Rekomendacje, prognozy, wyniki finansowe

Nikłe zainteresowanie biur maklerskich firmami handlowymi najlepiej ilustruje liczba rekomendacji, wystawionychprzedstawicielom tego sektora. Poza dość dawno wydaną przez CDM Pekao rekomendacją neutralną dla akcji lidera segmentu dystrybucji farmaceutyków PGF nie zostało sporządzone żadne inne zalecenie. Wydaje się, że jest to wynikiem niskiego free float oraz niewielkiej kapitalizacji spółek, wchodzących w skład sektora. Niestety, w najbliższej perspektywie nie należy się spodziewać zdecydowanych zmian w tym podejściu.

PrognozyŻadne z biur maklerskich nie zdecydowało się przedstawić w ostatnim czasie prognoz, dotyczących którejkolwiek z firm handlowych. Z tego powodu prezentowane przez nas prognozy są jedyne dla sektora handlowego. Najlepsza dynamika zysku w 2001 roku będzie cechować przede wszystkim dystrybutorów leków: Farmacol, Orfe, Prosper, ale także mniejsze przedsiębiorstwa handlowe KrakChemia i Leta. Pozostałe firmy będzie cechować niższa dynamika wzrostu EPS albo też wręcz ich zysk na jedną akcję będzie się zmniejszać.Ampli i Ocean, które zaliczają się do najsłabszych spółek, będą w dalszym ciągu generować straty. Howell i PGF będą zajmować się restrukturyzacją swoich grup kapitałowych, co także nie będzie sprzyjać maksymalizacji nadwyżek finansowych.Analizując firmy handlowe pod kątem relacji wskaźnika P/E i oczekiwanej stopy wzrostu EPS w niedawno rozpoczętym roku, łatwo zauważyć, że grono spółek o atrakcyjnej wycenie rynkowej jest dość liczne. Wskaźnik PEG połowy ze spółek sektora przybiera wartości poniżej 1, przy czym najbardziej interesujące pod tym względem wydają się (w kolejności alfabetycznej) Farmacol, Krakbrokers, KrakChemia i Orfe.Wyniki finansowew III kwartale 2000 r.Po analizie podstawowych wielkości finansowych staje się jasne, dlaczego sektor handlowy należy do tak niechętnie monitorowanych przez analityków biur maklerskich. Słabe wyniki tego sektora mają miejsce od wielu kwartałów. III kwartał 2000 roku nie był w tej kwestii wyjątkiem. Spośród szesnastu firm sektora sześć odnotowało niższą sprzedaż w III kwartale w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. Najbardziej wyraźny spadek dotknął Ocean, Howell i Krakbrokers, przy czym wyniki drugiej spółki niewiele mówią, gdyż są efektem rachunkowości w ramach grupy kapitałowej. Najlepiej radziły sobie pod względem przyrostu wartości przychodów ze sprzedaży netto firmy dystrybuujące leki (Farmacol, Orfe, Prosper, PGF). Oprócz nich na wyróżnienie zasługuje wzrost sprzedaży Stalprofilu. Jeszcze gorzej wygląda rentowność firm handlowych. O ich słabości przekonuje spadek marży EBITDA, który dotyczył 2/3 przedstawicieli sektora. Podobna tendencja panowała w zakresie rentowności sprzedaży.Duża dynamika wzrostu przychodów ze sprzedaży netto w ostatnim kwartale jest potwierdzona przez realną stopę zwrotu z kapitału własnego. Poza wspomnianymi liderami pod względem wzrostu sprzedaży do wąskiego grona firm uzyskujących dodatnie ROE dołącza jeszcze Leta. Reszta firm nie potrafi wypracowywać realnego przyrostu majątku dla swoich akcjonariuszy, czego najjaskrawszymi przykładami są Ampli i Ocean.Najlepsze wyniki w III kwartale zanotowała spółka o dość krótkim stażu giełdowym ? Stalprofil z Dąbrowy Górniczej. Przedmiotem jej działalności jest handel wyrobami hutniczymi. Wyniki Stalprofilu świadczą, że na tak wydawałoby się mało atrakcyjnych wyrobach można generować wysokie, a przy tym trwałe, zyski. Podwojeniu poziomu sprzedaży w III kwartale 2000 roku towarzyszyła poprawa rentowności. Marża EBITDA wzrosła o 1/3, do 3,4%. Jeszcze lepsze wyniki firma osiąga w przypadku rentowności kapitału własnego. Realne ROE w wysokości 18,5% czyni spółkę najbardziej rentowną spośród całego sektora handlowego. Cała działalność opiera się na wykorzystaniu agresywnej dźwigni. Zobowiązania krótkoterminowe prawie czterokrotnie przekraczają