą do wycofywania kapitałów z Polski, a to z kolei przyczyną załamania kursu złotego (nawet 15-procentowego).Nie minął miesiąc i w połowie maja br. Agencja Standard & Poor?s podniosła rating długoterminowego długu Polski w walutach obcych z BBB do BBB+. Jednocześnie rating krótkoterminowy został poprawiony z A3 do A2. Agencja pogorszyła jedynie perspektywę ratingu z pozytywnej na stabilną, co oznacza, że uznała, iż Polska chwilowo wyczerpała potencjał jego wzrostu. Analitycy Standard & Poor?s mocno podkreślili, że w wielu analizach niewspółmiernie duże znaczenie jest nadawane polskiemu bilansowi płatniczemu. Sami skupili się na udanych ? ich zdaniem ? reformach strukturalnych oraz sile i innowacyjności sektora prywatnego.Od wielu miesięcy koronnym argumentem ekspertów radzących, by się przesadnie nie przejmować stanem polskiego rachunku bieżącego jest teza o zdrowym finansowaniu deficytu. Stabilizację ma nam zapewniać duży napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich. Krzysztof Rybiński z ING Barings ostrzega jednak, że owo finansowanie nie jest tak zdrowe jak jeszcze niedawno. Przedstawia prosty rachunek ? deficyt obrotów bieżących na koniec 2000 r. może wynieść około 12,5 mld USD, a wpływy z prywatyzacji, które zostaną niejako rzucone przeciw tejocie wyniosą około 6 mld USD. Co najmniej 6 mld USD Polska będzie musiała więc przyjąć w postaci zagranicznych kapitałów krótkoterminowych. Już teraz mamy ich 15 mld USD (z czego 5 mld na giełdzie). Ich suma wzrosłaby do 21 mld USD i tylko o kilka miliardów USD byłaby mniejsza od wielkości rezerw walutowych.Pouczające doświadczeniaWarto się więc zastanowić, co było przyczyną kryzysów finansowych w latach 1997?99 w takich krajach jak: Brazylia, Rosja, czy Korea Południowa? Najbardziej lakoniczna odpowiedź brzmi: zadłużenie. Czasami były to długi państwa, innym razem gospodarstw domowych lub przedsiębiorstw, niekiedy ? wszystkie naraz.Kryzys w Rosji jesienią 1998 r. sprowokowali politycy pozwalający na zwiększanie deficytu budżetowego do 8?9% PKB. Niedobór w kasie państwa był finansowany w coraz większym stopniu przez krótkoterminowe kapitały zagraniczne. Kiedy zachwiały się rynki azjatyckie, zaczął się odwrót kapitałów zaangażowanych w Rosji. Do wywołania kryzysu nie była nawet potrzebna masowa ich ucieczka. Wystarczyło, że przestały one rolować rosyjskie zadłużenie. Równie nieodpowiedzialna polityka fiskalna pogrążyła w kryzysie Brazylię.Rafał Antczak z Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych uspokaja, że finanse publiczne są w tej chwili w Polsce pod dużo lepszą kontrolą niż w krajach, które przed kilkunastoma miesiącami doświadczały kryzysów. Co prawda, ustawowy deficyt budżetowy w 2000 r. ma wynieść 15,4 mld zł, co oznacza, że będzie większy o 2,6 mld zł niż w 1999 r., jednak nie powinny niepokoić jego rozmiary w porównaniu z PKB (około 2,3%). Co najważniejsze, wszystko wskazuje na to, że w tym roku rząd nie będzie ponosił żadnych wydatków ?obok budżetu?. W zeszłym roku niespodziewany przebieg reformy emerytalnej zmusił ministrów do ?pożyczenia? ZUS-owi kilku miliardów złotych. Po pierwszych 4 miesiącach 1999 r. deficyt budżetowy stanowił aż 72,6% kwoty całorocznej, natomiast po kwietniu br. ? 