Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że porównywanie tak różnych instrumentów jak bony skarbowei indeks giełdowy nie ma większego sensu. Dla rasowych inwestorów indywidualnych bony i inne papiery dłużne są instrumentami niewartymi większej uwagi. Jednak pogląd ten nie zawsze wydaje się słuszny. Analiza relacji między rynkiem papierów skarbowych a rynkiem akcji może dostarczać cennych wskazówek,dotyczących scenariusza rozwoju koniunktury giełdowej i zastosowania odpowiedniej strategii inwestycyjnej.
Na rozwiniętych rynkach kapitałowych i finansowych powszechnie występuje odwrotna zależność między kursami akcji i cenami papierów skarbowych. W okresach gdy kursy akcji rosną, występuje spadkowa tendencja cen bonów i obligacji skarbowych, w wyniku czego rentowność tych ostatnich zwiększa się. Oczywiście, stan ten nie może trwać bez końca. Wręcz przeciwnie ? jeśli ceny papierów dłużnych obniżą się zbytnio (czyli ich rentowność wzrośnie), inwestorzy zaczynają się nimi bardziej interesować, dostrzegając ich rosnącą atrakcyjność. Wówczas dokonują przesunięć znajdujących się w portfelach środków, wyprzedając część akcji i lokując uwolnione kapitały w papiery dłużne. To oczywiście model teoretyczny, nie uwzględniający oczekiwań inwestorów co do rozwoju sytuacji w przyszłości. Jeśli bowiem spodziewają się oni dalszego wzrostu cen akcji, to z pewnością nie będą skłonni zamykać pozycji i kupować bonów lub obligacji. Generalnie jednak mechanizm ten działa dość skutecznie ? wszak papiery skarbowe dają zysk obarczony minimalnym ryzykiem (praktycznie zerowe ryzyko niewypłacalności i znacznie mniejsze niż w przypadku akcji ryzyko kursowe). Tak więc gdy osiągana w wyniku ich zakupu rentowność rośnie, kuszą inwestorów coraz silniej i skłaniają do angażowania w nie większych środków, uzyskiwanych ze sprzedaży akcji (i realizacji zysków z tego tytułu). Mechanizm ten funkcjonuje bez zakłóceń w warunkach pełnej substytucji tych dwóch rodzajów aktywów i braku ograniczeń w obrocie bonami przez inwestorów indywidualnych. W naszych warunkach ten ostatni warunek trudno uznać za spełniony. Co prawda, przy pewnym uporze i pod warunkiem znalezienia biura maklerskiego, które będzie skłonne spełnić tak ekstrawagancki pomysł, możliwe jest kupno bonów skarbowych. Jednak z pewnością nie można liczyć na sprawny obrót tymi papierami ? ich rynek wtórny jest dla indywidualnych graczy praktycznie niedostępny, a więc nie spełniają one warunku płynności, czyniąc z nich instrument o znikomej przydatności jako części składowej portfela (według danych GUS, na koniec czerwca br. na rachunkach inwestycyjnych osób fizycznych znajdowały się bony skarbowe o wartości 41,3 mln zł, co stanowiło 0,22% wartości wszystkich papierów wartościowych zgromadzonych na tych rachunkach i obligacje o wartości 2,79 mld zł, stanowiące 15% aktywów).Zastosowanie do analiz tak mało użytecznego w praktyce dla inwestorów indywidualnych papieru wartościowego ma jednak istotne uzasadnienie. Bony skarbowe są bowiem papierem o wysokim stopniu standaryzacji, co bardzo ułatwia obserwację zmian i porównywanie z innymi wielkościami (ściśle określony czas do wykupu, precyzyjny mechanizm ustalania cen, regularność przeprowadzania emisji itp.). Są one dość powszechnie używane jako wskaźnik odzwierciedlający zmiany rynkowych stóp procentowych, poziom stopy wolnej od ryzyka i stanowiący punkt odniesienia dla ustalania poziomu oprocentowania innych instrumentów dłużnych oraz do porównywania ich rentowności. Ponadto są wykorzystywane w strategiach inwestorów instytucjonalnych, którzy często nadają ton wydarzeniom na rynku kapitałowym, tak więc choćby z tego względu warto obserwować zmiany poziomu ich atrakcyjności.Do analiz przeprowadzanych w tym artykule wykorzystano dane dotyczące bonów o 52-tygodniowym terminie wykupu.Ile bonów za WIG?Pytanie o to, ile bonów skarbowych można kupić za wyrażoną w złotych wartość indeksu WIG, może na pierwszy rzut oka wydawać się dziwne. W relacji tej zwolennicy analizy technicznej rozpoznają jednak dobrze sobie znany wskaźnik siły względnej. Za jego pomocą dokonuje się wyboru walorów najsilniejszych w danym momencie wobec rynku lub wobec innych instrumentów. Kierując się jego wskazaniami można osiągnąć ponadprzeciętną stopę zwrotu (?pokonać rynek?).Użycie do porównań bonów skarbowych niesie