Quo vadis, eurostrefo?

Nie można wykluczyć scenariusza, w którym obniżki stóp procentowych w strefie euro będą spóźnione, a przyzwoity wzrost PKB możliwy będzie dopiero w 2010 roku

Jednym z najciekawszych wątków dyskusji na temat wpływu spodziewanego spowolnienia wzrostu gospodarki amerykańskiej na sytuację gospodarczą w Polsce są możliwe skutki tego spowolnienia dla strefy euro. W pewnym uproszczeniu można powiedzieć, że wstrząs, jakim dla gospodarki światowej będzie znaczące obniżenie dynamiki produktu krajowego brutto w USA, będzie do europejskiej gospodarki transmitowany przez trzy kanały: handel zagraniczny, napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich i zmiany na rynkach finansowych. Od tego, jak silna będzie reakcja europejskiej gospodarki na aprecjację realnego kursu euro, ograniczenie dynamiki importu z USA i innych gospodarek odczuwających spowolnienie w gospodarce światowej (głównie Wielkiej Brytanii), zmniejszenie napływu długoterminowego kapitału oraz na obniżenie wyceny spółek związane ze zmianą oczekiwań dotyczących przyszłych zysków, zależeć będzie skala spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce w przyszłym roku.

Dwa giganty

Zanim przyjrzymy się bliżej sile współzależności między gospodarką amerykańską i strefą euro, warto odnotować, że w tym tandemie główną rolę odgrywają Stany Zjednoczone. Z badań poświęconych synchronizacji cykli koniunkturalnych w krajach należących do grupy G7 wynika, że wpływ obniżenia wzrostu amerykańskiej gospodarki na dynamikę PKB w strefie euro jest znacznie silniejszy niż wpływ spowolnienia w strefie euro na koniunkturę w Stanach Zjednoczonych. Taki charakter współzależności wynika nie tylko z relatywnie dużego udziału USA w światowym PKB, który w 2007 r. wyniósł 19 proc. (wobec 14 proc. w strefy euro), ale również ze zróżnicowanej reakcji rynków kapitałowych na zmianę perspektyw wzrostu gospodarczego. Choć w krótkim okresie spadki cen akcji w Europie kontynentalnej w reakcji na zniżki za oceanem są zwykle mniejsze niż w USA, w perspektywie dwóch lat realny spadek kursów akcji jest w strefie euro głębszy, co może wynikać z narastającego przekonania rynków finansowych, że mniej konkurencyjna gospodarka strefy euro gorzej poradzi sobie z negatywnym wstrząsem popytowym.

Odpowiedź na pytanie o perspektywy wzrostu w strefie euro w znacznym stopniu zależy od przyjętych założeń dotyczących skali spowolnienia w USA. W tym kontekście warto przywołać prognozy członków Federalnego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC), opublikowane w sprawozdaniu (minutes) ze styczniowego posiedzenia Fedu. Wskazują one, że mimo napływu nowych informacji na temat sytuacji gospodarczej w USA, w porównaniu z październikową prognozą członków FOMC, zakres niepewności dotyczącej prognozowanego tempa wzrostu gospodarki amerykańskiej w 2008 r. istotnie wzrósł. Świadczy o tym wyraźne zwiększenie przedziału prognoz, który w styczniu wyniósł 1-2,2 proc., wobec 1,6-2,6 proc. w październiku.

Płytka recesja?