57,6%.W krajach Azji Południowowschodniej kryzysy w 1998 r. były następstwem deficytów quasi-fiskalnych. Choroba niebezpiecznego zadłużenia rozprzestrzeniła się w relacjach banki ? przedsiębiorstwa. Epidemia rządowych gwarancji finansowych dla firm i funduszy wpędziła azjatyckie banki w złe długi. Dlatego ? jak twierdzą niektórzy ? może to i dobrze, że tak rachityczne są w Polsce gwarancje eksportowe. Gdyby rząd wsparł eksporterów, ci zadłużaliby się rzadziej w oparciu o biznesplany, a częściej na podstawie państwowych gwarancji.Niedostatek krajowych oszczędnościWielkość walutowych długów polskich przedsiębiorstw może niepokoić. Z drugiej strony, nie ma mowy o lawinowym narastaniu zagrożeń. Pod koniec 1998 r. krajowe firmy były zadłużone za granicą na ponad 17,5 mld USD. Rok później długi wzrosły do prawie 22 mld USD, natomiast w tym roku ? wbrew obiegowym poglądom ?zwiększają się niezbyt szybko. Do tej sumy trzeba jednak dodać 8 mld USD pożyczonych od banków krajowych, a zdenominowanych w walutach obcych.Nie jest zła struktura zagranicznego zadłużenia rodzimych podmiotów gospodarczych. Pod koniec 1999 r. aż jedną trzecią z 22 mld USD stanowiły pożyczki firm-matek udzielane polskim firmom-córkom. Mniej więcej na taką samą kwotę opiewały najbardziej niebezpieczne kredyty bankowe ? spłacane przed upływem roku.Polskie firmy zadłużają się za granicą, bo wysokie stopy procentowe dyktowane przez NBP zniechęcają do brania kredytów w krajowych bankach. Uwolnienie kursu złotego od 12 kwietnia br. ma kapitalne znaczenie w powstrzymywaniu narastania tych długów. Wzrosło bowiem ryzyko kursowe. Już widać, że czyni ono bardziej ostrożnymi nie tylko krajowych przedsiębiorców sięgających po zagraniczne kredyty, ale także zachodnich inwestorów próbujących zarobić na naszym rynku finansowym. Dla J. Jankowiaka uwolniony kurs złotego, to istotna gwarancja, że mało prawdopodobny jest w najbliższym czasie wybuch kryzysu walutowego.Polskie Stowarzyszenie Ekonomistów Biznesu (PSEB) grupujące przede wszystkim ekspertów bankowych twierdzi, że do ?korekty kursowej? (czytaj: kryzysu) nie dojdzie, jeśli politycy zdecydują się na korektę fiskalną. Recepta na zmniejszenie zewnętrznej nierównowagi gospodarczej jest bowiem jedna ? rząd i Sejm muszą proklamować restrykcyjną politykę fiskalną, czyli taką, która nie kreuje ?ujemnych oszczędności? (kładzie kres wydatkom za pożyczone pieniądze). I z tego punktu widzenia najnowsze wydarzenia polityczne mogą przynieść niebezpieczne skutki. Bo jak tu prowadzić politykę zaciskania pasa (ograniczać wydatki socjalne, rezygnować z podtrzymywania nierentownych branż przemysłu) kiedy stajemy w obliczu elekcji prezydenckiej, a być może także przyspieszonych wyborów parlamentarnych?Rozpoczynając dyskusję nad przyszłorocznym budżetem Ministerstwo Finansów zaproponowało na ostatnim posiedzeniu Rady Ministrów obniżenie deficytu fiskalnego z 2,7% PKB w tym roku do 1,5%. Rząd (w jego dzisiejszym składzie) tę propozycję wstępnie zaakceptował. Przyklasnęła jej Rada Polityki Pieniężnej, choć zarazem wezwała do dalszego zmniejszania deficytu w trakcie prac na budżetem na 2001 r. PSEB także wolałoby deficyt mniejszy ? wymienia wskaźnik 1,3% PKB. Wiadomo bowiem, że taka mniej więcej nadwyżka wydatków nad dochodami jest neutralna dla stanu oszczędności krajowych (1,3% PKB, to odpowiednik transferów do drugiego filaru systemu emerytalnego).O tym, że polityka zaciskania pasa jest możliwa i przynosi efekty przekonują przykłady tych krajów Azji Wschodniej, które jeszcze niedawno tkwiły w kryzysie. Wszystkie szybko się rozwijają, notują niewysoką inflację i nadwyżki na rachunkach bieżących, a obowiązujące w nich stopy