także inne korzyści, gdyż analiza zachowania się tych papierów wzbogaca wiedzę inwestora o wiele dodatkowych elementów. O ile, szczególnie na mniej rozwiniętych rynkach kapitałowych, trudno uchwycić zależności między koniunkturą giełdową a sytuacją makroekonomiczną, to znacznie prościej można wykorzystać syntetyzujące się w bonach skarbowych informacje. Ceny tych papierów nie zależą bowiem jedynie od sił popytu i podaży, lecz odzwierciedlają także sporą część istotnych zjawisk makroekonomicznych charakterystycznych dla danej gospodarki, np. dotyczących stóp procentowych, oczekiwań inflacyjnych, sytuacji budżetu itp. Skomplikowane modele korelacji poszczególnych parametrów gospodarczych ze zmianami indeksów giełdowych, tworzone i wykorzystywane przez sztaby analityków w bankach i instytucjach finansowych, indywidualny inwestor może zastąpić niezbyt skomplikowaną obserwacją zależności między cenami bonów skarbowych a sytuacją na giełdzie (wykres 1).Postarajmy się więc prześledzić zmiany siły względnej bonów o 52-tygodniowym terminie wykupu w stosunku do WIG-u na przestrzeni ostatnich siedmiu lat, określając ją bardziej obrazowo jako liczbę bonów o wartości nominalnej 100 zł, jaką można w danym momencie kupić za wyrażoną w złotych wartość WIG, przyjmując, że 1 punkt indeksu wart jest 1 zł (wykres 2), czyli swego rodzaju kurs WIG wyrażony w bonach. Jest to zabieg, który znacznie ułatwi analizę zmian sytuacji na rynku kapitałowym. Wartość ta wyliczana jest według poziomu WIG na koniec poszczególnych miesięcy i według cen bonów z ostatniego przetargu w danym miesiącu.Patrząc na nasz rynek w okresie od początku 1993 r. można dostrzec siedem dość wyraźnych faz, w trakcie których ceny bonów i WIG znajdowały się w określonych relacjach (tabela 1).Faza IPierwsza z nich, trwająca od marca 1993 r. do lutego 1994 r., jest nieco nietypowa, głównie ze względu na gwałtowność i zasięg hossy, z jaką mieliśmy wówczas do czynienia, szczególnie uwzględniając fakt, iż rynek kapitałowy był wtedy mocno niedojrzały i w związku z tym można mieć wątpliwości, czy występowały na nim zjawiska typowe dla w miarę rozwiniętych rynków, czy też zbyt duża rola przypadała przypadkowi i zbiegom okoliczności.W tym okresie niezwykle dynamicznym wzrostom wartości WIG towarzyszyła stabilizacja cen bonów skarbowych. Zgodnie z teoretycznym modelem, powinno się dziać tak wówczas, gdy stopy procentowe wykazują niewielką tendencję zwyżkową, inflacja zaś znajduje się pod kontrolą. O ile można uznać, że pierwszy warunek był całkowicie spełniony, o tyle w przypadku inflacji można mieć pewne wątpliwości. Średnia rentowność rocznych bonów skarbowych, odzwierciedlająca zmiany stóp procentowych, wzrosła w tym okresie z 37% do zaledwie 38,4%, stopa kredytu lombardowego NBP zaś pozostawała na nie zmienionym poziomie 33%. Inflacja wykazywała wyraźną tendencję spadkową, obniżyła się bowiem z 39,7% w marcu 1993 r. do 30% w lutym 1994 r. Czy jednak oznacza to, że znajdowała się pod kontrolą? W tamtym okresie można było tak sądzić, jednak dziś 30-proc. wskaźnik inflacji wydaje się dramatycznie wysoki.W każdym razie z formalnego punktu widzenia hossa mogła mieć fundamentalne uzasadnienie. Pozostaje jedynie pytanie o skalę wzrostów. Spójrzmy więc, jak wyglądały relacje cen bonów i wartości WIG-u, stopa kredytu lombardowego NBP i inflacja (tabela 1).W ciągu pierwszych trzech miesięcy 1993 r. za WIG liczony po 1 zł za każdy punkt można było kupić 15?16 bonów skarbowych o 52-tygodniowym terminie wykupu i wartości nominalnej równej 100 zł. Wówczas bowiem za papier ten trzeba było w momencie jego zakupu zapłacić około 70?72 zł, WIG zaś wynosił 1050?1300 punktów (i tyle samo złotych). Od marca 1993 r. WIG zaczął silnie zwyżkować przy względnej stabilizacji cen bonów. W efekcie w końcu lutego 1994 r. (a więc tuż przed szczytem hossy na rynku akcji) za WIG można było kupić aż 280 bonów. Oznacza to, że papiery te stały się wyjątkowo tanie względem wskaźnika koniunktury giełdowej, mieliśmy do czynienia z prawie 20-krotną ich przeceną w stosunku do tego punktu odniesienia. W normalnych warunkach, przy względnej łatwości przenoszenia kapitału inwestorów między poszczególnymi rynkami i rodzajami papierów wartościowych, powinniśmy obserwować gwałtowny przepływ środków z rynku akcji na rynek papierów dłużnych. Realizując pokaźne