Dylematy polityki pieniężnej po obu stronach Atlantyku

Banki centralne stają dziś przed trudnym wyborem optymalnej polityki pieniężnej, balansując pomiędzy walką z rosnącą inflacją a spowolnieniem gospodarczym

Podręcznikowy szok naftowy oraz kolejna tura wzrostu cen żywności istotnie zwiększyły natężenie procesów inflacyjnych, przyczyniając się jednocześnie do pogorszenia perspektyw dla światowego popytu. Globalni inwestorzy nie są jednak przekonani, o czym świadczyć może bardzo duża zmienność instrumentów opartych na stopach procentowych, czy tym razem cykliczne spowolnienie ograniczy wzrost cen surowców, a w dalszej perspektywie ceny konsumpcyjne. Historyczne doświadczenia z okresu szoków naftowych wskazują na bardzo duże zagrożenie utrwalenia wyższych oczekiwań cenowych i w efekcie ryzyko stagflacji. Recepty na prowadzenie polityki monetarnej w tych trudnych warunkach - zarówno kiedyś, jak i obecnie - różnią się zasadniczo po obu stronach Atlantyku.

Bagaż historii

Panuje przekonanie, że część rozbieżności w działaniach Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego można tłumaczyć odmiennymi mandatami obydwu banków i bagażem ich historycznych doświadczeń. EBC zobowiązany jest do utrzymania stabilności cen (strategia bezpośredniego celu inflacyjnego), podczas gdy Fed stoi jednocześnie na straży stabilności cen i zatrudnienia (strategia "elastycznego" celu inflacyjnego). Niezaprzeczalny wpływ na obecną politykę Fedu mają dotkliwe doświadczenia Wielkiej Depresji z lat 30. ubiegłego wieku (godny odnotowania jest również dorobek akademicki Bena Bernanke - prezesa Fedu - w zakresie poszukiwania przyczyn tego fenomenu i popełnionych w tym czasie przez bank centralny USA błędów) oraz szoki naftowe lat 70. XX wieku.

EBC może pochwalić się znacznie krótszym doświadczeniem na tym polu. Nie wydaje się jednak, aby krótka historia jego funkcjonowania zmniejszała wiarygodność prowadzonej polityki monetarnej. Bank ten powszechnie uznawany jest za kontynuatora tradycji Bundesbanku - banku centralnego Niemiec, którego powstanie w 1957 roku miało zapobiec powtórzeniu hiperinflacji trapiącej Niemcy po I wojnie światowej oraz silnemu wzrostowi inflacji, którego demokratyczne Niemcy doświadczyły tuż po kolejnym światowym konflikcie zbrojnym.

Wracając do kwestii mandatu monetarnego i najnowszej historii, dualność celu Fedu, a więc symetryczne traktowanie sfery nominalnej i realnej, naturalnie przekładają się na znacznie większą swobodę prowadzenia polityki monetarnej. Ta dyskrecjonalność obróciła się nieraz przeciw samym decydentom, czego najnowszym przykładem jest coraz surowsza ocena "ery Greenspana", poprzednika Bena Bernanke, z charakterystycznymi dla niej gwałtownymi zmianami poziomu stóp procentowych. Zasadnicza linia krytyki dotyczy tu reakcji Fedu na zagrożenia recesyjne w 2001 r., kiedy stopa procentowa sprowadzona została do poziomu 1 procenta. Sądząc po reakcji rynku nieruchomości i zjawiskach temu towarzyszących (rozluźnienie standardów kredytowych, czy wreszcie zbyt optymistyczna wycena ryzyka w bankach inwestycyjnych) ówczesny impuls monetarny okazał się zbyt silny.

Nie wydaje się jednak, aby polityka monetarna była jedynym czynnikiem, który doprowadził do istotnej desynchronizacji cykli koniunkturalnych między Stanami Zjednoczonymi a Europą. Pamiętajmy, że poluzowanie polityki monetarnej nastąpiło w 2001 r. niemal w tym samym czasie także w Europie, a EBC, mimo że w znacznie mniejszym stopniu skazany na dyskrecjonalność niż Fed, nie ograniczał się jedynie do monitorowania bieżącej inflacji i równie mocno akcentował kwestie kształtowania się cen w przyszłości (zwracając implicite uwagę na przyszłą kondycję sfery realnej).

Z kolei znaczne różnice w tempie wzrostu gospodarczego w poszczególnych krajach strefy, a zwłaszcza wyraźne spowolnienie w gospodarce niemieckiej spowodowały, że faza zacieśnienia monetarnego rozpoczęła się w strefie euro z półtorarocznym opóźnieniem w stosunku do Stanów Zjednoczonych (patrz wykres). Niskie stopy procentowe w Eurolandzie prawdopodobnie nadmiernie stymulowały gospodarki na obrzeżach strefy, zaś nękane pesymizmem konsumentów i problemami strukturalnymi gospodarki centrum ugrupowania nie przypłaciły tej ekspansji ani boomem na rynku nieruchomości, ani nadmiernym wzrostem konsumpcji.

