Rynki i kursy głównych walut w 2001 roku

Sugerowana w tytule hipoteza nakłada na autora obowiązek przypomnienia we wstępie, że przy żadnej okazji prognozy ekonomiczne nie bywały tak zawodne, jak przy próbach przewidzenia ewolucji kursów walutowych. Zwłaszcza dla, tak krótkiego okresu, jakim jest jeden rok.

Zakończony właśnie rok dostarczył dobitnych przykładów powszechnego i drastycznego rozminięcia się przewidywań, także prognoz pochodzących z najbardziej renomowanych ośrodków badawczych, z rzeczywistą ewolucją kursów, i to akurat najważniejszych walut.Można generalnie stwierdzić, że właśnie w 2000 r. wszystko szło w tej dziedzinie dokładnie na odwrót, niż wcześniej przewidywano. Przede wszystkim ? ale nie tylko ? dotyczyło to wzajemnych relacji wymiennych w trójkącie: euro-dolar-jen. Pro domo sua ? oczywiście, także z odpowiednim rozminięciem się rzeczywistości z założeniami odnoszącymi się do ewolucji nominalnego i ?realnego? kursu złotego, w ujęciu do euro, dolara i ?koszyka? obu tych jednostek wziętych razem. Generalnie ? ze skutkiem w postaci pewnego ?ponadprogramowego? pogorszenia cenowej pozycji konkurencyjnej Polski w handlu zagranicznym.Przesądziła globalizacjaKluczem do rozumienia bieżącej sytuacji na rynkach świata jest niewątpliwie ich globalizacja. Dotyczy to w jakiejś mierze wszelkich rynków, ale w pierwszym rzędzie rynków finansowych, w tym przede wszystkim tego zdecydowanie największego (pod względem wartości obrotów), mianowicie: międzynarodowego rynku walutowego. Tutaj bowiem proces globalizacji (napędzany postępem technicznym w telekomunikacji, gromadzeniu, przetwarzaniu i transmisji danych itp., ale także liberalizacją przepływów kapitału) jest najbardziej zaawansowany. I trudno oprzeć się wrażeniu, że proces ten zasadniczo zmienia (a czasem wręcz odwraca) niektóre ?dawne? prawdy. Na przykład takie, jak twierdzenie, że siła waluty zależy w każdej chwili przede wszystkim od stanu obrotów bieżących (czyli od pozycji konkurencyjnej w handlu), zaś ruchy kapitału grają drugorzędną rolę.Tak rzeczywiście było kiedyś, gdy gospodarka światowa była opięta siecią ograniczeń dewizowych, komunikacja wzajemna była jeszcze dość utrudniona, a lokalne rynki finansowe były stosunkowo płytkie i odseparowane od siebie. Relatywnie skromne strumienie kapitałów grały wtedy drugoplanową i przeważnie dostosowawczą rolę.Dziś pod tym względem sytuacja wygląda inaczej. Zaistniał, rozszerza się i pogłębia olbrzymi, globalny rynek kapitałowy, gigantyczny rezerwuar funduszy gotowych w każdej chwili płynąć w wielkiej skali i w dowolnym kierunku, w reakcji na każdą znaczącą zmianę względnej rentowności lokat, charakteru i stopnia ryzyka oraz innych czynników determinujących zachowanie inwestorów. Zresztą inwestorów w znacznej części też innego już pokroju niż dawniej ? przede wszystkim różnego rodzaju funduszy inwestycyjnych, z osławionymi hedge funds włącznie, których motywacje i sposób działania są także inne, niż ?statecznych?, dawnych inwestorów w typie np. banków.I dopiero na tym tle można zrozumieć, jak to się stało, że np. w ciągu minionych lat deficyt handlowy USA pogłębiał się nieustannie, osiągając poziom bliski 300 mld USD rocznie, a w tym samym czasie dolar piął się nieustannie w górę (podczas gdy ? według dawnego rozumienia tych spraw ? powinien był raczej spadać).Euro zawiodło oczekiwaniaZ drugiej strony, jest przykład euro ? waluty nowo utworzonej, a przez to pozbawionej własnej, wspierającej ją tradycji. Jest to w dodatku waluta międzynarodowa (więc bez politycznego zaplecza w postaci unitarnego organizmu państwowego z jego budżetem i jednolitym systemem podatkowym). Jednak odziedziczyła ona podstawowe cechy jakościowe i wypróbowane zasady