zyski na giełdzie można było je zwielokrotnić bez żadnego ryzyka. Kupując po niskich cenach ? a więc z dużym dyskontem ? bony skarbowe można było zwiększyć w ciągu roku wartość posiadanych środków nominalnie o około 38%. Gdyby przepływ kapitału był łatwiejszy, rynek zaś bardziej dojrzały, prawdopodobnie nie doszłoby do aż tak dużych dysproporcji między cenami bonów i wartością WIG.Dysproporcja ta równie szybko jak powstała, tak szybko została zniwelowana w kolejnych miesiącach, kiedy w wyniku głębokiej bessy WIG ostro zniżkował, ceny bonów zaś znacząco wzrosły (za papier o nominale 100 zł trzeba było zapłacić około 80 zł). W końcu stycznia 1995 r. za WIG można było kupić już tylko niecałe 78 rocznych bonów skarbowych, a więc ponadtrzykrotnie mniej niż w szczycie hossy na rynku akcji.Hossa z lat 1993?94 zapoczątkowana więc została przy bardzo wysokim kursie bonów skarbowych w stosunku do indeksu giełdowego. Wraz z dynamicznym wzrostem kursów akcji relacja ta gwałtownie pogarszała się na niekorzyść bonów. Teoretycznie więc w pierwszej fazie trwania hossy na giełdzie należało sprzedawać bony i kupować akcje (pamiętać jednak należy, że wówczas kupno bonów i przetrzymanie ich do okresu wykupu, czyli przez rok, dawało inwestorowi 38?41% zysku nie obarczonego żadnym ryzykiem).Gdy jednak kurs bonów względem WIG pod koniec stycznia 1994 r. spadł tak silnie, że za indeks liczony po 1 zł za każdy punkt można było kupić aż 280 bonów, należało poważnie rozważyć pozbycie się akcji i zakup papierów skarbowych. Tym bardziej że do końca marca 1994 r. (początek bessy) za bon o nominale 100 zł wciąż trzeba było zapłacić jedynie około 72 zł, co dawało 38-proc. rentowność w skali roku. Wówczas jednak mało kto miał na to ochotę. Wszak ceny akcji wciąż rosły.Faza IIFaza ta, trwająca od marca 1994 r. do marca 1995 r., charakteryzowała się silną tendencją spadkową wartości WIG, wzrostem cen bonów skarbowych, spadkiem stopy kredytu lombardowego (z 33% w marcu 1994 r. do 31% w styczniu 1995 r.) oraz wzrostem stopy inflacji z 30 do 33%, choć momentami notowano jej zwyżkę nawet do 36% (w październiku 1994 r.).Od marca 1994 r. kurs bonów bardzo się umocnił, tak że w marcu 1995 roku za WIG można ich było kupić już tylko 79. Na zmiany te złożyła się przede wszystkim ostra przecena akcji, ale również dość dynamiczny wzrost cen papierów skarbowych. Za bon o wartości nominalnej 100 zł trzeba było zapłacić około 78 zł, czyli o nieco ponad 8% więcej niż w marcu 1994 r., co jednak dawało wciąż całkiem przyzwoite 28% zysku. Kupiony w tym samym czasie (w końcu marca 1994 r.) koszyk akcji odzwierciedlający skład indeksu giełdowego przyniósł po roku 57% straty.Faza IIIBardziej złożony był przebieg fazy trzeciej, trwającej od kwietnia 1995 r. do końca września 1996 r.Od kwietnia 1995 r. do końca roku kurs WIG/bony znajdował się w dość wąskim przedziale 95?112. Wówczas indeks giełdowy poruszał się w trendzie bocznym z lekką tendencją spadkową w przedziale 7500?8700 punktów, ceny bonów zaś charakteryzowały się łagodną tendencją zwyżkową (wzrost z 78 do niecałych 80 zł). Od początku 1996 r. do końca lutego 1997 r. mieliśmy do czynienia z hossą na rynku akcji. Towarzyszący jej wzrost cen bonów skarbowych zakończył się jednak nieco wcześniej ? właśnie we wrześniu 1996 r., stąd też tę datę przyjęto jako czas zakończenia tej fazy rozwoju koniunktury na rynku. Oczywiście, kursy akcji rosły znacznie bardziej dynamicznie, a więc za WIG można było kupić coraz więcej bonów ? w szczycie fali wzrostowej na giełdzie prawie 212 sztuk (luty 1997 r.). Tak więc mieliśmy do czynienia ze scenariuszem, w którym jednocześnie rosły ceny akcji i papierów dłużnych, co jest charakterystyczne dla spadkowej tendencji stóp procentowych i sytuacji, gdy inflacja znajduje się pod kontrolą. Rzeczywiście, w okresie od kwietnia 1995 r. do września 1996 r. stopa kredytu lombardowego obniżyła się z 34 do 25%, a więc aż o 9 punktów procentowych, inflacja zaś spadła z 32 do 19,5%. Była to więc najbardziej radykalna poprawa sytuacji w tym zakresie w dotychczasowej historii polskiej gospodarki.Zakup akcji, poczynając od stycznia 1995 r. aż do końca maja 1996 r. i utrzymywanie ich przez 12 miesięcy, przynosił zysk zdecydowanie wyższy niż w przypadku zakupu bonów, choć dysproporcje nie były aż tak ogromne, jak w pierwszych miesiącach 1993 