Inwestorzy zagraniczni powoli przekonują się do polskich spółek

Z Magdaleną Komaracką, dyrektor Departamentu Analiz Erste Securities Polska rozmawia Jacek Mysior

Czego możemy się spodziewać po wynikach spółek za II kwartał? Negatywne tendencje zostaną podtrzymane, porównując rok do roku?

Spodziewamy się, że łącznie rezultaty spółek dalej będą się pogarszać. Mimo pierwszych oznak poprawy sytuacji w sektorze bankowym na wynikach będą ciążyć rezultaty sektora surowcowego (KGHM, spółki węglowe), które w III i IV kwartale mogą się jeszcze pogorszyć. Z niekorzystnym otoczeniem makroekonomicznym wciąż nie najlepiej będą sobie radzić spółki paliwowe. Tu też nie spodziewamy się odbicia w tym roku. Dlatego na odwrócenie ogólnorynkowego trendu pogorszenia wyników trzeba będzie poczekać do przyszłego roku. Ale wiele firm, zwłaszcza mniejszych, poprawę zacznie odczuwać już w 2013 roku.

Które branże w II kwartale poradziły sobie najlepiej?

Z trendu pogarszających się rezultatów wyłamały się nieliczne branże obecne na warszawskiej giełdzie. Z wyjątkiem spółek odzieżowych, dystrybutorów farmaceutyków oraz banków nie obstawiam innych branż, które mogą pokazać lepsze wyniki od ubiegłorocznych. Z odzieżówki wynikami na pewno błysną CCC i LPP. Spółki te w I kwartale nie pokazały się z najlepszej strony (CCC miało stratę, LPP spadek dynamiki wzrostu), ale II kwartał w ich wykonaniu był zdecydowanie lepszy ze względu na wzrost sieci sprzedaży i poprawę porównywalnej sprzedaży w sklepach. Spodziewamy się też kolejnego udanego kwartału w Farmacolu, Pelionie i Neuce. Jeśli chodzi o banki, dobrych rezultatów oczekiwaliśmy przede wszystkim w przypadku BZ WBK i BRE Banku. Ale opublikowane do tej pory raporty z sektora bankowego okazują się bardziej optymistyczne, niż oczekiwaliśmy. W pozostałych branżach będziemy mieć raczej zróżnicowane rezultaty. O wynikach w większym stopniu decydowały czynniki specyficzne dla każdej spółki.

Prawdziwy wysyp raportów okresowych dopiero przed nami. Ale już widać, że pozytywną niespodziankę sprawiły inwestorom banki...

Dekoniunktura gospodarcza zaskakująco szybko przestała ciążyć na wynikach tego sektora. Z opublikowanych już raportów (dziesięć banków przedstawiło raporty okresowe) wynika, że sektor bankowy radzi sobie zaskakująco dobrze. W wynikach za II kwartał nie widać już negatywnych tendencji. Spadek dynamiki przyrostu kredytów nie jest znaczący. Banki dalej zwiększają akcję kredytową, czego przykładem może być ING Bank Śląski. Nie widać też przyrostu złych kredytów, które najwyraźniej przestały być zmartwieniem większości banków, co jest bardzo pozytywnym sygnałem dla inwestorów. Jednak największym zaskoczeniem jest fakt, że niektórym bankom udało się obronić wynik odsetkowy. Możemy w tym przypadku mówić o pozytywnym zaskoczeniu. Banki pokazały, że w warunkach spadających rynkowych stóp procentowych są w stanie aktywnie kształtować swoją politykę oprocentowania depozytów w taki sposób, by ich marża odsetkowa się nie kurczyła. Z opublikowanych raportów przebijają się informacje, które pozwalają patrzeć z optymizmem na przyszłe wyniki w branży. Zaskakująco dobre wyniki banków wskazują, że analitycy będą zmuszeni rewidować swoje prognozy w górę na ten i pewnie na przyszły rok, ponieważ wyniki netto banków dostarczone w pierwszej połowie roku w kilku przypadkach przekraczają 60 proc. średniej prognoz na 2013 rok.