poziom kapitału własnego. Dobre wyniki finansowe nie stanowią pretekstu do propolnego wzrostu obciążeń kosztami ogólnego zarządu. Mało tego, zmniejszyły się one o 1/3 w porównaniu z III kwartałem 1999 roku.Niedawno zarząd spółki zaprezentował plan finansowy na bieżący rok. Zakłada on wzrost przychodów o 16% w skali dwunastu miesięcy, co ma nastąpić dzięki intensyfikacji sprzedaży wyrobów hutniczych dostarczanych spoza Huty Katowice. Władze Stalprofilu oczekują nieznacznego spadku wyniku finansowego netto, do 6,991 mln zł. Dla porównania, w ciągu czterech kwartałów narastająco firma wypracowała 7,223 mln zł. Realizacja takich założeń oznaczałaby znaczne pogorszenie rentowności sprzedaży. Prognoza zyskowa wydaje się dość ostrożna, zważywszy że Stalprofil agresywnie finansując sprzedaż korzysta z linii kredytowych. Spodziewana obniżka podstawowych stóp procentowych przez RPP zmniejszy koszty finansowania, co z kolei korzystnie przełoży się na zyski. Analiza rachunku wyników spółki dowodzi, że koszty finansowe cechuje większa dynamika niż przychody ze sprzedaży. W III kwartale ubiegłego roku koszty finansowe wzrosły o 175%, podczas gdy sprzedaż, o niecałe 100%.Katowicki Farmacol może zaliczyć ostatni kwartał do udanych. Przychody ze sprzedaży zwiększyły się w tym czasie o 36%, natomiast najważniejsze wskaźniki rentowności operacyjnej nieznacznie się pogorszyły. Mimo to spółka nie miała kłopotów z uzyskaniem realnego ROE, którego wartość plasuje ją na 3. miejscu w sektorze handlowym. Podobnie jak w przypadku Stalprofilu, katowicki dystrybutor farmaceutyków przywiązuje dużą wagę do unikania nadmiernych kosztów. Koszty ogólnego zarządu zmalały w III kwartale 2000 roku przeszło o połowę w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. Farmacol jest przy tym firmą zasobną w najbardziej płynne aktywa finansowe (papiery wartościowe przeznaczone do zbycia powiększone o gotówkę), które na koniec września wynosiły 63,7 mln zł. Aktywa te, biorąc pod uwagę kapitalizację giełdową, odpowiadają 46% wartości rynkowej Farmacolu. Dla porównania, pozostałe korporacje dystrybuujące medykamenty dysponowały mniejszymi kwotami najbardziej płynnych aktywów finansowych: Orfe ? 3,2 mln zł, PGF ? 1,8 mln zł, Prosper ? 46,3 mln zł. Z grona firm konkurencyjnych jedynie środki posiadane przez warszawskiego Prospera są znaczące w odniesieniu do kapitalizacji rynkowej (45%).Wydaje się, że tak duże zasoby gotówki i jej ekwiwalentów stanowią mocną pokusę do przejęcia aktywów katowickiej spółki. Trudno jednak przypuszczać, aby mogło to przybrać charakter wrogiego przejęcia, ponieważ kontrolny pakiet akcji skupia rodzina Olszewskich. Z ostatnich wypowiedzi strategicznych akcjonariuszy wynika, że nie rozważają oni wprowadzenia do spółki, wzorem warszawskiego Orfe, inwestora zagranicznego. O wiele lepszym rozwiązaniem wydaje się alians z innym poważnym dystrybutorem leków na zasadach inter pares. W kuluarach jako potencjalnego kandydata do fuzji z Farmacolem wymienia się giełdowy Prosper.W ostatnim czasie Farmacol urzeczywistnia zapisy umowy z inną firmą giełdową ? jeleniogórską Jelfą. Na mocy tego kontraktu dojdzie do przeniesienia na rzecz opisywanego dystrybutora leków znaczących pakietów akcji Cefarmów z Wrocławia oraz Kielc. Lokalizacja tych Cefarmów nie wydaje się przypadkowa. Oba są położone w południowej Polsce. Ich przejęcie tylko poprawi i tak silną pozycję Farmacolu w tym rejonie kraju. Skupianie udziałów rynkowych na południu prowadzi do poważnego wzmocnienia zdolności negocjacyjnych, prowadzących do połączenia z innym liczącym się dystrybutorem farmaceutyków. Wątpliwe wydaje się zatem stworzenie firmy dystrybucyjnej o zasięgu ogólnokrajowym, mogącej skutecznie konkurować z łódzkim PGF, z pominięciem w tej operacji aktywów Farmacolu. Plany katowickiej firmy zakładają wydatkowanie na działania konsolidacyjne 60 mln zł w tym roku.

Marcin T. Kuchciak