r. Oczywiście, największą korzyść przyniosłaby inwestorom zamiana WIG na bony rozpoczęta już w czerwcu 1996 r., choć ceny tych ostatnich jeszcze rosły, a do końca hossy pozostało jeszcze kilka miesięcy. Zakupy akcji dokonywane od września tego roku (i utrzymywanie pozycji przez 12 miesięcy) przynosiły już zdecydowanie niższy zysk niż inwestycje w bony skarbowe.Faza IVKolejną fazę można datować na okres od października 1996 r. do marca 1998 r. Charakteryzowała się ona generalnie zwyżkową tendencją WIG, jednak w jej trakcie występowały dość duże wahania korygujące wzrosty indeksu. Przez większą część tego okresu ceny bonów zniżkowały z około 83 zł do 80 zł, od stycznia 1998 r. zaś znalazły się w trendzie wzrostowym. W tym czasie mieliśmy również do czynienia z jednoczesnym wzrostem stopy kredytu lombardowego z 25 do 27% i spadkiem inflacji z 19,5% do 13,6%.Od października 1996 r. do marca 1998 r. WIG poruszał się w przedziale 13 500?17 600 punktów, podlegając w jego ramach dość silnym wahaniom. Przez większą część tego okresu ceny bonów rocznych łagodnie zniżkowały z nieco ponad 83 do 81 zł, a więc ich rentowność wzrosła z 19,5 do 23%.Jednak już od stycznia 1998 r. ceny bonów zaczęły rosnąć, dynamika tej tendencji zaś była najwyższa w lipcu, czyli w miesiącu poprzedzającym załamanie na rynku akcji związane z kryzysem rosyjskim (w sierpniu WIG spadł o 29,6%). Można więc powiedzieć, że obserwacja sytuacji na rynku bonów dostarczyła wyraźnego sygnału ostrzegawczego. O ile jeszcze w lipcu 1998 r. za WIG można było kupić 193 bony, o tyle w sierpniu już tylko 136.Faza VPiątą, najkrótszą fazę, można wyznaczyć w przedziale od kwietnia 1998 r. do listopada 1998 r. W jej trakcie mieliśmy do czynienia ze spadkiem WIG i wzrostem cen bonów. Indeks giełdowy obniżył się z 17 700 do 11 700 punktów, czyli prawie o 34%, ceny bonów zaś wzrosły z 82 do 89 zł, a więc o 8,5%. W tym czasie stopa lombardowa obniżyła się z 27 do 22%, inflacja zaś spadła z 13,6% do 9,2%. Tak więc z fundamentalnego punktu widzenia spadek kursów akcji pozornie nie był uzasadniony. Jednak zgodnie z opisanym przez Johna Rothchilda w ?Księdze bessy? modelem, takie zachowanie się rynków jest charakterystyczne dla okresu recesji, z tym że w takim przypadku powinna występować deflacja. Można jednak przyjąć, że w naszych warunkach spadek inflacji do poziomu jednocyfrowego odpowiada deflacji. Warto również zwrócić uwagę na rosnącą rozbieżność między wysokością stóp procentowych NBP a poziomem inflacji. Jest bardzo prawdopodobne, że wysokie stopy rzeczywiście przyczyniały się do zahamowania wzrostu gospodarczego, choć określenie ?recesja? nie pojawiało się w komentarzach. Zwyżkowa tendencja cen bonów trwała jeszcze sześć miesięcy, osiągając maksimum w styczniu 1999 r. (90 zł za 100 zł wartości nominalnej).Faza VIDość ciekawy był przebieg fazy szóstej, trwającej od końca 1998 r. do lutego br. Od grudnia 1998 r. rozpoczęła się silna fala hossy na rynku akcji, od lutego 1999 r. zaś ? po wcześniejszej zwyżce ? ceny bonów rozpoczęły trend spadkowy. Początkowo spadały zarówno stopa lombardowa, jak i inflacja. Ta ostatnia osiągnęła w lutym 1999 r. najniższy w historii poziom 5,6%, a stopa oprocentowania kredytu lombardowego w NBP była prawie trzykrotnie wyższa, gdyż wynosiła 17% (w poprzednich fazach notowano co najwyżej około dwukrotną przewagę stopy lombardowej nad inflacją). Średnia rentowność bonów skarbowych na początku 1999 r. osiągnęła zaledwie około 11%.O ile w listopadzie 1998 r. za WIG można było kupić 132 bony, o tyle w sierpniu już 191, a w lutym br. aż 254. Warto zauważyć, że więcej bonów za WIG można było kupić tylko w lutym 1994 r. (prawie 280 sztuk), czyli w szczycie hossy, tuż przed załamaniem. Zbliżoną wartość WIG w bonach miał także w lutym 1997 r. (prawie 212) ? po czym nastąpił spadek indeksu z 17 500 do 15 160 punktów (w czerwcu 1997 r.), czyli o 13% i wrześniu 1997 r. (216 bonów), co skończyło się spadkiem indeksu z 17 480 do 14 600, czyli o ponad 16% i w kwietniu 1998 r. (217 bonów) ? spadek WIG o 34% do sierpnia i utrzymywanie się na bardzo niskim poziomie aż do końca 1998 r.Faza VII wciąż trwaFaza siódma rozpoczęła się w marcu br. i wciąż jeszcze trwa. Analiza jej przebiegu nie może więc być kompletna, choć można pokusić się o wyciągnięcie na tej podstawie pewnych wniosków.Od lutowego szczytu