funkcjonowania po najmocniejszej z europejskich walut narodowych (niemieckiej marce). Była jednostką uznaną z góry przez wielu jako skuteczny rywal dolara w pełnieniu roli filara międzynarodowego systemu finansowego. A jednak ? jak dotąd ? zawiodła większość związanych oczekiwań.W świetle tradycyjnych wyobrażeń istniały wszelkie podstawy do tego, by można było spodziewać się raczej dalszej zwyżkowej presji na jej kurs, a przynajmniej ustabilizowania się tego kursu na osiągniętym na początku ?płaskowyżu?. Tymczasem kurs euro, po skoku wzwyż w stosunku do dolara z wyjściowego parytetu do poziomu 1,18 USD, spadał potem prawie nieustannie, aż w listopadzie 2000 r. osiągnął 0,826 USD, tj. osunął się w ciągu tego okresu niemal o 30% (rosnąc dopiero w ostatnich dniach grudnia o blisko 10%). A spadek ten nastąpił, mimo że obszar Europejskiej Unii Walutowej (EMU) miał od początku nadwyżkę handlową ze Stanami Zjednoczonymi, którą spadek kursu tylko powiększył.Ta na pozór przewrotna ewolucja kursu jest jednak wytłumaczalna, jeśli ma się na uwadze, że obecnie to właśnie przepływy kapitałów rządzą ruchami kursów, salda handlowe zaś są tych przesunięć raczej następstwem (a nie ? jak dawniej ? przyczyną). I dlatego dyskusja przenosi się odtąd na płaszczyznę rozważań, co sprawiło, że kapitały płynęły właśnie z Europy (i z innych regionów świata) do USA, nie zaś w kierunku przeciwnym.Boom gospodarczy w Stanach ZjednoczonychRaczej nie ulega wątpliwości, że głównym powodem atrakcyjności lokat za oceanem był bezprecedensowy zarówno pod względem trwałości, jak i dynamizmu boom gospodarczy lat 90. w Stanach Zjednoczonych. Boom rozwinął się zwłaszcza w drugiej połowie dekady (do marca ub.r.) i zaowocował charakterystyczną dla tej fazy niezwykle intensywną i długotrwałą hossą giełdową, zwłaszcza w odniesieniu do papierów emitowanych przez rodzące się jak grzyby po deszczu firmy internetowe, z których wiele okazało się później efemerydami.Ta gorączkowa faza, z towarzyszącą jej ?banią? spekulacji, dała jednak także potężny wzrost realnej produkcji, wzrost ciągniony silnym popytem, a jednak nie wywołujący inflacji (wentylem bezpieczeństwa od tej strony był rosnący import). Wiele z uplasowanych wtedy na rynku emisji okazało się ostatecznie zabójczymi pułapkami dla inwestorów. Jednak dzięki szerokiemu doinwestowaniu gospodarki, jakie się dokonało przy tej okazji, oraz dzięki mocnemu nasyceniu jej nową techniką, tempo wzrostu wydajności pracy w całej gospodarce USA w drugiej połowie dekady podwoiło się (do 3% rocznie). To okazało się też kluczowym czynnikiem bezinflacyjnego wzrostu od strony podażowej.Giełdowa hossa napędzała gospodarkęJak wiadomo, potężną siłą napędową wzrostu gospodarczego od strony popytowej stał się w tej fazie właśnie oszałamiający boom giełdowy, dziś już mocno zgaszony, ale jeszcze do marca 2000 r. ? za sprawą tzw. efektu bogactwa ? główne koło zamachowe wzrostu zarówno wydatków inwestycyjnych, jak i konsumpcyjnych (bo też jeszcze w końcu ub.r. łączny majątek w papierach amerykańskiego rynku szacowano na 14 bln USD, co stanowi ok. 150% rocznego PKB tego kraju; w Unii Europejskiej analogiczny wskaźnik jest znacznie mniejszy i wynosi ok. 50%). I właśnie w zakończonym dopiero 2000 r. ta niebywała hossa, karmiona owocami rewolucji naukowo-technicznej, ale podsycana także nasilającą się z czasem spekulacją, dramatycznie ?implodowała?.Od marcowego załamania na amerykańskich giełdach notowania szły już generalnie w dół, pociągając za sobą także spadek notowań na pozostałych giełdach światowych. Niedobry dla rynków finansowych, bez żalu żegnany rok 2000 zakończył się spadkiem indeksu Nasdaq o ponad połowę (licząc od wiosennego krachu), a innych indeksów, jak