W maju obligacje zdrożeją

Niższe od oczekiwań dane makro za marzec i decyzja RPP o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian doprowadziły do lekkiego spadku rentowności obligacji skarbowych w kwietniu. Kwotowania papierów dłużnych obniżyły się średnio o 5 punktów bazowych. Czy spadek rentowności w podobnej skali zanotujemy również w maju?

Perspektywa mniej restrykcyjnej polityki pieniężnej zdecydowanie silniej działała w zeszłym miesiącu na obligacje o krótszych terminach zapadalności, które mocniej zyskały, powodując wystromienie się krzywej dochodowości. Rentowność "krótkich" papierów obniżyła się w niektórych przypadkach o 5-10 pb. Na koniec kwietnia (według danych MTS CeTO) notowania dwuletnich OK0710 oscylowały na poziomie 6,16 proc., pięcioletnich PS0413 w okolicach 6,08 proc., natomiast dziesięcioletnich DS1017 spadły poniżej 6 proc., do 5,97 proc. Mimo korzystnych dla obligacji informacji wciąż nad rynkiem ciążył brak inwestorów zagranicznych widoczny zarówno na rynku pierwotnym, jak i na wtórnym.

Fundamenty

wspierają obligacje

Utrzymująca się wysoka inflacja, a także potencjalne zagrożenia dla stabilności cen generalnie niekorzystnie wpływają na rynek obligacji skarbowych, gdyż rodzą ryzyko dalszego zaostrzenia polityki pieniężnej przez bank centralny. Niemniej jednak rynek skarbowych papierów wartościowych już zdyskontował kolejne podwyżki stóp procentowych. Notowania uwzględniają w ciągu najbliższych 3-5 miesięcy wzrost kosztu pieniądza o ponad 50 pb., co obecnie wydaje się scenariuszem skrajnie pesymistycznym. Ekonomiści przed kwietniowym posiedzeniem RPP szacowali, że na koniec 2008 r. stopa referencyjna wzrośnie o 25 pb., do 6 proc. (inne prognozy wskazywały na 6,25 proc. lub nawet 6,50 proc.), co w świetle najnowszych informacji wydaje się wciąż realne. Oznacza to, że rynek uwzględnia premię za ryzyko wzrostu stóp procentowych.

Oczekiwania odnośnie do bieżących danych makroekonomicznych za kwiecień, które GUS poda w połowie maja, wskazują, że nie należy spodziewać się przełomu. Rynek oczekuje utrzymania w granicach 4,0-4,1proc. wzrostu cen konsumpcyjnych, sprzedaży detalicznej nieco poniżej 20 proc. rok do roku, ponad 11-proc. wzrostu płac, a także wysokiego, około 14-proc., wzrostu produkcji przemysłowej. Prawdopodobny brak zmiany tendencji makroekonomicznych może mieć jednak korzystny wpływ na rynek obligacji, gdyż zwiększa się prawdopodobieństwo wstrzymania cyklu podwyżek. Pod taki scenariusz może zacząć "grać" część inwestorów, co daje potencjał dla spadku rentowności obligacji. A im bardziej odległy termin podwyżki stóp, tym większe znaczenie będzie miało spodziewane wyhamowanie inflacji pod koniec roku (w okolice 3,5 proc.), prawdopodobne spowolnienie tempa wzrostu PKB czy oczekiwane obniżki stóp w strefie euro. Już teraz rynek zaczyna dyskontować obniżki oprocentowania w Polsce na początku 2009 r. Chociaż tak optymistyczna antycypacja decyzji RPP może być obecnie przedwczesna, to jednak pokazuje, że rynek długu będzie pozytywnie odbierał każdą kolejną decyzję o pozostawieniu stóp bez zmian, licząc nie tylko na koniec cyklu, ale i na ich spadek w dłuższej perspektywie.

Podobnie jak w ostatnich miesiącach, o koniunkturze na rynku długu powinny decydować wciąż czynniki krajowe, a tendencje światowe powinny mieć mniejsze znaczenie.

