Czy Jan Czekaj poczeka?

Ostatnia wypowiedź członka Rady Polityki Pieniężnej Jana Czekaja dotycząca perspektyw stóp procentowych w Polsce została powszechnie zinterpretowana jako zapowiedź głosowania przez niego przeciwko ich podniesieniu na posiedzeniu w kwietniu. Oznaczałoby to, że o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie zapewne zdecyduje głos prezesa NBP Sławomira Skrzypka. Choć zgadzamy się z powyższą interpretacją wypowiedzi J. Czekaja, podjęliśmy próbę wyznaczenia prawdopodobieństwa zagłosowania przez niego za podwyżką stóp.

Do prognozowania decyzji J. Czekaja użyliśmy dwóch modeli ekonometrycznych. Pierwszy z nich estymuje prawdopodobieństwo zagłosowania za podwyżką stóp. Drugi model szacuje trzy prawdopodobieństwa: opowiedzenia się za podniesieniem stóp, za pozostawieniem ich na niezmienionym poziomie oraz za ich obniżeniem. Lepszymi właściwościami prognostycznymi charakteryzuje się drugi z tych modeli, który poprawnie przewidział wszystkie (!) 49 dotychczasowych decyzji J. Czekaja. W przypadku pierwszego modelu poprawnie zostało wyznaczone 9 na 10 głosowań za zaostrzeniem polityki pieniężnej.

Pomimo nieznacznie różnych czynników wpływających na decyzje o zmianie stóp w obu modelach, prawdopodobieństwo poparcia przez J. Czekaja wniosku o zaostrzenie polityki pieniężnej w kwietniu jest w obu przypadkach zbliżone i wynosi odpowiednio 10,4 proc. i 11,3 proc.

Zgodnie z uzyskanymi przez nas wynikami najważniejszy wpływ na decyzje J. Czekaja mają:

- oczekiwania inflacyjne, mierzone medianą prognoz inflacji na 11 miesięcy w przód na podstawie ankiety Reutera,

- odchylenia realnej stopy procentowej od trendu, stanowiącego przybliżenie tzw. naturalnej stopy procentowej,

- odchylenie realnego tempa wzrostu PKB od trendu, stanowiącego przybliżenie dynamiki potencjalnego PKB,

- odchylenia nominalnego kursu walutowego EUR/PLN od trendu,

- wyrównana sezonowo roczna dynamika jednostkowych kosztów pracy w przemyśle.

Warto odnotować, że w przypadku modelu prognozującego prawdopodobieństwo poparcia wniosku o podniesienie stóp procentowych, istotny wpływ ma fakt głosowania przez J. Czekaja za podwyżką na posiedzeniu RPP miesiąc wcześniej. Wskazuje to, że w cyklach zacieśniania polityki monetarnej może on preferować tzw. podejście gradualistyczne, które można interpretować jako skłonność do utrzymywania przerw pomiędzy poszczególnymi decyzjami o podniesieniu stóp procentowych i odczekania na nowe dane z gospodarki.

Według naszego modelu, na zmianę decyzji J. Czekaja o głosowaniu za podniesieniem stóp procentowych pomiędzy marcem a kwietniem największy wpływ ma spowolnienie gospodarcze (-38,6 proc. - gdzie wartość procentowa oznacza względną siłę wpływu danego czynnika, a minus oznacza kierunek jego oddziaływania), odzwierciedlone w spadku dynamiki produkcji przemysłowej w marcu (patrz rysunek). Znajduje to potwierdzenie w ostatnim komentarzu J. Czekaja dotyczącym zaskakująco niskiej produkcji przemysłowej w marcu.

Ponadto, na bardzo niskie prawdopodobieństwo zagłosowania przez J. Czekaja za podwyższeniem stóp w kwietniu składa się: zwiększenie odchylenia realnej stopy procentowej od trendu (-25,5 proc.), spowodowane zarówno przez podniesienie stóp w marcu, jak i spadek marcowej inflacji; dalsza aprecjacja kursu złotego (-20,6 proc.) oraz nieznaczny spadek oczekiwań inflacyjnych (-5,4 proc.). Jedynym czynnikiem, który w kwietniu przemawia za kontynuacją cyklu zacieśniania polityki monetarnej, jest znaczący wzrost jednostkowych kosztów pracy w przemyśle w marcu (+9,9 proc.) w wyniku utrzymania się wysokiej dynamiki płac oraz znaczącego spadku dynamiki produkcji przemysłowej.

Jakub Borowski

Główny ekonomista w Invest-Banku,

pracownik Szkoły Głównej Handlowej

Adam Czerniak

Ekonomista w Invest-BankuUzyskane przez nas wyniki prowadzą do następujących wniosków. Po pierwsze, wysoka trafność prognoz sporządzanych z wykorzystaniem przedstawionych wyżej modeli sprawia, że mogą być one traktowane jako narzędzie pomocne w prognozowaniu przyszłych decyzji J. Czekaja i pośrednio Rady Polityki Pieniężnej. Po drugie, fakt, że Jan Czekaj jest tym członkiem RPP, którego głos w przeszłości przesądzał o wyniku głosowania (ang. swing voter) nie oznacza, że jego decyzje nie mogą być prognozowane z dużym prawdopodobieństwem. Po trzecie, uzyskane przez nas wyniki wskazują, że po spodziewanym przez nas wzroście inflacji w maju do 4,5 proc. r./r. dość prawdopodobne jest podniesienie przez Radę stóp procentowych o 25 punktów bazowych na posiedzeniu w czerwcu.