Niemal zerowy wzrost PKB w USA w IV kwartale ub. r. (tzw. zanualizowane tempo wzrostu wyniosło 0,6 proc.) oraz szybko pogarszające się nastroje amerykańskich konsumentów w ostatnich miesiącach sygnalizują jednak wysokie prawdopodobieństwo wystąpienia scenariusza znajdującego się poza przedziałem prognoz członków FOMC. Zgodnie z nim tempo wzrostu PKB w 2008 r. będzie istotnie niższe od 1 proc., co jest tożsame z możliwością wystąpienia płytkiej recesji w I połowie 2008 r. Na rzecz tego scenariusza przemawia również utrzymujący się spadek cen domów w USA, który mierzony indeksem Case-Shillera był w styczniu najwyższy od 1988 r. i wyniósł 10,7 proc. w ujęciu rocznym. W świetle wyników badań poświęconych sile efektu majątkowego w USA spadek cen nieruchomości o 10 proc. przyczynia się do obniżenia konsumpcji prywatnej o 0,4-0,8 proc. Wskazuje to na ryzyko silnego spowolnienia spożycia prywatnego w 2008 r.

Biorąc pod uwagę opóźnienie, z jakim zmiany stóp procentowych w USA wpływają na PKB (najsilniejszy wpływ następuje po około pięciu kwartałach), głębokie obniżki stóp procentowych dokonane przez Fed w I połowie 2008 r. nie przyniosą istotnej korekty scenariusza zakładającego płytką i krótkotrwałą recesję. Ocenę taką dodatkowo uzasadnia fakt, że mimo obniżenia stóp w styczniu i marcu łącznie o 200 pb. (patrz: wykres) długoterminowe stopy procentowe obniżyły się jedynie o 50 pb. Oznacza to, że obawiając się wzrostu presji inflacyjnej w przyszłości, rynki finansowe postrzegają spadek kosztu pieniądza w USA jako krótkotrwały. Taka sytuacja osłabia skuteczność łagodnej polityki monetarnej, która nie przyczynia się do istotnego obniżenia oprocentowania kredytów hipotecznych o stałej stopie procentowej oraz zwiększenia atrakcyjności projektów inwestycyjnych poprzez zwiększenie bieżącej wartości związanego z nimi strumienia przychodów.

EBC i dylemat więźnia

Wpływ spowolnienia wzrostu gospodarczego w USA w 2008 r. na sytuację w strefie euro w 2009 r. zależy również od tego, jakie będą najbliższe decyzje Europejskiego Banku Centralnego w zakresie stóp procentowych. Zgodnie z marcową projekcją inflacji i PKB opublikowaną przez EBC, średnioroczna inflacja w strefie euro obniży się w 2009 r. do 1,5-2,7 proc. Warto podkreślić, że scenariusz ten nie zakłada wystąpienia efektów drugiej rundy. Wyniki projekcji wskazują zatem na istotne prawdopodobieństwo, że mimo prognozowanego przez EBC silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego w latach 2008-2009, inflacja w strefie euro ukształtuje się na poziomie zgodnym ze stosowaną przez EBC definicją stabilności cen (inflacja bliska, ale niższa niż 2 proc.) dopiero w II połowie 2009 r. Można zatem przyjąć, że zarysowany w projekcji scenariusz będzie w najbliższych miesiącach powstrzymywał EBC przed łagodzeniem polityki monetarnej, a nawet przed sygnalizowaniem takiej możliwości.

Istnieje jednak ryzyko, że EBC spóźni się z obniżkami stóp procentowych. Dialog EBC z partnerami społecznymi przypomina bowiem tzw. dylemat więźnia. Teoria gier podpowiada nam, że dwie osoby podejrzane o popełnienie przestępstwa i oddzielnie przesłuchiwane, zachęcone perspektywą uniknięcia kary, raczej będą denuncjować, niż się nawzajem kryć. Podobna sytuacja ma obecnie miejsce w negocjacjach płacowych w strefie euro. Gdyby branżowe związki zawodowe zdecydowały się współpracować w celu uniknięcia nadmiernie restrykcyjnej polityki monetarnej, nowe kontrakty płacowe zakładałyby prawdopodobnie niższą dynamikę wynagrodzeń i EBC byłby bardziej skłonny obniżyć stopy procentowe. Dylemat więźnia podpowiada jednak, że mając do wyboru kooperację i brak współpracy, racjonalni gracze wybierają to drugie. Problem polega na tym, że, czekając zbyt długo na rezultat tej gry, EBC może doprowadzić do sytuacji, w której obniżki stóp procentowych w strefie euro będą spóźnione, a powrót tempa wzrostu PKB w strefie euro do dynamiki zgodnej z rozwojem potencjału nastąpi dopiero w 2010 r.

