Z zaciekawieniem i pewnym zażenowaniem obserwuję reakcje czytelników na stwierdzenie G. Zalewskiego, iż na rynku kontraktów terminowych w Polsce dzieją się dziwne rzeczy. Z zaciekawieniem, ponieważ autor stwierdził rzecz oczywistą, postawił także interesującą tezę (nawiasem mówiąc nieobcą chyba nikomu, kto aktywnie spekuluje na rynku kontraktów). Można powiedzieć włożył kij w mrowisko ? choć na razie ten kijek niewielki, a i mrowisko na dobrą sprawę niezbyt dokładnie jeszcze zlokalizowane. Z zażenowaniem, ponieważ poziom merytoryczny listów polemizujących z autorem pozostawia, delikatnie mówiąc, wiele do życzenia.Pan Dresler przytacza wzór, na bazie którego uzasadnia, że danego dnia cena kontraktów odpowiadała mniej więcej wartości teoretycznej, więc problemu nie ma. To tak, jakby ktoś na przykład stwierdził, że w Polsce popełniane są morderstwa, a oponent odpowiedział: ?dziś w drodze do pracy nie widziałem, aby kogoś zamordowali, więc, o czym my tutaj mówimy?. G. Zalewski spojrzał na problem oczyma praktyka. Jeśli ktoś spekuluje na rynku kontraktów od kilku choćby miesięcy, to z pewnością pamięta na przykład okres w końcu lutego br., gdy baza w notowaniach intraday sięgała wartości -180 pkt. Przy braku możliwości arbitrażu wszystkie wzory warte są nie więcej niż papier, na którym je spisano i cała rynkowa wycena kontraktów opiera się na ?oczekiwaniach?. Oczekiwania są w tym kontekście dość ciekawą kategorią ? otóż okazuje się, iż z jednej strony spekulanci oczekując dalszych wzrostów kupowali akcje spółek, pchając indeks w kierunku nowych maksimów, a z drugiej strony, licząc na spadek tegoż indeksu wstawiali potężne oferty sprzedaży kontraktów po cenie znacznie niższej od wartości teoretycznej. Swoista schizofrenia!!! Można oczywiście polemizować, iż spekulanci obstawiali cenę rozliczeniową z dnia wygaśnięcia kontraktów, a Optimus, Prokom etc. kupowali tylko na parę dni. Ten argument nie brzmi jednak zbyt przekonująco, zważywszy iż horyzont inwestycyjny spekulujących na kontraktach jest generalnie rzecz biorąc krótszy niż na akcjach. Być może więc sugestie G. Zalewskiego nie są tak do końca pozbawione podstaw i należałoby się problemowi przyjrzeć nieco bliżej.Swoistą ciekawostką w liście p. Dreslera jest sugestia, iż przy tej ilości otwartych długich pozycji naturalne jest, że kontrakty notowane są po tej cenie. Pragnę zauważyć, iż tyle samo otwartych jest krótkich pozycji i delikatnie zasugerować, że nie tutaj leży rozwiązanie problemu takiego czy innego poziomu ceny kontraktów.Pan Meissner z kolei zauważa, iż rynek kontraktów jest słabo rozwinięty z powodu braku na nim inwestorów zdolnych wykorzystać słabe punkty. Zastanawiam się, jak można przeprowadzać efektywny arbitraż przy obecnej płynności rynku (na niektórych spółkach wchodzących w skład WIG20 obroty w trakcie notowań ciągłych są przecież bliskie zeru), ale nade wszystko przy braku możliwości krótkiej sprzedaży akcji. Do tego dochodzi oczywiście sprawa kosztów transakcji czyniąca całą operację opłacalną dopiero przy bardzo dużej dodatniej nadwyżce ceny rynkowej nad wartością teoretyczną. Przy ujemnej różnicy ceny rynkowej w stosunku do wartości teoretycznej cała operacja jest ze względów oczywistych (wspomniany brak możliwości krótkiej sprzedaży akcji) niemożliwa. Pan Meissner stwierdza, iż na najbardziej płynnym rynku kontraktów w USA ceną rynkową także rządzą oczekiwania. Otóż nic bardziej błędnego ? cena kontraktów jest ściśle związana z rynkiem spot. Nad jej dostosowaniem do wartości teoretycznej czuwają właśnie arbitrażyści, albo ściślej programy komputerowe spełniające tę funkcję. Oczywiście, przykład kontraktów terminowych rynku Nasdaq notowanych jakoby 3% poniżej indeksu, co niby ?odzwierciedla niepewność co do kontynuacji hossy technologicznej w przyszłości? to klasyczna bzdura. Pragnę wyjaśnić, iż instrumentem bazowym kontraktów terminowych Nasdaq jest indeks zwany Nasdaq 100, a najpopularniejszym i najczęściej analizowanym indeksem tego rynku jest tzw. Nasdaq Composite (nazwa Reutersa: NAS/NMS COMPOSITE). Wartość kontraktów Nasdaq odniesiona do właściwego instrumentu bazowego jak najbardziej odpowiada ich wartości teoretycznej.Nie trzeba chyba nikogo przekonywać, iż operowanie na rynku efektywnym, gdzie cena rynkowa kontraktu odpowiada wartości teoretycznej jest prawdziwą ?grą z rynkiem?. W USA spekulant grając na zniżkę rynku akcji sprzedaje kontrakty i jeśli jego przewidywania okażą się słuszne, to z pewnością na tym zarobi. W Polsce często zdarza się, że spekulant właściwie obstawia ruch rynku akcji, mimo to na kontraktach nie zarabia, a czasami wręcz traci. To jest sedno problemu poruszonego przez G. Zalewskiego, a przytoczone polemiki chyba jednak rozmijają się z głównym wątkiem.

Waldemar Gębuś