S&P 500 albo Dow Jones, na skalę wprawdzie mniejszą, ale równie dotkliwą. Straty na wartości niektórych szczególnie wysoko notowanych papierów przekraczały niekiedy nawet 90%.Dolar w dół,euro w góręReakcja realnej sfery gospodarki na wywołane tym skurczenie się wydatków nie dała na siebie długo czekać ? tempo wzrostu PKB Stanów Zjednoczonych w III kwartale roku (w przeliczeniu rocznym) zmniejszyło się w porównaniu z kwartałem poprzednim o ponad połowę (do 2,4%). Wszystkie barometry koniunktury sygnalizują odtąd nadchodzącą fazę dalszego spowolnienia wzrostu, a może nawet recesji. Na tym tle dopływ kapitału do rynku amerykańskiego zaczyna powoli, ale systematycznie wysychać. Na skutek tego dolar po raz pierwszy od kilku lat w ciągu minionych kilku tygodni wyraźnie zniżkuje, dając pożywkę pesymistycznym oczekiwaniom pod jego adresem także na nadchodzące miesiące.Równocześnie w okresie kilku ostatnich tygodni 2000 r. notowania kursu euro i jego perspektywy na przyszłość powoli, ale wyraźnie się poprawiały. W takim zakresie, w jakim wcześniejsze, długo trwające zniżkowanie kursu euro wywołane było zewnętrznym ?ssaniem? kapitału z Europy, relatywne pogorszenie się atrakcyjności amerykańskich lokat automatycznie sprzyja przesunięciu relacji kursowej euro/dolar na korzyść waluty europejskiej. Odpada bowiem czynnik przytłaczający kurs euro.Są też wewnątrzeuropejskie powody umocnienia się euro po okresie jego przewlekłej słabości. Obszar EMU miał wprawdzie w ostatnich latach inflację niższą niż amerykańska, tak jak i niższe stopy. Inflacja utrzymywała się tam ? zgodnie z deklarowanym celem Europejskiego Banku Centralnego ? średnio poniżej 2% rocznie, aż do III kwartału 2000 r. (kiedy to ciągły spadek kursu i wzrost ceny paliw zagroził wreszcie dźwignięciem tempa europejskiej inflacji ponad ten poziom). Jak się okazało, dla kursu euro do dolara większą (acz negatywną) wagę miało to, że gospodarka obszaru EMU wzrastała jednak niemal o połowę wolniej niż amerykańska, cierpiąc przy tym na znacznie większe bezrobocie.W Europie szybszy wzrostJednak dane za III kwartał ub.r. pokazały, że po raz pierwszy od wielu lat sytuacja odwraca się. Wprawdzie zwolnienie tempa wzrostu produkcji dało się zauważyć i tu, i tam, ale w USA tempo to spadło bardzo raptownie, bo z 5,1% w II kwartale ub.r. do 2,4% w III kwartale. Tymczasem w Europie obniżyło się ono mniej ? tylko o ułamek jednego punktu procentowego. I na tej zasadzie, po raz pierwszy od długiego czasu, Europa legitymowała się tempem wzrostu PKB wyższym niż Ameryka, przy czym perspektywy na najbliższe miesiące ? w ocenie większości miarodajnych prognoz ? wydają się być korzystniejsze dla Europy.Oceny te opierają się nie tylko (choć także) na świeżych danych statystycznych, co do których nie ma pewności, czy wskazują na bardziej długotrwały trend, czy też odzwierciedlają tylko przypadkowe ?drgnięcia? wskaźników. Opinie te potwierdza analiza bardziej pogłębiona, uwzględniająca takie fak-ty, jak: dokonane już, dość daleko idące zmiany strukturalne w mechanizmie funkcjonowania mocno usztywnionych wcześniej rynków pracy krajów członkowskich EMU, wyraźny spadek bezrobocia w tym regionie, a także wchodzące w życie z Nowym Rokiem obniżki pewnych istotnych dla wzrostu gospodarczego ciężarów podatkowych (np. w Niemczech i we Francji).Swoją wymowę ma też, jako wskaźnik psychologii społecznej, zauważona ostatnio w Europie Zachodniej fala ochoczych, przedświątecznych zakupów, kontrastująca wyraźnie z dopływającymi zza Oceanu wieściami o raczej przygaszonych nastrojach sprzedawców, rozczarowanych przebiegiem tego najważniejszego sezonu handlowego w roku.Banknoty i monety już za rokChoć trudno mówić, by Unia Europejska