WIG stracił już około 24% i ?wart? był na koniec września tylko 200 bonów. Wciąż jednak jest to dużo i wydaje się, że bony skarbowe są dla inwestorów instytucjonalnych zdecydowanie korzystniejszą lokatą niż ryzykowny rynek akcji. Ponadto wszystko wskazuje na to, że nie jest to stan przejściowy. Utrzymująca się na dość wysokim poziomie inflacja i brak wyraźnych oznak jej szybkiego spadku oraz brak perspektyw rychłej obniżki podstawowych stóp procentowych powodują, że można się spodziewać, iż rentowność bonów będzie obniżała się bardzo powoli.Jakkolwiek prognozowanie głębokości spadku indeksu giełdowego na podstawie zmian relacji jego wartości w stosunku do ceny bonów skarbowych jest pomysłem budzącym z pewnością wiele zastrzeżeń natury metodologicznej, to jednak warto nieco na ten temat pospekulować. Jeśli pominąć okres wielkiej bessy z 1994 r., kiedy to wartość WIG wyrażona w bonach skarbowych obniżyła się prawie o 82% i to mimo ponad 8-proc. wzrostu cen bonów (co złagodziło nieco spadek naszego wskaźnika), to po osiągnięciu kolejnych szczytów wartość ta obniżała się odpowiednio:l o 12,7% w okresie od lutego do czerwca 1997 r. i o 18,1% od września do listopada 1997 r. lub, traktując ten okres jako jeden cykl, co jest uzasadnione o tyle, że w tym czasie ceny bonów niemal nie uległy zmianie, spadek wyniósł 16,5%,l o 39,2% w okresie od kwietnia do listopada 1998 r. i to mimo 9,2-proc. wzrostu cen bonów w tym okresie.Obecnie obserwowany spadek wartości WIG w bonach, wynoszący 21,3% (na koniec września br.), należy więc uznać za dość znaczny. Jeśli jednak przyjmiemy, że wartość naszego wskaźnika powinna osiągnąć średni poziom liczony z okresu ostatnich czterech lat, czyli około 190, i zakładając, że ceny bonów w najbliższym czasie (2?3 miesiące) nie ulegną większym zmianom, WIG powinien osiągnąć poziom 16 055 punktów. Z tego wniosek, że koniec spadków na giełdzie jest już bardzo blisko. Jednak ostatnia fala wzrostowa na rynku akcji, rozpoczęta w październiku ubiegłego roku, zaczynała się, gdy za WIG można było kupić zaledwie 162?172 bony. Z tego zaś można by wnioskować, że indeks osiągnie dno na poziomie 13 700?14 500 punktów, cały spadek od szczytu z lutego br. zaś (biorąc dane z zamknięcia poszczególnych miesięcy) wyniósłby 36,4?32,7%.Warto również zwrócić uwagę na czas trwania okresów, w których kurs WIG liczony w bonach skarbowych utrzymywał się na niskim lub wysokim poziomie. Pierwszy, gdy za WIG można było kupić niewielką liczbę bonów (od 15 do 55 sztuk), trwał siedem miesięcy (od stycznia do lipca 1993 r.). Przez następnych pięć miesięcy (do końca 1994 r.) relacja ta gwałtownie się pogarszała ? bony zdecydowanie taniały, jednak tylko w ujęciu względnym (ich ceny pozostawały na niemal tym samym poziomie, podczas gdy wartość WIG dynamicznie rosła). Ponad 200 bonów za WIG można było kupić jedynie w okresie od stycznia do marca 1994 r., czyli przez trzy miesiące. Potem nastąpiła gwałtowna deprecjacja WIG względem bonów, trwająca do końca 1995 r., czyli 21 miesięcy.Od stycznia 1996 r. do stycznia 1997 r. liczba bonów, które można było kupić za WIG, zdecydowanie rosła (indeks giełdowy umacniał się w stosunku do bonów). Jednak powyżej 200 bonów można było kupić znów tylko przez trzy miesiące (od lutego do kwietnia 1997 r.). Następujący po tym spadek WIG nie był jednak duży i trwał tylko trzy miesiące, po czym nastąpił krótkotrwały, dwumiesięczny powrót powyżej 200 bonów, czteromiesięczny spadek niewiele poniżej tej bariery i ponowny trzymiesięczny wzrost ponad 200.Od maja 1998 r. aż do listopada 1999 r., czyli przez dziewiętnaście miesięcy, liczba bonów, które można było wymienić na indeks giełdowy wyrażony w złotych, była niższa niż 200, choć dwukrotnie w ciągu tego okresu wyraźnie się zbliżyła. Należy pamiętać, że zwyżce WIG w tym czasie towarzyszył wzrost cen bonów (czyli spadek rentowności) o 7?9%. Od grudnia 1999 r. do sierpnia br., a więc aż przez dziewięć kolejnych miesięcy, mieliśmy do czynienia z najdłuższym w historii naszej giełdy utrzymywaniem się kursu WIG powyżej poziomu 200 bonów. Warto przy tym pamiętać, że od października 1998 r. do grudnia 1999 r. notowano największe sukcesy w walce z inflacją, a od listopada 1998 r. do sierpnia 1999 r. rentowność bonów skarbowych oscylowała w przedziale 11?13%. Nawet w porównaniu ze stanem z okresu od