procentowe nie rażą wysokością.Chciwość i strachPoszukiwanie oszczędności w pierwszej kolejności w kasie państwa jest w naszych warunkach o tyle nieuniknione, że ? jak mówi członek RPP, Grzegorz Wójtowicz ? wśród Polaków zwyciężyła w latach 90. mentalność konsumpcyjna. G. Wójtowicz podaje przykład Japonii, w której zaraz po tym, jak rząd ogłasza, że zaczynają się kłopoty, gospodarstwa domowe ograniczają zakupy. W Polsce nawet bardzo wysokie stopy procentowe nie potrafią złamać optymizmu ludzi, że z okresu na okres będą lepiej żyć i więcej zarabiać. Dodać trzeba tu jednak, że fala podwyżek stóp procentowych zapoczątkowana przez RPP we wrześniu 1999 r. przynosi efekty ? od kilku miesięcy podaż pieniądza rośnie powoli, a osoby prywatne więcej deponują w bankach niż pożyczają. Mało prawdopodobne jest w tej sytuacji zaostrzanie polityki pieniężnej w najbliższej przyszłości. Tym bardziej że ? jak pokazały pierwsze tygodnie br. ? wysokie stopy procentowe mogą sztucznie i niebezpiecznie podbijać kurs złotego.Prezes NBP, Hanna Gronkiewicz-Waltz pod koniec marca ostrzegała, że złoty będzie wkrótce tracił na wartości. I natychmiast dodawała, że to spodziewane osłabienie krajowego pieniądza nie może być uznawane za początek kryzysu walutowego. Rzeczywiście, w sytuacji gdy kurs złotego przed 12 kwietnia 2000 r. był prawie uwolniony, a od tamtego dnia jest wolny, nawet istotne zmiany notowań w krótkim czasie mogą być tłumaczone najzwyklejszymi relacjami między popytem a podażą (dziś mamy na rynku więcej zainteresowanych sprzedawaniem niż kupowaniem, jutro może być odwrotnie). Jednak w sytuacji, gdy kurs naszej waluty tak bardzo zależy od ruchów kapitału spekulacyjnego rośnie groźba niekontrolowanej eksplozji. Zagraniczni nabywcy polskich papierów skarbowych są bowiem w ostatnich miesiącach wyjątkowo mocno targani przez dwa najważniejsze uczucia każdej gry finansowej ? chciwość i strach.Chciwość można zmierzyć różnicą między rentownością rocznych bonów skarbowych emitowanych przez nasz resort finansów, a zwrotem inwestycji w papiery rządowe gdziekolwiek indziej na świecie. Jeśli w pierwszym przypadku jest to 17?18%, a w drugim co najwyżej ? 7?8%, to popularność inwestowania w polskie papiery dłużne nie może dziwić. Strach też ma wyraz liczbowy. Jest nim wspomniany już, ponad 8-procentowy, wskaźnik deficytu obrotów bieżących bilansu płatniczego.Po decyzji RPP z 23 lutego br. o podniesieniu stóp procentowych NBP członek Rady, Dariusz Rosati przewidywał, że wcale nie musi dojść do aprecjacji złotego. Argumentował, że co prawda zachodnie kapitały krótkoterminowe będą wabione do Polski przez wyjątkowo wysokie stopy, ale z drugiej strony ? odstraszane przez wysoki deficyt na rachunku bieżącym. Tamta prognoza nie sprawdziła się ? zagraniczni inwestorzy nie wątpili w mocne fundamenty polskiej gospodarki. Strach był niewielki i przegrał konkurencję z chciwością. Do końca lutego br. Polska przyjęła 795 mln USD kapitału portfelowego, podczas gdy przez pierwsze dwa miesiące 1999 r. zanotowano ich odpływ w wysokości 258 mln USD. Większa była też ? na szczęście ? wielkość bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Do końca lutego 2000 r. przybyło ich 1,1 mld USD, podczas gdy w tym samym okresie rok wcześniej ? 