Spadek głęboki,

acz krótki, czy...

W analizie wpływu spowolnienia gospodarki amerykańskiej na sytuację gospodarczą w strefie euro warto uwzględnić wyniki przeprowadzonych przez OECD badań empirycznych poświęconych profilowi cyklu koniunkturalnego w latach 1970-2003 w gospodarkach rozwiniętych. Wskazują one, że w Stanach Zjednoczonych cykl ten ma przebieg zbliżony kształtem do litery "V", co oznacza relatywnie krótkie, lecz głębokie spowolnienie wzrostu gospodarczego. Z kolei w strefie euro jest to raczej przebieg "U-kształtny", tożsamy ze stosunkowo płytkim, ale długotrwałym obniżeniem dynamiki PKB. Taką charakterystykę cyklu koniunkturalnego w obu gospodarkach potwierdzają doświadczenia z lat 2001-2003, kiedy to pęknięcie bańki internetowej na rynkach akcji i nadmierne inwestycje w technologie informacyjno-komunikacyjne doprowadziły do płytszego i dłużej trwającego spowolnienia wzrostu w strefie euro (patrz: wykres).

Wyniki badań empirycznych pozwalają wyróżnić trzy główne przyczyny odmiennych profili cyklu koniunkturalnego w USA i w strefie euro. Po pierwsze, udział wydatków sektora publicznego w PKB w strefie euro jest wyraźnie wyższy niż w Stanach Zjednoczonych. W efekcie, stabilizujący wpływ federalnej polityki fiskalnej na koniunkturę - poprzez wzrost wydatków publicznych (np. zasiłków dla bezrobotnych) i spadek wpływów podatkowych - jest w strefie euro silniejszy niż w USA. Po drugie, rynki pracy i produktów w największych gospodarkach należących do strefy euro są mniej elastyczne niż w Stanach Zjednoczonych. W konsekwencji, ceny i płace w strefie euro wolniej dostosowują się do wahań popytu, co prowadzi do trwających dłużej odchyleń produkcji i zatrudnienia od stanu równowagi. Po trzecie wreszcie, rynek kredytów hipotecznych w USA oferuje gospodarstwom domowym szerszą gamę produktów, co czyni je dostępnymi również dla klientów o niższej zdolności kredytowej (była to jedna z przyczyn obecnego kryzysu na rynku kredytów hipotecznych). W wyniku tego kredyty hipoteczne w krajach Europy kontynentalnej w relatywnie niewielkim stopniu wykorzystywane są do finansowania konsumpcji prywatnej (housing equity withdrawal), co ogranicza skuteczność polityki pieniężnej jako narzędzia stabilizowania koniunktury.

Zakładając dość prawdopodobną recesję w gospodarce amerykańskiej w I połowie 2008 r., nadrestrykcyjną politykę pieniężną EBC w II połowie 2008 r., jak również biorąc pod uwagę strukturalne cechy gospodarki strefy euro i przebieg minionych cykli koniunkturalnych w tej gospodarce, w latach 2009-2010 można oczekiwać obniżenia rocznego tempa wzrostu PKB w obszarze wspólnej waluty do około 1,5 proc. Na tym tle założenia do lutowej projekcji inflacji NBP, zgodnie z którą w latach 2009 i 2010 tempo wzrostu PKB za granicą (udział strefy euro w uwzględnianym w projekcji sektorze zagranicznym wynosi 88 proc.) wyniesie odpowiednio 2,2 i 2,3 proc., jawią się jako dość optymistyczne. Ale to już temat na zupełnie inny artykuł.

główny ekonomista Invest-Banku