stycznia 1997 do czerwca 1998 r. (wówczas wynosiła ona 20?24%) był to poziom szokująco niski. Trudno zatem dziwić się, że przy rosnącej dynamice zwyżkowej tendencji kursów akcji fundusze emerytalne, do których zaczęły dopływać bardziej znaczące środki, sporą ich część lokowały na warszawskiej giełdzie, powodując tym samym wzmocnienie hossy.Spekulując natomiast z drugiego punktu widzenia, czyli zakładając bardziej dynamiczne zmiany cen bonów skarbowych, można pokusić się o wyznaczenie zarówno poziomu WIG, jak i horyzontu czasowego oczekiwanej poprawy koniunktury. W okresie gdy inflacja osiągała najniższy dotąd poziom 6,9?8%, czyli od stycznia do września ubiegłego roku, ceny bonów skarbowych oscylowały w przedziale 88?90 zł za 100 zł wartości nominalnej, a więc rentowność osiągana przez nabywców tych papierów wynosiła 10?13%. dokończenie na str. 14dokończenie ze str. 13Według oficjalnych zapowiedzi Rady Polityki Pieniężnej, zawartych w założeniach polityki pieniężnej na 2001 r., inflacja na koniec przyszłego roku ma osiągnąć poziom 6?8%. Zakładając, że cel ten zostanie osiągnięty, można przyjąć, że w ciągu kilkunastu najbliższych miesięcy ceny bonów wzrosną do około 90 zł, czyli o 6,5% w stosunku do obecnego poziomu. Przyjmując dalej, że parytet na poziomie 190?200 bonów za WIG będzie normą, 253 bonów zaś ? czyli wielkość z tegorocznego szczytu ? wartością oczekiwaną, możemy założyć, że wraz ze spadkiem inflacji koniunktura na naszej giełdzie będzie się stopniowo poprawiać, doprowadzając WIG do poziomu 22 770 punktów, czyli zaledwie w okolice poprzedniego szczytu, i to przy założeniu, iż inne czynniki, takie jak np. zła koniunktura na rynku amerykańskim, nie pokrzyżują tych planów.Oznaczałoby to wzrost indeksu z obecnego poziomu około 16 000 punktów do 17 100?18 000, czyli o 6,8?12,5% i maksimum o 42% w ciągu mniej więcej roku. Alternatywą wobec tych mocno niepewnych i niejednoznacznych prognoz jest kupno dziś bonu skarbowego, w wyniku czego po 12 miesiącach nasz kapitał będzie z całą pewnością wyższy od stanu obecnego o 18%. Premia za ryzykoAnalizując wzajemne relacje między indeksem koniunktury giełdowej a bonami skarbowymi, warto zastanowić się nad dość istotną kwestią premii za ryzyko, jaką osiągają lub jakiej oczekują inwestorzy angażujący swoje (lub powierzone) środki na rynku akcji w stosunku stopy zwrotu możliwej do uzyskania z lokat w papiery pozbawione tego ryzyka.Bony skarbowe są papierem dość powszechnie używanym jako miernik stopy zwrotu wolnej od ryzyka. Wynika to z dwóch cech tego papieru. Pierwsza sprowadza się do tego, że jego emitentem jest rząd i z tego punktu widzenia ryzyko niewypłacalności jest znikome. Niewielkie jest też ryzyko rynkowe związane z tymi papierami. Ponieważ bony są papierem typu dyskontowego, a więc sprzedawane są poniżej ceny nominalnej, po której następuje ich wykup przez emitenta po upływie terminu zapadalności, ich nabywca ma zagwarantowany zysk, którego wielkość jest określona w momencie zakupu, pod warunkiem że przetrzyma ten papier do dnia wykupu. Ryzyko kursowe wiąże się jedynie ze zmianami wysokości rynkowych stóp procentowych, jakie mogą wystąpić w okresie życia bonu skarbowego. Jeśli stopy te gwałtownie wzrosną, to obniży się relatywna atrakcyjność posiadanego przez inwestora bonu ? nowo emitowane papiery tego typu będą dawały wyższą rentowność. Podobnie będzie w przypadku gwałtownego wzrostu inflacji ? wówczas realna wartość zysku z posiadanego bonu ulegnie obniżeniu. To samo jednak stanie się wówczas z zyskami z wszelkich innych inwestycji, w tym także w akcje.W uproszczeniu, premię za ryzyko inwestowania w akcje można określić jako różnicę między zrealizowaną w przeszłości lub oczekiwaną stopą zwrotu osiąganą na giełdzie a rentownością bonów skarbowych. W naszym przypadku jest ona liczona dla kolejnych miesięcy jako stopa zwrotu osiągnięta z WIG w stosunku do jego poziomu sprzed 12 miesięcy pomniejszona o rentowność bonów skarbowych kupionych przed rokiem.Zobaczmy więc, jak kształtowała się z tego punktu widzenia sytuacja na naszym rynku kapitałowym. Aby dane na ten temat były czytelne, na wykresie 3 przedstawiono okres od końca czerwca 1993 r., a więc nie obejmujący czasu wielkiej hossy. W jej trakcie bowiem premia za ryzyko wynosiła aż 1000?1700 punktów procentowych. W czerwcu 1993 r. wynosiła ona już ?tylko? 