Producenci żywności: neutralne wyceny

Przeciętny C/Z w branży wytwórców żywności i napojów jest niemal identyczny, jak średnio w ostatnich czterech latach. Jakie mogą być tego konsekwencje?

Pierwsze wrażenie, jakie można odnieść, analizując akcje producentów żywności i napojów, jest takie, że jest to branża pośrednia między omawianymi w poprzednich tygodniach producentami chemikaliów a przemysłem metalowym. Skąd takie wnioski? Zacznijmy od sytuacji technicznej, w jakiej znajduje się obliczany przez nas indeks Żywność i Napoje (ŻiN), odzwierciedlający średnie zmiany kursów w branży. Niestety, trudno wskazać sygnały zakończenia trendu spadkowego. Indeks z mozołem odbija się od styczniowego dołka. Przebicie kluczowego lutowego szczytu zdaje się być w tej sytuacji odległym scenariuszem (brakuje do niego jeszcze prawie 10 proc.). To oznacza, że nie ma jeszcze podstaw, by zmienić negatywną ocenę sytuacji technicznej.

Brakuje atutów

Jak pod tym względem wygląda porównanie z branżami omawianymi w ostatnich dwóch tygodniach? W porównaniu z indeksem Chemia podobieństwem jest duży dystans do kluczowego poziomu oporu, ale jednocześnie trend spadkowy indeksu producentów żywności i napojów był do tej pory znacznie słabszy. Od ubiegłorocznych szczytów do ostatniego dołka wskaźnik Chemia zanurkował o 57 proc., ŻiN zaś o 42 proc. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że zanim rozpoczęła się bessa, indeks ŻiN rósł wolniej niż Chemia (od początku 2007 r. do szczytów ten pierwszy zyskał 33 proc., a drugi aż 134 proc.), to nasuwa się wniosek, że akcje producentów żywności i napojów są mniej ryzykowne, ale ceną tego jest również niższa potencjalna stopa zwrotu w przyszłości.

Inaczej wygląda zestawienie z przemysłem metalowym. Jak pisaliśmy tydzień temu, trend spadkowy indeksu Metale wyraźnie osłabł, co sugeruje nawet stopniową utratę dominacji przez stronę podażową. Pod tym względem ŻiN wypada więc słabiej. Ciekawe jest to, że historycznie (w perspektywie 5 lat) ŻiN cechował się znacznie wolniejszym wzrostem, niż indeks Metale, ale z drugiej strony, już od przełomu lat 2006/2007 zmiany obu indeksów niewiele się różnią.

Te porównania wskazują, że branża producentów żywności i napojów nie jest na razie faworytem inwestorów, a jej siła relatywna jest pośrednia pomiędzy przemysłem metalowym i chemicznym. Do jakich wniosków prowadzi z kolei analiza poziomu wycen? Mediana wskaźnika cena/zysk dla omawianej grupy spółek to 17,2. W ujęciu bezwzględnym to poziom niewiele odbiegający w górę od wycen w przemyśle metalowym, a jednocześnie wyraźnie wyższy niż w przypadku producentów chemikaliów (gdzie C/Z nie przekracza 10).

Z kolei porównanie C/Z do przeciętnej wartości z ostatnich 4 lat prowadzi do wniosku, że akcje wytwórców żywności i napojów są wyceniane neutralnie. Historyczna mediana C/Z to 17,5, czyli praktycznie tyle samo, ile wskaźnik ten wynosi obecnie. To sytuacja podobna jak w przemyśle metalowym, gdzie również trend spadkowy sprowadził wyceny z poziomów skrajnie wysokich do neutralnych. Jednocześnie jednak daleko jest wciąż do sytuacji, w której można by ze "spokojnym sumieniem" stwierdzić, że akcje producentów żywności i napojów są rekordowo tanie na tle zysków. Historyczne minimum C/Z w ostatnich 4 latach to jedynie 9 - tyle wskaźnik wynosił w maju 2005 r. To odróżnia branżę od przemysłu chemicznego, gdzie wyceny są niemal rekordowo niskie.

Podsumujmy dotychczasowe wnioski. Poziom wycen w branży jest neutralny, co oznacza, że ani nie stanowi przeszkody w ewentualnym powrocie trendu wzrostowego, ani, niestety, nie daje gwarancji zakończenia tendencji spadkowej. Za pośpiechem w inwestowaniu w akcje producentów żywności i napojów nie przemawiają również względy techniczne (nie ma sygnałów zmiany nastrojów na rynku).

Jest kilka wyjątków

Czy od tych ogólnych wniosków są wyjątki? Już pobieżny przegląd poszczególnych spółek sugeruje, że są między nimi spore różnice w poziomie wycen, jak i sytuacji finansowej. Przede wszystkim odbiega od prawdy pogląd, że omawiana branża to eldorado, dzięki sprzyjającym warunkom makroekonomicznym, takim jak szybki wzrost sprzedaży detalicznej i cen żywności. Najwyraźniej w wielu przypadkach efekt ten jest równoważony przez wzrost kosztów lub np. umocnienie złotego uderzające w wyniki eksporterów. Zysk na akcję aż 10 spółek zmniejszył się w IV kwartale ub.r. (uwzględniając również powiększenie strat).

Na spadek zysków można by "przymknąć oko", gdyby wyceny firm były wyjątkowo atrakcyjne, co świadczyłoby o zdyskontowaniu niekorzystnych czynników. Problem polega na tym, że wiele ze spółek, których zyski spadły, jest nadal wycenianych stosunkowo wysoko. Do tego grona można zaliczyć Ambrę, Beef-San, Jutrzenkę, Kruszwicę, Mieszka, Pepees i Seko.

Mimo to można znaleźć jednak kilka spółek, które pod względem wycen wyglądają atrakcyjnie na tle całej branży. Mowa choćby o Graalu, który w IV kwartale ub. r. zanotował rekordowe zyski i od dwóch kwartałów zwiększa rentowność (tymczasem w całej branży rentowność stopniowo się obniża). Mimo ponadprzeciętnych wyników akcje producenta konserw rybnych nie są ponadprzeciętnie wyceniane. C/Z wynosi 13,4 i jest przy tym o 30 proc. niższy niż średnio w przeszłości. Bardzo podobnie prezentuje się Indykpol. Atrakcyjna jest wycena Pamapolu, nawet uwzględniając rozwodnienie zysków w wyniku emisji z prawem poboru (spółka rozważa zresztą jej odłożenie).