przezwyciężyła już najważniejsze ze swoich problemów, jednak wydają się istnieć podstawy do oczekiwań, że rozpoczęty rok będzie dla naszego kontynentu rokiem umiarkowanego, ale wyraźnego postępu w głównych dziedzinach. Również postępu w kierunku umacniania nowego, wspólnego systemu pieniężnego w zachodniej części Europy. Zapewne będzie też do tego mobilizować sama świadomość, że ?wóz, albo przewóz? ? za rok euro winno zacząć wchodzić do powszechnego obiegu już jako materialny znak pieniężny: banknot i moneta. I Unia będzie musiała robić wszystko, by operacja ta nie skończyła się klapą tyleż kompromitującą, co dramatyczną w skutkach gospodarczych. A tak byłoby wtedy, gdyby na skutek braku zaufania euro natknęło się na jakiś oddolny opór społeczeństw przed zaakceptowaniem go.Są podstawy, by twierdzić, że nadchodzące, samoczynne ?schłodzenie się? gospodarki amerykańskiej (bo miejmy nadzieję, że nie ?twarde lądowanie? ? co nikomu nie wróżyłoby nic dobrego), a także równoczesny, choćby umiarkowanie szybki, wzrost gospodarczy w obszarze EMU, relatywnie poprawią pozycję konkurencyjną Europy także na płaszczyźnie obrotów kapitałowych i tym sposobem wzmocnią i ustabilizują kurs euro ? jeśli nie aż na poziomie 1,22 USD za 1 euro (jak głosi najbardziej optymistyczna ze znanych prognoz ? banku inwestycyjnego Goldman Sachs), to jednak w okolicy równości z dolarem (do czego wydaje się skłaniać większość przewidywań renomowanych instytucji finansowych), a nawet lekko powyżej niej (np. 1,03?1,07 USD za 1 euro), być może z tendencją do powrotu w stronę parytetu pod koniec roku, gdyby szansa na ?miękkie lądowanie? w USA tymczasem zwiększyła się.Stare prawdy wciąż aktualnePrawdopodobne jest także zbliżenie do siebie urzędowych stóp procentowych Fed oraz EBC. Już w środę, dość nieoczekiwanie, amerykański bank centralny, stojący w obliczu groźby recesji, obniżył stopę o 50 pkt. bazowych (obecnie wynosi ona jeszcze 6%, podczas gdy w Europie analogiczna stopa wynosi 4,75%).Gdyby tak się stało, oznaczałoby to przesunięcie relacji kursu obu walut bliżej relacji ich sił nabywczych (choć nonsensem byłoby oczekiwać, by kursy ? jak zakładała jedna z ?klasycznych? teorii ? mogły kiedykolwiek wiernie odzwierciedlać relację ich sił kupna w towarach). Nie od rzeczy będzie jednak przypomnieć tu parę ważnych prawd, a mianowicie: że ? po pierwsze ? faktem jest, iż w długich (podkreślam ? w długich) okresach analizy ekonomiczne zawsze zgodnie ujawniały wyraźnie dostrzegalną tendencję kursów do odzwierciedlania zmian relacji sił nabywczych walut. Po drugie ? dolar uważano powszechnie i od dość dawna za przeszacowany, jeśli brać za podstawę oceny stopień zgodności kursu z relacjami sił nabywczych. I przeszacowanie to odczuwano z czasem powszechnie w świecie jako narastające (aczkolwiek oceny tego przeszacowania w opiniach ekspertów różniły się, ostatnio wahały się w przedziale 20?30%).Po trzecie ? przesunięcie się w roku 2001 kursu euro generalnie w górę (a dolara do euro odpowiednio w dół) na skalę 10?15% w porównaniu z kursem z końca 2000 r. (tj. z ok. 0,93 USD za 1 euro), z możliwym powrotem do równości obu jednostek na końcu roku ? gdyby coś takiego faktycznie nastąpiło ? byłoby właściwie tylko powrotem do ?normalności? w podobnym sensie, w jakim jest nim obserwowany na Wall Street powrót (po pęknięciu ?bańki?) do wyceniania wartości akcji jednak w oparciu o fundamentalne analizy, tj. na bazie zdyskontowanej względem czasu sumy oczekiwanych zysków (co tradycyjnie było podstawą tzw. value investing, w przeciwieństwie do praktykowanego w szczytowych fazach boomu, spekulacyjnego growth investing, jakim kierowali się przede wszystkim rozgorączkowani day traders).Bo też jedna z nauk, jaka