84 punkty i gwałtownie spadała, by w październiku osiągnąć wartości ujemne, utrzymując się poniżej zera aż do końca 1994 r.Ogromne dysproporcje między stopą zwrotu osiąganą na rynku akcji w okresie wielkiej hossy z lat 1993?94 a stopą wolną od ryzyka dowodzą, jak bardzo sytuacja na naszej giełdzie oderwana była od realiów rynku finansowego, czy inaczej mówiąc, z jak wielkim ryzykiem wiązało się inwestowanie w akcje. Trudno więc dziwić się, że wówczas na rynku kapitałowym niemal nieobecni byli inwestorzy instytucjonalni, jak banki czy fundusze.O w miarę normalnej sytuacji w zakresie kształtowania się premii za ryzyko inwestowania na naszym rynku kapitałowym można mówić dopiero od 1995 r., czyli od czasu ustabilizowania się wahań kursów i zmian wartości indeksu giełdowego. Premia ta przyjmowała już dużo bardziej ?rozsądną? wielkość oscylując w przedziale od 14 do 50 punktów procentowych, rzadko wykraczając poza jego ramy i wykazując stałą tendencję do zmniejszania się. O ile jeszcze w 1995 r. typowy był poziom 25?45 punktów, o tyle dla inwestycji rozpoczętych w roku 1999 było to już tylko 5?22 punktów, z dwoma zaledwie przypadkami wyjścia daleko poza ten przedział.Analiza kształtowania się wielkości premii za ryzyko na pierwszy rzut oka może wskazywać na malejącą atrakcyjność rynku akcji dla inwestorów. Wielu z nich pomyśli bowiem: po cóż mam ryzykować i ponosić dodatkowe koszty w postaci stresu, konieczności poświęcania czasu na śledzenie tego, co dzieje się z moimi akcjami itp., skoro mogę na tym zarobić zaledwie kilka punktów procentowych ponad wysokość odsetek z papierów dłużnych, takich jak obligacje czy bony? Z drugiej jednak strony, być może równie wielu inwestorów przeprowadzi rozumowanie prowadzące do przeciwnych wniosków: czemu by nie pokusić się o zarobienie kilku dodatkowych punktów procentowych, skoro ryzyko nie jest tak duże?Są to oczywiście dość mocno uproszczone przykłady sposobów podejścia do oceny poszczególnych rodzajów inwestycji. W rzeczywistości inwestorzy, szczególnie profesjonalni, stosują o wiele bardziej skomplikowane oceny niż tylko obserwacja historycznych poziomów różnic między rynkowymi stopami procentowymi a stopami zwrotu na rynku akcji, które często kształtowane są przez zachowania mające niewiele wspólnego z racjonalnością. Ponadto wielu inwestorów nie rozważa dylematu: albo akcje, albo obligacje, z założenia wybierając jedną z tych możliwości i trzymając się tego wyboru bardzo konsekwentnie. Często zupełnie niesłusznie. Jeśli bowiem spojrzymy na wykres premii za ryzyko, czyli różnicy między stopą zwrotu z akcji i zysku z bonów skarbowych, okazuje się, że na naszym rynku występowały dość długie okresy, gdy wartość ta była ujemna. Oznacza to, że inwestycje w akcje były zdecydowanie gorsze niż w bony skarbowe.
Atrakcyjne bonyW dotychczasowej historii polskiego rynku kapitałowego można wyróżnić sześć wyraźnych okresów, w których inwestycje rozpoczynane na koniec miesiąca i zamykane po 12 miesiącach dawały na przemian dodatnią lub ujemną stopę zwrotu (tabela 2). Do ich analizy można użyć danych dotyczących premii za ryzyko, interpretując tę wartość jako stopę zwrotu z WIG skorygowaną o rentowność bonów. W takim przypadku jej wartość dodatnia oznacza, że bardziej opłacalna była inwestycja w akcje, jeśli zaś jest ona ujemna, to wskazuje na przewagę inwestycyjną bonów skarbowych.Pierwszy okres to oczywiście faza hossy z lat 1993?94. Inwestycje w WIG rozpoczynane w okresie od stycznia do września 1993 r. i zamykane po 12 miesiącach przynosiły rewelacyjną stopę zwrotu, która jednak dynamicznie się zmniejszała ? o ile kupno akcji jeszcze w lipcu 1993 r. dawało po roku prawie 130% zysku powyżej rentowności bonów, to zaangażowanie się na rynku giełdowym we wrześniu ? już tylko nieco ponad 7%.Niewłaściwa ocena perspektyw rozwoju koniunktury giełdowej w drugiej fazie miała poważne konsekwencje. Inwestowanie w akcje w okresie od października 1993 r. do grudnia 1994 r., czyli w fazie hossy i ? co ciekawe ? w pierwszym okresie następującego po niej załamania, przynosiło poważne straty w horyzoncie 12 miesięcy. W tym czasie oczywiście zdecydowanie bardziej zyskowne było kupno bonów skarbowych lub innych papierów dłużnych. Warto zauważyć, że zła passa dla inwestycji giełdowych trwała aż 15 miesięcy.Dobry czas dla akcji powrócił wraz z