Umiarkowane rekomendacje

Przemysł elektromaszynowy

Mimo stosunkowo dużej liczebności sektor elektromaszynowy nie jest przedmiotem powszechnegozainteresowania analityków biur maklerskich. Na 21 firm wchodzących w skład sektora jedynie dwóm biura maklerskie wystawiły rekomendacje od początku sierpnia 2000 roku.

W porównaniu z rekomendacjami przyznawanymi innym sektorom, branża elektromaszynowa posiada w ocenie banków inwestycyjnych umiarkowane perspektywy rozwoju. W gronie spółek rekomendowanych przez analityków są tradycyjnie Amica i Elektrim Kable Polskie (EKP). Największy polski producent sprzętu AGD Amica nie otrzymał zalecenia sprzedaży. Pozytywnie ocenili możliwości wzrostu tej spółki analitycy Beskidzkiego Domu Maklerskiego (BDM) i Schroder Salomon Smith Barney (SSSB), wystawiając zalecenia akumulacji walorów. W opinii BDM, wycena rynkowa Amiki znacznie odbiega od wartości teoretycznej. Jest to zwłaszcza widoczne w porównaniu z wyceną metodą transakcji porównywalnych. Biorąc za podstawę transakcję przejęcia konkurenta wronieckiej fabryki, wrocławskiego Polaru, przez Brandt akcje są warte przeszło 60 zł (kurs 15.01.2001 r. wynosił 28,5 zł). Oprócz rekomendacji pozytywnych dwukrotnie w sierpniu ING Barings wydał zalecenie neutralne (trzymaj).Rekomendacje dotyczące EKP cechuje szeroki rozrzut ocen. Wspomniany SSSB zachęca do nabywania akcji lidera krajowego przemysłu kablowego. Bardziej umiarkowaną postawę przyjęło CDM Pekao, zalecając trzymanie walorów EKP. Rekomendacja została zmieniona wskutek dużej przeceny akcji na przełomie września i października. Poprzednio biuro to uważało, że akcje EKP będą zachowywać się gorzej niż giełda (?poniżej rynku?).PrognozyW naszej ocenie najlepsze wyniki w tym roku uzyskają takie spółki, jak: Polar, ZPUE, ZREW. Pozostałe firmy albo będzie cechować spadek EPS, albo też wręcz generowanie strat. Działania restrukturyzacyjne w sektorze postępują wyjątkowo powoli. Dotyczy to przede wszystkim przedsiębiorstw o mniejszej kapitalizacji. Są wprawdzie chlubne wyjątki (Manometry, Remak i Fasing), jednak ogólna sytuacja sektora jest słaba. Dotyczy to przede wszystkim przedsiębiorstw o mniejszej kapitalizacji. Dotychczasowi liderzy wydają się słabnąć, ponosząc koszty walki z konkurencją w swoich segmentach (Amica), a silna podatność na fluktuacje na rynkach surowcowych w poważnym stopniu utrudnia wypracowywanie nadwyżek finansowych (EKP). W ocenie analityków BDM, 2001 rok Amica zamknie uzyskując EPS w kwocie 3,5 zł. Rok później analitycy BDM oczekują, że EPS wzrośnie o 28%, do 4,47 zł. Wydaje się, że w najbliższym roku może dojść do kolejnych przejęć wiodących pakietów największych firm elektromaszynowych. W gronie potencjalnych obiektów można wymienić Amikę, EKP, Relpol, niewykluczone również, że Rafako.Biorąc pod uwagę wskaźnik PEG, jedynie dwie spółki są atrakcyjnie wyceniane w stosunku do perspektyw przyrostu EPS (ZPUE, ZREW). Resztę charakteryzuje ujemna dynamika EPS albo od dłuższego czasu wykazują straty.Wyniki finansowe w III kwartale 2000 r.Najlepsze wyniki w trzecim kwartale ubiegłego roku uzyskały spółki średniej wielkości. W porównaniu z analogicznym kwartałem roku poprzedniego, w gronie liderów pod względem wyników finansowych znalazły się (w kolejności alfabetycznej): Manometry, Relpol, ZEW, ZPUE, ZREW. Po przeciwnej stronie, wśród firm, które zdecydowanie zawiodły posiadaczy akcji, były: Apator, EKP, Polar, Polna, Tonsil.Siedem firm zanotowało niższe przychody ze sprzedaży netto niż rok wcześniej. O wiele jednak gorzej wygląda kwestia wskaźników zyskowych, które systematycznie spadają. Marża EBITDA pogorszyła się w przypadku dziesięciu spółek, natomiast ROS dla