Bartosz Tokarczyk, Noble Funds TFI: Zaskoczenia są niejako wpisane w działania RPP

Ostatnia decyzja Rady Polityki Pieniężnej była szokiem dla uczestników rynku. Tym razem oczekiwania są bardzo różne, więc znów może czekać nas niespodzianka – przewiduje Bartosz Tokarczyk, zarządzający Noble Funds TFI.

Jakie są oczekiwania krajowego rynku obligacji co do decyzji RPP w tym roku? Czy środowe posiedzenie może przynieść zaskoczenie?

Wycena krajowych obligacji skarbowych zakłada obniżkę stopy referencyjnej o kolejne 50–75 pkt baz. jeszcze w bieżącym roku. Zaskoczenia są niejako wpisane w działania RPP. Byliśmy niemal przekonani, że we wrześniu stopy zostaną obniżone – w podstawowym scenariuszu o 25 pkt baz., choć zastanawialiśmy się również nad ruchem w dół o 50 pkt baz. Ostateczna decyzja okazała się jednak dla wszystkich szokiem. Zaskoczenia, choć w mniejszej skali, możemy się spodziewać również w środę, choćby dlatego, że nie mamy silnego konsensusu wśród analityków i ekonomistów. Jest wielu zwolenników zarówno braku standardowej obniżki o 25 pkt baz., jak i obniżki o 50 pkt baz. W efekcie już teraz możemy powiedzieć, że prawdopodobnie większość z nich się pomyli. Mnie osobiście najbliżej jest do ostatniego wariantu, choć ruch o 25 pkt baz. wydaje się bardziej rozsądny.

Rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych znów wzbijają się na szczyty. Dlaczego?

Zachowanie amerykańskich obligacji już od dłuższego czasu nie ma nic wspólnego z obawami inflacyjnymi. Patrząc na relacje pomiędzy zwykłymi obligacjami a obligacjami inflacyjnymi czy też na swapy inflacyjne, widzimy, że długoterminowe oczekiwania co do inflacji są w tym roku na stabilnych poziomach. Rentowności obligacji skarbowych jednak rosną i jest ku temu przynajmniej kilka powodów. Amerykański rząd notuje wysokie deficyty fiskalne, a dodatkowo przed nami rok wyborczy w którym ani demokraci, ani republikanie nie będą myśleli o zaciskaniu pasa. Inwestorzy, widząc strukturalnie wyższą podaż obligacji, po prostu odpowiednio dostosowują ich cenę rynkową. Pojawiają się wręcz obawy o tzw. dominację fiskalną, czyli sytuację, w której dług i deficyty fiskalne są tak wysokie, że polityka monetarna staje się bezskuteczna w walce z inflacją. Mamy też wiele głosów, że w popandemicznym świecie tzw. realna stopa procentowa równowagi (czyli stopa ponad poziom inflacji zapewniająca wzrost gospodarczy zgodny z potencjałem i stabilną inflację) znajduje się na strukturalnie wyższym poziomie niż kiedyś. Wreszcie, amerykańska gospodarka pomimo dotychczasowych podwyżek stóp procentowych nie chce znacząco zwolnić, co stwarza przestrzeń do wzrostu rentowności obligacji bez wzrostu oczekiwań inflacyjnych.

Oprocentowanie amerykańskich obligacji dziesięcioletnich zbliża się do poziomów papierów dwuletnich. Jaki jest to sygnał dla inwestorów?

Scenariusz bazowy zakłada, że Fed praktycznie skończył już z podwyżkami, a zakończenie cyklu podwyżek i następczo rozpoczęcie obniżek przez bank centralny przeważnie prowadzi do wystromienia się krzywej rentowności (rentowności długoterminowe rosną mocniej lub spadają mniej niż analogiczny ruch na rentownościach krótkoterminowych). Ceny obligacji w przypadku stromienia mogą zarówno rosnąć, jak i spadać. Z tą pierwszą sytuacją mamy do czynienia szczególnie w przypadku gospodarek rozwiniętych oraz recesji. Spadki cen są z kolei częstsze w przypadku gospodarek wschodzących oraz mocnych danych makroekonomicznych. Ten drugi przypadek obserwujemy teraz w USA, tym bardziej że zdaniem wielu inwestorów Fed w ostatnich latach popełniał błędy typowe właśnie dla banków centralnych z krajów rozwijających się. Istotnym czynnikiem jest też to, że Fed ma wpływ przede wszystkim na to, co się dzieje z krótkoterminowymi rentownościami – jeżeli stopy procentowe nie będą podnoszone, to te rentowności nie będą rosły. Długoterminowe rentowności jednak w dużo mniejszym stopniu zależą od polityki monetarnej, a istotniejszą rolę odgrywają np. kwestie strukturalne czy podażowe. Dlatego też np. dziesięcioletnie rentowności, które jeszcze niedawno były istotnie niższe niż dwuletnie, tak śmiało kontynuują marsz w górę i niwelują dotychczasową różnicę.

Różnica między dziesięcioletnimi rentownościami Polski i USA się zawęża. Jakie jest ryzyko przeceny krajowego długu w tym roku?

Różnica pomiędzy dziesięcioletnimi rentownościami Polski i USA się zawęża, ale obecnie nie odbiega mocno od średnich poziomów, które obserwowaliśmy np. w ciągu ostatnich dziesięciu lat. Po prostu była ona relatywnie wysoka w ubiegłym roku. Pewną przecenę na krajowym rynku długu jednak mamy. Po obniżce stóp procentowych przez RPP najmocniejsza reakcja dotyczyła obligacji krótkoterminowych. Ich wycena zaczęła uwzględniać szybsze tempo obniżek stóp procentowych, choć ich oczekiwana skumulowana wartość nie uległa zmianie – inwestorzy wciąż oczekują, że za dwa lata stopa referencyjna będzie wynosiła około 4 proc. RPP, stosując standardowe narzędzia polityki monetarnej, ma jednak mniejszy wpływ na obligacje długoterminowe, i tutaj już widzimy większy wpływ tego, co się dzieje na światowych rynkach, ponieważ te papiery tracą na cenie. Tak długo, jak długo w USA nie dojdziemy do pewnego punktu przegięcia, również w Polsce możliwa jest kontynuacja trendu z ostatniego miesiąca, zaburzana jednak przez lokalne czynniki – jak np. wybory parlamentarne. Punkt ten może się pojawić np. w efekcie słabszych danych makroekonomicznych w USA. Rynki finansowe obecnie zapomniały o ryzyku recesji, choć naszym zdaniem jest ono teraz wyższe niż jeszcze kilka miesięcy temu. Wówczas zobaczymy podwyższone zyski na obligacjach, przy czym większą wartość widzimy w amerykańskich papierach o krótszych terminach zapadalności. Niezależnie od efektu zmiany ceny pamiętajmy również, że bieżące rentowności obligacji są relatywnie wysokie – ewentualne spadki ich cen cały czas mają więc szansę być niwelowane przez bieżące zyski z kuponów oraz zbliżania się do terminu wykupu.