początkiem 1995 r. i trwał do maja 1996 r., czyli 17 miesięcy. W tym czasie bony nie stanowiły żadnej konkurencji dla inwestycji giełdowych, które dawały zysk od 10 do ponad 50 punktów procentowych wyższy niż bony.Czwarta faza, charakteryzująca się ponowną dominacją papierów dłużnych, rozpoczęła się w czerwcu 1996 r. i trwała do lipca 1998 r., a więc aż 26 miesięcy. W pierwszej części tego okresu (mniej więcej do lipca 1997 r.) inwestycje w WIG przynosiły nawet nominalnie zysk, jednak był on niższy niż możliwy do uzyskania w wyniku zakupu bonów skarbowych. Nominalne straty ponosili giełdowi inwestorzy od sierpnia 1997 r. do maja 1998 r.Piąty okres, trwający od sierpnia 1998 r. do czerwca 1999 r., to znów czas akcji, trwający jednak stosunkowo krótko (11 miesięcy) i stosunkowo mało dynamiczny. Najwyższą stopę zwrotu w ramach tej fazy mogli osiągnąć ci, którzy rozpoczęli inwestycję pod koniec lutego 1999 r. i zamknęli pozycję w lutym br. Nominalnie WIG w tym okresie wzrósł o niecałe 63%, po skorygowaniu o zysk z bonów zaś o około 46%, podczas gdy w trakcie poprzedniej fazy dominacji inwestycji giełdowych było to odpowiednio 89% i 51%, wysoka stopa zwrotu zaś (powyżej 40%) utrzymywała się przez 14 miesięcy.Wreszcie dla inwestycji rozpoczynających się od lipca 1999 r. obserwujemy kolejne pogorszenie się rezultatów w porównaniu z rentownością bonów skarbowych i wchodzenie w fazę względnego osłabienia rynku akcji. W pierwszym okresie było to osłabienie dość niewielkie i choć nie znając wartości WIG w nadchodzących miesiącach trudno wnioskować o dalszym przebiegu tej fazy, jednak obserwując to, co dzieje się na rynku giełdowym w tej chwili i odnosząc do rosnącego dynamicznie poziomu WIG w okresie od października 1999 r. do lutego br., można się spodziewać, że jej czas trwania wyniesie co najmniej 10 miesięcy i to pod warunkiem szybkiej poprawy koniunktury. Aby okres ten nie był dłuższy, WIG musiałby do kwietnia przyszłego roku zwiększyć swoją wartość co najmniej o 18%, by zrównać atrakcyjność inwestycji giełdowej z rentownością bonów skarbowych.Podsumowując, w okresie poddającym się rzeczywistej ocenie, a więc od początku 1993 r. do września 1999 r. (81 miesięcy) inwestycje rozpoczynające się pod koniec miesiąca i zamykane po roku w 39 przypadkach dawały wyniki lepsze w przypadku indeksu giełdowego, w 42 przypadkach zaś lepsze okazały się bony skarbowe.Abstrahując od salda zysków i strat oraz możliwości zwiększenia skuteczności i efektywności inwestycji giełdowych w wyniku profesjonalnego podejścia lub choćby zastosowania najprostszych strategii, warto zwrócić uwagę na możliwe do osiągnięcia korzyści płynące z uwzględnienia w nich papierów dłużnych jako składnika portfela w wielu przypadkach mogącego przesądzić o sukcesie.Nawiązując do zamieszczonego jako motto niniejszego opracowania cytatu pochodzącego z ?Księgi bessy? Johna Rothchilda, można powiedzieć, że każdy inwestor powinien dbać, aby nie zostać uznanym za głupca uparcie trzymającego się tylko jednego rodzaju papieru wartościowego, gdy realia rynku wskazują na konieczność zastosowania podejścia bardziej elastycznego.
?Kiedyś było tak, że człowieka inwestującego konsekwentnie w obligacje uważano za roztropnego, mądrego i zrównoważonego, za kogoś, kto wie, jak dużo można stracić na akcjach. Dziś zwolennik obligacji traktowany jest jako nierozgarnięty, uparty głupiec, który nie jest w stanie dostrzec, jak wiele można zarobić na akcjach?.John Rothchild, ?Księga bessy?
W swej ?Księdze bessy? John Rothchild, analizując zależności między amerykańskim rynkiem akcji i obligacji, wyróżnia cztery scenariusze wzajemnych relacji na nim występujące:4 akcje i obligacje rosną równocześnie (chodzi o jednoczesny wzrost kursów akcji i cen obligacji); sytuacja taka występuje wówczas, gdy stopy procentowe maleją, a inflacja jest pod kontrolą,4 akcje rosną, a obligacje nie; dzieje się tak, gdy stopy procentowe rosną powoli, a inflacja jest pod kontrolą,4 akcje i obligacje spadają; ten scenariusz występuje, gdy stopy procentowe rosną, a inflacja wymyka się spod kontroli,4 obligacje rosną, a akcje nie; z taką sytuacją mamy do czynienia, gdy stopy procentowe spadają, a inflacja przekształca się w deflację (jest to charakterystyczne dla okresu recesji; to jedyna sytuacja, gdy obniżki stóp nie wpływają stymulująco na kursy akcji).