dwunastu. Najwyraźniej pogorszyła się rentowność EBITDA Tonsilu i Polnej, które od wielu kwartałów nie mogą opanować kryzysu, ale także producentów AGD: Amiki i Polaru. Pod względem poprawy marży EBITDA w trzecim kwartale ubiegłego roku najlepiej sobie radziły Fasing, Manometry, Wafapomp i ZEW. We wszystkich przypadkach poprawa ta byłyfrowa. Niespełna 1/4 korporacji potrafi zwiększać swój majątek. Realne dodatnie ROE cechuje: Amikę, Manometry, ZPUE, Rafako, ZREW, przy czym wielkości cechujące ostatnie dwie firmy znajdują się na pograniczu ujemnych.Rozczarowujące wyniki EKP są następstwem wielu czynników. Po pierwsze, analizowany kwartał był okresem wzrostu cen wielu surowców, niezbędnych w procesie produkcyjnym (miedź, ropa naftowa). Nie miało to najważniejszego wpływu na wyniki finansowe firmy. O wiele poważniejszy wpływ na osłabienie koniunktury miało zwiększenie kosztów sprzedaży (o 4/5 w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego) i kosztów finansowych (o 3/4 w stosunku do analogicznego okresu 1999 roku). Tak dynamiczny wzrost kosztów sprzedaży wydaje się efektem zabiegów konkurencji. Szczególnie mocno we znaki daje się Telefonika, która systematycznie wydziera udziały rynkowe giełdowym producentom kabli. Walka z konkurencją powoduje, że pogarsza się cykl rotacji należności, który na przestrzeni roku wydłużył się prawie o 20 dni (podobną tendencję można zaobserwować w przypadku Śląskiej Fabryki Kabli). Poziom należności jest jednocześnie tylko nieznacznie niższy niż rzeczowego majątku trwałego, co rzadko cechuje firmy produkcyjne (stanowi 40% sumy bilansowej). Mimo tak znacznych należności rezerwy utrzymują się na nie zmienionym poziomie od roku (50 mln zł). EKP są największą niewiadomą jeżeli chodzi o wyniki niedawno rozpoczętego roku. Z jednej strony, spółka korzysta z pozycji lidera przemysłu kablowego, choć proces restrukturyzacji, zwłaszcza zatrudnienia i rynków geograficznych sprzedaży, wydaje się, że nie został na dobre rozpoczęty. Z drugiej zaś, niekorzystne warunki z otoczenia biznesowego utrudniają ekspansję firmy: surowce, koszty stałe w postaci obsługi zadłużenia, prawdopodobne roszady w strukturze akcjonariatu owocujące przeglądem ksiąg finansowych (rezerwy), ryzyko pogorszenia wypłacalności odbiorców wyrobów.Relpol znacząco poprawił rezultaty finansowe w analizowanym kwartale. Sprzedaż wzrosła o 43%, natomiast EBIT o 160%. Mimo tych niewątpliwie korzystnych trendów, kurs akcji spółki ani drgnie od kilku miesięcy oscylując w trendzie horyzontalnym. Przyczyną takiego zachowania walorów Relpolu jest niedawno zakończona transakcja z włoskim Macapelem. Wskutek tej operacji firma z Żar utraciła kontrolę nad producentem kas fiskalnych, zabrzańskim Elzabem, sprzedając większościowy pakiet akcji. Słabość akcji spółki--matki na giełdzie jest o tyle uzasadniona, że przejęcie nastąpiło bez ogłaszania wezwania na zapisy przez stronę włoską. W ten sposób interesy akcjonariuszy mniejszościowych zostały wystawione na poważną próbę. Poważne zachwianie właściwych proporcji pomiędzy kompetencjami zarządczymi a właścicielskim spowodowało, że akcjonariusze głosują nogami, sprzedając posiadane walory.W strukturze źródeł finansowania majątku zaszły w ostatnim czasie duże zmiany. Kapitał własny nie uległ praktycznie zmianie, zwiększyło się jednak zadłużenie firmy. Zobowiązania krótkoterminowe wzrosły na koniec trzeciego kwartału o 160%. Powoduje to, że zobowiązania ogółem przewyższają kapitał własny ponaddwukrotnie. Finansowanie działalności za pomocą takiej dźwigni może rodzić spore problemy, jeżeli się okaże, że wyroby spółki będzie charakteryzować niższa wartość dodana i pogorszy się rentowność.

Marcin T. Kuchciak