Inwestorzy zagraniczni

wycofali się w marcu

Najnowsze dane Ministerstwa Finansów potwierdziły tezę, że podczas wyprzedaży obligacji skarbowych w marcu istotny udział po stronie podaży miały instytucje zagraniczne, które w efekcie globalnego wzrostu popytu na kapitał redukowały pozycje na polskim rynku. Spadek wartości portfela inwestorów zagranicznych wyniósł ponad 5 mld zł, co odpowiada amplitudzie silniejszych wahań obserwowanych w poprzednich miesiącach dla tej kategorii graczy. Wartość portfela SPW inwestorów zagranicznych wyniosła na koniec marca 69,3 mld zł i była najniższa od grudnia 2005 r. Oznaczać to może, że gorący kapitał odpłynął w marcu w dużej mierze w efekcie realnego zagrożenia bankructwem banku Bear Stearns. Odpływ kapitału nie miał jedynie charakteru krótkoterminowego, co potwierdza brak obecności tych instytucji na rynku. Doszło zatem do zmiany struktury uczestników. Po stronie popytu znalazły siź banki, które w dołku cenowym skupiły przecenione obligacje. Posiadając portfel obligacji o wartości 83,5 mld zł, bez "zagranicy" sektor bankowy nie bździe raczej w stanie doprowadzić do silniejszych wzrostów cen.

Rynek pierwotny

bez popytu

Wycofanie się spekulacyjnego kapitału zagranicznego, a także obawy przed podwyżkami stóp ograniczyły zainteresowanie inwestorów emisjami papierów skarbowych. Spadek popytu odczuwalny jest głównie na dłuższym końcu krzywej dochodowości. I tak - przykładowo - z oferowanych 12 marca obligacji WS0437 o wartości 700 mln zł resort sprzedał papiery za 387 mln zł, a 9 kwietnia z oferowanych DS1017 o wartości 2,3 mld zł nabywców znalazły papiery za 1,21 mld zł. Zapewne spadek zainteresowania aukcjami skłonił Ministerstwo Finansów do zwiększenia podaży wycofywanych do niedawna bonów skarbowych. W maju poza obligacjami PS0413 i WS0922 w ofercie znalazły się bony 3-, 13-, 26- i 52-

-tygodniowe.

Dodatkowo 21 maja odbędzie się aukcja zamiany. W tym miesiącu można spodziewać się utrzymania niższego popytu na oferowane przez MF obligacje, co będzie wciąż negatywnie wpływać na notowania na rynku wtórnym.

Ryzyko na świecie

wciąż wysokie

Sytuacja na rynkach podstawowych jest niejednoznaczna. Od połowy marca, kiedy pojawiły się informacje, że bank Bear Stearns zostanie przejęty przez JP Morgan, widać zdecydowany wzrost apetytu na ryzyko. Rosną ceny akcji, spadły kwotowania kontraktów kredytowych CDS dla instytucji bankowych o 150-300 pb., powracając do poziomów z przełomu grudnia i stycznia. Wzrosła rentowność Treasuries i Bundów (po 70-100 pb.), a pod koniec kwietnia zaczął zyskiwać dolar - kurs EUR/USD spadł do 1,53 z prawie 1,60 osiągniętych 22-23 kwietnia. Obniżyły się też spready między rentownościami obligacji w strefie euro. Jednak niektóre wskaźniki nie potwierdzają optymizmu, sugerując korekcyjny charakter dotychczasowych zmian. Na rynku pieniężnym utrzymuje się wysoka premia za płynność (wyższa nawet niż w poprzednich okresach), co sugeruje dalsze pogorszenie płynności systemu finansowego. Kolejne dane makro ze Stanów Zjednoczonych również nie dają podstaw do optymizmu. Niemniej, po ostatniej obniżce stóp procentowych przez Fed oddalającej perspektywę kolejnych zdecydowanych cięć, a także patrząc na przynajmniej krótkoterminowy optymizm sądzę, że w maju może dojść do dalszego wzrostu rentowności Treasuries i Bundów.

Czynniki lokalne zredukują rentowność

Analiza czynników ryzyka wskazuje, że w maju raczej nie nastąpi silniejszy napływ kapitału z zagranicy na rynek obligacji. Ewentualne zmiany notowań powinny być zatem determinowane decyzjami inwestorów krajowych. Jednocześnie można spodziewać się utrzymania negatywnego oddziaływania rynku pierwotnego. W tej sytuacji bez "zagranicy" trudno będzie liczyć na silniejsze wzrosty cen. Mimo to jednak zmniejszenie ryzyka związanego z przyszłą polityką pieniężną może oddziaływać w kierunku dalszego spadku rentowności obligacji.

analityk rynków finansowych PKO BP