Paradoksalnie więc nałożenie się cyklicznego spowolnienia i czynników strukturalnych uchroniło największe gospodarki strefy przed problemami, które w 2007 r. wraz z osiągnięciem przez stopę Fed funds poziomu 5,25 proc. miały ujawnić się w gospodarce amerykańskiej. Czynniki te dały jednak o sobie znać jeszcze w II połowie 2007 r. i w 2008 r., kiedy reformy rynku pracy w Niemczech oraz handel z nowymi gospodarkami Europy Środkowo-Wschodniej przyczyniły się do znacznego wydłużenia okresu wzrostu gospodarczego, a więc również fazy zacieśnienia monetarnego w strefie euro. Dodajmy, że to zacieśnienie monetarne wyraźnie kontrastowało z ponownie ekspansywną, nastawioną na rozładowanie kryzysu kredytowego, polityką monetarną Fedu.

Widmo stagflacji?

O ile 2007 r. został zaszufladkowany jako okres wyraźnej desynchronizacji cykli koniunkturalnych w gospodarce światowej (tzw. decoupling), to szok naftowy, który równocześnie uderzył w gospodarki USA i strefy euro miał zwiastować tzw. recoupling (gospodarka światowa solidarnie miała doświadczyć zjawiska inflacji kosztowej i obniżenia wzrostu gospodarczego). Hipoteza, choć nośna medialnie, nie zdominowała jak do tej pory poglądów bankierów centralnych. Doświadczenia ostatnich tygodni wskazują, że ocena zagrożeń związanych zarówno bezpośrednio z szokiem naftowym, jak i tych wynikających z cyklu koniunkturalnego wyraźnie różni się po obu stronach Atlantyku a coraz wyraźniejszemu spowolnieniu obu gospodarek przypisywane są odmienne genezy (strukturalna w USA i cykliczna w Europie).

Pomimo wzrostu inflacji do 5 procent i dezaprobacie profesorów Fishera i Plossera z FOMC dla zbyt łagodnej polityki monetarnej, dane napływające z USA nie wskazują, aby stagflacja miała stać się kolejną po kryzysie kredytowym plagą amerykańskiej gospodarki. Zasadniczymi czynnikami minimalizującymi ryzyko tego zjawiska są bardziej elastyczny niż w latach 70. ubiegłego wieku rynek pracy (mniejsze uzwiązkowienie i odejście od automatycznej indeksacji świadczeń) oraz ciągle bardzo niska inflacja płacowa. Firmy wystawione na globalną konkurencję i pomne doświadczeń z okresu poprzednich szoków naftowych obecnie o wiele uważniej monitorują koszty płac. Z kolei słaby dolar i widmo importowanej inflacji przy niewielkiej 11-proc. otwartości amerykańskiej gospodarki i istotności tego rynku dla eksporterów z Azji i Europy (firmy są skłonne obniżyć marże, aby tylko nie wypaść ze strategicznie ważnego rynku) pozostaje nadal bardzo ograniczone.

W tej sytuacji polityka Fedu nie musi, jak się wydaje, aż w takim stopniu reagować na inflację headline (czy też inflację paliwowo-żywnościową), koncentrując się, pomimo całej krytyki środowiska akademickiego, na inflacji bazowej. Stąd też wyceniane obecnie przez rynek podwyżki stóp (mają one nastąpić w IV kw. 2008 r.) będą raczej wyrazem "normalizacji" polityki monetarnej, powrotu stopy realnej do neutralnych poziomów, czy wreszcie wytracenia zmienności Fed funds po erze Greenspana niż bezpośrednią reakcją na ryzyko stagflacji.

Na ryzyko to, czemu w wypowiedziach wyraz dał szef ECB J-C. Trichet, w znacznie większym stopniu wystawiona jest gospodarka eurolandu, w tym gospodarka niemiecka. Dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw europejskich - wynikająca po części ze stagnacji wynagrodzeń w ostatnich latach - jest wykorzystywana przez związki zawodowe w negocjacjach placowych (nie sprawdziły się tym samym optymistyczne oczekiwania analityków odnośnie bardziej łagodnego przebiegu tychże negocjacji w Niemczech). Wysoka instytucjonalizacja rynku pracy i mechanizmy indeksacyjne stwarzają dogodne warunki do wystąpienia tzw. efektów drugiej rundy i dodatkowego wzrosTemu pesymistycznemu scenariuszowi sprzyja również wyraźne odchylenie rynku pracy od stanu równowagi - stopa bezrobocia w strefie euro znajduje się obecnie na historycznie niskim poziomie, znacznie poniżej cyklicznego minimum z połowy 2001 r. Sama zaś faza cyklu koniunkturalnego - wyraźne przesuniecie w cyklu w stosunku do Stanów Zjednoczonych, gdzie wzrost cen ropy naftowej miał znacznie większy wpływ na obniżenie optymizmu gospodarstw domowych - stwarza znacznie większe możliwości do przerzucenia dodatkowego wzrostu cen na konsumentów.

Naturalną konsekwencją różnic instytucjonalnych i strukturalnych (a także przesunięcia w cyklu koniunkturalnym) jest wybicie

Niskie stopy procentowe w eurolandzie prawdopodobnie nadmiernie stymulowały gospodarki na obrzeżach strefy, zaś nękane pesymizmem konsumentów i problemami strukturalnymi gospodarki jądra ugrupowania nie przypłaciły tej ekspansji ani boomem na rynku nieruchomości, ani nadmiernym wzrostem konsumpcji

analitycy BRE Banku