608 mln USD.Dopiero po ogłoszeniu na początku kwietnia br. marnych wyników na rachunku bieżącym strach wziął górę nad chciwością. Złoty słabł jednak tylko przez kilka dni, choć tę tendencję wzmacniały wydarzenia na Nasdaq i giełdzie warszawskiej, gdzie doszło do ?zadyszki? spółek internetowych. Okazało się, że inwestujący w Polsce na krótką metę nie potrzebowali zbyt wielu bodźców, by poprawić sobie nastroje. Wystarczała wiadomość, że oficjalne rezerwy walutowe NBP są na koniec marca mniej więcej takie same, jak miesiąc wcześniej (25,6 mld USD) i o 100 mln USD większe niż na początku roku, a także zapowiedź ministra skarbu o wysokich tegorocznych wpływach z prywatyzacji. Emil Wąsacz jest przekonany, że głównie za sprawą udanego drugiego etapu sprzedaży Telekomunikacji Polskiej SA, będzie można w 2000 r. przychody prywatyzacyjne podnieść z planowanych wcześniej 20 mld zł do 24 mld zł. Pewna część tej kwoty przejdzie przez rynek pieniężny i pomoże złotemu, gdyby ten za bardzo tracił na wartości.Nasza waluta zdała kolejny ciężki egzamin na przełomie kwietnia i maja (przed słynnym, długim weekendem). Złoty wyraźnie osłabł ? po kilku niedobrych wiadomościach makroekonomicznych i wraz z podniesieniem stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny. Jednak kilka dni później złoty równie spektakularnie umocnił się. Wystarczająca okazała się wówczas werbalna interwencja RPP, że ?nie ma podstaw do osłabiania polskiej waluty?.Trudna przyszłośćNa dłuższą metę wypowiedzi szefa banku centralnego, czy obietnice ministra skarbu nie mogą być skuteczną metodą łagodzenia napięć związanych z zewnętrzną nierównowagą naszej gospodarki. Już w 2001 r. słabsze niż teraz będzie alibi w postaci strumienia wpływów z prywatyzacji (przyszłoroczne przychody z tego tytułu mają być o połowę mniejsze od tegorocznych).Wiceminister finansów Jarosław Bauc ostrzega, że gdybyśmy deficyt na rachunku bieżącym przez kilka najbliższych lat utrzymywali na poziomie 7?8% PKB, to może on nabrać cech niedoboru strukturalnego. Wina za taki stan rzeczy spadnie nasz handel zagraniczny. Polsce potrzebna jest polityka poprawiania konkurencyjności eksportu, bo opinia analityków Standard & Poor?s o udanych reformach strukturalnych w naszym kraju jest chyba nazbyt optymistyczna. Nasza gospodarka nie jest nowoczesna, skoro zagranicy sprzedajemy bardzo dużo surowców i półproduktów, niezwykle wrażliwych na wahania notowań walut. Produkty przemysłu stanowią zaledwie 46% polskiego eksportu (na Węgrzech ? 74%). Systematycznie pogarsza się także proporcja między rodzimym eksportem, a importem. W 1996 r. wynosiła 65,8%, by w zeszłym spaść do 59,7%. Tymczasem Węgry i Czechy osiągają wskaźniki 90-procentowe, a Rumunia ? 70-procentowy.Poprawiane konkurencyjności gospodarki to proces wieloletni. Dlatego wszyscy czekający na odpowiedź, jak bardzo Polska zagrożona jest kryzysem walutowym muszą skupić się na obserwacji starań polityków, którzy chcą ograniczać deficyt finansów państwa. Najbliższe dni pokażą, jak bardzo zwiększył lub zmniejszył się wpływ tych właśnie polityków na bieg spraw publicznych.

Kryzys walutowy może się rozpocząć w Polsckażdej chwili ? ostrzegają jedni. Dojdzie do niego najwcześniej za 1,5?2 lata i to tylko pod warunkiem, że niektóre złe tendencje makroekonomiczne nie zostaną w tym czasie zażegnane ? twierdzą inni. Argumenty tych drugich są bardziej przekonujące, zwłaszcza po tym, jak złoty gwałtownie tracił na wartości pod koniec kwietnia, by umocnić się zaraz po długim majowym weekendzie, a także w świetle najnowszych wydarzeń politycznych ? początek najostrzejszego kryzysu w koalicji AWS?UW nie wywołał lawiny.

JACEK BRZESKI