Mapa kryzysu greckiego – część 1

Co się stanie, gdy Grecja zbankrutuje i opuści strefę euro? To obecnie bodajże najpopularniejsze pytanie w Europie. Niesie ono ze sobą również szereg pytań dodatkowych. Czy ewentualne bankructwo przebiegnie spokojnie? A może wprowadzi powszechny chaos na rynki? Jakie będą jego konsekwencje?

Steen Jakobsen

przedstawia szereg potencjalnych scenariuszy dalszego rozwoju sytuacji. Jest to bardziej próba nawiązania dyskursu na temat różnych możliwych rozwiązań, niż przepowiadanie przyszłości. Wszystkie scenariusze opracowane są na podstawie tezy, według której kryzys dzieli się na trzy etapy, zaś obecne ryzyka płyną z trzech dynamicznych czynników mających wpływ na podejmowanie decyzji inwestycyjnych: polityki, cyklu ekonomicznego oraz wyceny aktywów.

TRZY ETAPY KRYZYSU

Dotychczasowa historia kryzysu finansowego, który od roku 2007 do tymczasowego szczytu w 2009 przenosił się z sektora na sektor i z kraju do kraju, jest nam znana. Odpowiedź polityków przez cały ten okres była jednakowa – trafnym określeniem jest „przedłużanie agonii". Innymi słowy, odwlekanie w nieskończoność konfrontacji z problemem niewypłacalności (zbyt wysoki poziom zadłużenia) poprzez drukowanie pieniądza lub zwiększanie płynności oraz udawanie, że jest to realna recepta na kryzys i że wszystko będzie dobrze. Wysunąłem tezę, według której kryzys dzieli się na trzy etapy:

Zaprzeczenie

Protest

Mandat do zmian

Zastanówmy się zatem, na jakim etapie kryzysu obecnie jesteśmy oraz z którymi czynnikami musimy się liczyć najbardziej.

Biorąc pod uwagę wyżej wymienione etapy kryzysu oraz ich implikacje dla inwestycji, przyjmijmy następujące założenia w celu wypracowania kilku możliwych scenariuszy:

Znajdujemy się w punkcie kulminacyjnym protestu, czyli drugiego etapu kryzysu. Niedawne referenda oraz wybory okazały się głosowaniami „przeciwko" czemuś, nie zaś „za" jakąś alternatywą. Co więcej, nie toczy się obecnie żadna dyskusja na szczeblu narodowym (a tym bardziej ponadnarodowym) na temat realnych rozwiązań mających na celu reformę unijnego systemu finansowego i politycznego. Protesty skierowane są de facto przeciwko wspomnianej polityce przedłużania agonii, która okazała się jedynym efektem pierwszej fazy kryzysu, czyli zaprzeczenia. Jak się jednak okazało, gra na czas przyniosła jedynie niekończący się wzrost zadłużenia, kolejne rundy drukowania pieniądza oraz ogromne dziury budżetowe. Jakakolwiek wzmianka o oszczędnościach zostaje z automatu oprotestowana przez wyborców – którzy udają, że dziury budżetowe można załatać bez reform.

Teraz zaś powoli zaczynamy przechodzić w sferę pomiędzy protestem a mandatem do zmian. Jako trader, który niejedno w życiu widział, mam nadzieję, że najgorsze mamy już w około 60-70 proc. za sobą, przynajmniej pod względem czasu trwania kryzysu. Etap protestu dramatycznie zwiększa tempo wydarzeń, przyspieszając jednocześnie nadejście ostatecznej rozgrywki. Zła wiadomość niestety jest taka, że następnym krokiem jest przejście do etapu trzeciego w postaci potencjalnie szokującej rewaluacji aktywów na wszystkich rynkach.

TRZY DETERMINANTY STRATEGII INWESTYCYJNEJ

Aby móc rozważać strategię inwestycyjną i możliwe scenariusze, poniżej opisuję trzy determinanty procesu inwestycyjnego, przypisując im wagę od 1 (nieistotne) do 10 (znaczenie krytyczne).

1. Otoczenie polityczne

Polityka stanowi główny katalizator zmian makroekonomicznych. To decyzje polityczne – dobre lub złe – tworzą nowe paradygmaty. Przykłady złych decyzji politycznych to grudniowe ogłoszenie przez prezesa Fedu Bena Bernanke drugiej rundy QE oraz wprowadzenie przez Europejski Bank Centralny, również w grudniu zeszłego roku, LTRO. Oba mechanizmy stanowiły odpowiedź na pierwszy etap kryzysu wywołanego pęknięciem bańki na rynku kredytów – zarówno politycy, jak i bankierzy centralni wmawiali nam, że dysponują rozwiązaniami: pakty fiskalne, firewalle, pożyczki ratunkowe itd. W rzeczywistości wszystkie te instrumenty były oparte na tej samej strategii, czyli na walce z kryzysem wypłacalności poprzez zwiększanie płynności. Zakrawać na ironię może to, że rozwiązania te same przyczyniły się do pogłębienia problemu, jakim jest zbyt wysoki poziom zadłużenia. Teraz wielkimi krokami zbliżamy się do rozgrywki końcowej, gdzie powszechny brak pieniędzy i zgody na kontynuowanie bodźców fiskalnych czy monetarnych skutkuje utratą władzy przez polityków. Niemcy znajdują się na rozstaju dróg – muszą podjąć decyzję, czy płacić teraz poprzez swój bilans, czy później, kiedy kraj ten zostanie sam z dramatycznie silną walutą w porównaniu do sąsiadów. Waga: 8

2. Środowisko ekonomiczne

Stopa bezrobocia w Europie sięgnęła rekordowego poziomu 10,9 proc. Wśród młodzieży aż 22 proc. nie ma pracy. W samej Hiszpanii bezrobocie przekroczyło 50 proc. Konsensus przewiduje negatywny wzrost PKB Europy w 2012 rzędu -0,4 proc., wobec +2,3 proc dla USA oraz +2,3 dla całego świata. Waga: 10

3. Wyceny

Rynki akcji niesłusznie postrzegane są jako barometr gospodarki oraz apetytu na ryzyko. W erze banków centralnych pompujących pieniądze w gospodarkę i utrzymujących zerowe stopy procentowe, rynki akcji stanowią niezwykle mylący wyznacznik. Na etapie zaprzeczenia oraz wczesnym etapie protestu rynki zwyżkowały dzięki połączeniu bodźców fiskalnych i monetarnych. Od tego czasu niektóre z większych rynków potraciły po 5-10 proc. Waga: 5

Dobra wiadomość jest taka, że zarówno sytuacja ekonomiczna, jak i środowisko polityczne znajdują się w rekordowo kiepskim stanie, co oznacza, że o wiele gorzej już być nie może! To także znak, że z dużym prawdopodobieństwem możemy stwierdzić, iż trwające od czterech-pięciu lat dwa pierwsze etapy kryzysu chylą się ku końcowi. Ostatni etap powinien potrwać jakieś 6-18 miesięcy. Efektem będzie otoczenie charakteryzujące się niskim poziomem lewarowania, ożywioną akcją kredytową oraz zdecydowanie mniejszą rolą sektora publicznego. Nadzieja w tym, że dojdziemy również do konkluzji, iż docelowym rozwiązaniem impasu gospodarczego będzie restart gospodarek poprzez zaufanie jednostkom oraz ich umiejętności racjonalnego postępowania.

 

Pełna wersja raportu dostępna na stronie: http://pl.saxobank.com/lp/kryzys-w-grecji

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista, Saxo Bank