zdaje się płynąć z tych obserwacji, sprowadza się do wniosku, że tzw. new economy nie jest aż tak bardzo nowa, by stare prawdy straciły wszelką wartość poznawczą. Przypomina o tym otrzeźwienie, jakie przychodzi po oklapnięciu wszelkich rynkowych euforii. To samo tyczy się kursów walut (choć prawdą jest nadal to, co zostało powiedziane we wstępie o dominującej roli strumieni kapitałowych w wyznaczaniu kursu w krótkim okresie) w długim okresie (jeszcze raz ? w długim okresie): mocna pozycja w handlu jest najważniejszym sygnałem orientowania inwestorów, w którą gospodarkę inwestować warto. I w tym sensie stare prawdy tradycyjnej teorii kursów (z właściwie rozumianą teorią parytetu sił nabywczych walut) też ?nie całe umarły? ? nawet w warunkach zglobalizowanych rynków finansowych.Ponury paradoks jenaZauważę na zakończenie, iż los trzeciej z ważnych walut światowych ? jena (któremu poświęca się ostatnio mniej uwagi z powodu przewlekłego impasu, w jakim od dziesięciolecia tkwi gospodarka japońska), jest również ilustracją tyleż pasjonującego, co ponurego paradoksu. Oto stoi przed oczami świata potencjalnie wciąż potężna, ale na razie (nie wiadomo na jak długo) kompletnie jakby wygasła ?lokomotywa? całego regionu wschodniej Azji, z którą niegdyś wiązano tyle nadziei (tak jak i z jej walutą, o której myślano, że jako trzeci ?biegun? monetarny stanie się osią krystalizacyjną nawet własnej, odrębnej strefy walutowej).Gnębiona nie dającą się, jak dotąd, przezwyciężyć deflacją, z kurczowo unieruchomionymi przez ?preferencję płynności? zasobami pieniężnymi, z nominalnie prawie zerową (choć realnie ? z powodu spadających cen ? jednak wysoką) stopą procentową i z zastojem w działalności inwestycyjnej, boryka się Japonia nadal bezskutecznie z okrutnym paradoksem następstwa własnej skłonności do konsumpcyjnej ascezy (oszczędzania). Jest jednak tradycyjna nadwyżka w eksporcie (jedyne, jak do tej pory, koło ratunkowe przemysłu), ale przy tym ? i po części na skutek tego ? ponawiająca się co i raz presja zwyżkowa na kurs jena, przez gospodarkę odczuwana jako dławiąca pętla.Bank centralny nie dopuści do wzmocnienia jenaTa presja aprecjacyjna jest przeto różnymi metodami co jakiś tłumiona i sztucznie odwracana. Wprawdzie wzbierające okresowo fale odpływów same spychają niekiedy ? tak jak ostatnio ? kurs jena w dół, niemniej jednak tendencja zwyżkowa tej waluty ? pomimo trwającego kryzysu ? co jakiś czas daje o sobie znać. Większość komentatorów wyraża jednak opinię ? i brzmi ona wiarygodnie ? że w istniejącej, kryzysowej sytuacji bank centralny po prostu nie dopuści, by kurs jena wzmocnił się względem waluty amerykańskiej do tego stopnia, aby cena dolara znacząco spadła z obecnego poziomu (ok. 114 jenów), np. w pobliże 100 jenów za 1 USD lub niżej.Trzeba więc przyjąć, że wyraźne zniżkowanie dolara w świecie mogłoby pociągnąć za sobą zwiększone interwencje Banku Japonii, popychające jena ? przynajmniej w pewnym stopniu ? w tym samym kierunku. Pewnym osłabieniem tej konieczności i ulgą dla jena byłoby samonastępujące wtedy wzmocnienie euro, dzięki czemu władze japońskie mogłyby pozwolić jenowi, by względem dolara nieco się wzmocnił. Trudno jednak oczekiwać pod tym względem zbyt wiele, zważywszy na znaczenie, jakie ma rynek amerykański dla przemysłu japońskiego.Najważniejszy dla nas, ale i najtrudniejszy temat ? czego w tym czasie możemy się spodziewać po złotym i jaką strategię w kwestii kursowej może realizować (albo powinna) polska władza gospodarcza ? to problem, który należałoby już podjąć przy innej okazji. Najlepiej dopiero po wysłuchaniu jakiejś generalnej wypowiedzi programowej nowego szefostwa NBP.

Karol LutkowskiAutor jest profesorem Szkoły Głównej Handlowej