Następuje zmiana postrzegania naszego rynku. Inwestorzy widzą, że lada moment wyniki spółek zaczną się poprawiać. Na razie rynek docenił lepsze perspektywy wąskiej grupy przedsiębiorstw

Spowolnienie gospodarcze wciąż ma decydujący wpływ na wyniki osiągane przez spółki?

W zdecydowanej mniejszości będą spółki, które mimo pogarszającej się koniunktury były w stanie poprawić rezultaty sprzed roku, jak choćby Wawel czy Inter Cars, gdzie spodziewamy się dalszej poprawy. Ale trzeba też przyznać, że wiele spółek z powodu dekoniunktury mocno nie ucierpiała. Dwucyfrowe spadki rok do roku są na naszym rynku raczej rzadkością. Takim negatywnym przykładem jest branża chemiczna. Spółki chemiczne mają za sobą bardzo udane kwartały, ale mocno odczuły wpływ schłodzenia koniunktury.

Tu można się spodziewać znacznie słabszych wyników niż wypracowane w tym samym okresie ubiegłego roku, co poniekąd będzie wynikało z wysokiej bazy porównawczej. Ze znacznym pogorszeniem trzeba się liczyć w przypadku Synthosu.

Które segmenty rynku powinny jako pierwsze skorzystać na ożywieniu gospodarczym?

Pierwsze efekty ożywienia już można dostrzec w wynikach spółek. Jeśli założymy, że większość naszych ekonomistów się nie myli i dołek w gospodarce rzeczywiście już za nami, dobre wieści ze spółek to tylko kwestia czasu. W fazie dołka cyklu koniunkturalnego, który poprzedza odbicie gospodarcze, gdzie mamy niską inflację, niskie ceny surowców oraz niskie stopy procentowe, teoretycznie powinny zyskiwać spółki, które są wrażliwe na niskie stopy procentowe, czyli banki, deweloperzy i spółki produkujące dobra trwałego użytku, czyli tam, gdzie finansowanie kredytem ma duże znaczenie. Są to branże, które w pierwszej kolejności powinny odczuć poprawę sytuacji gospodarczej. Gdy wzrost gospodarczy nabierze tempa, pozytywny wpływ ożywienia zaczną odczuwać także pozostałe sektory. Mówiąc o ożywieniu, nie można zapominać o spółkach przemysłowych nastawionych na eksport, które mają teraz duże pole do poprawy swoich wyników. Z jednej strony pomaga im stosunkowo słaby złoty, z drugiej odczuwają już poprawę koniunktury na rynkach zagranicznych, gdzie odbudowuje się popyt. Rynek jednak już to dostrzegł. Stąd dynamiczne zwyżki w ostatnim czasie, które w wielu przypadkach wyprzedziły ewentualną poprawę.

W 2013 roku nasz rynek był outsiderem nawet wśród rynków wschodzących. Czy w końcu pojawi się szansa na trwałe odbicie naszych indeksów?

W tym roku naszemu rynkowi zaszkodził splot niekorzystnych informacji zarówno ze spółek, jak i z ich otoczenia. Kilku rynkowych gigantów nieoczekiwanie ścięło dywidendę z TP na czele, mieliśmy podaż akcji banków, a także spadek cen surowców. Potem nastroje skutecznie popsuły obawy przed ograniczeniem roli OFE na naszym rynku i ewentualne skutki tej decyzji dla naszej giełdy. Jeśli się weźmie pod uwagę strukturę naszego głównego indeksu, gdzie znaczny udział miały negatywnie postrzegane branże, zostaliśmy daleko w tyle za rozwiniętymi rynkami akcji. W takim natłoku pesymistycznych wieści płynących z naszego rynku dla zagranicznych graczy Polska nie wyglądała w tym roku atrakcyjnie. Dopiero gdy zaczęły się pojawiać sygnały, że nasza gospodarka zaczyna odbijać, a kwestia OFE zeszła chwilowo na drugi plan, zagraniczny kapitał zaczął dostrzegać potencjał polskich spółek. Pojawiło się zainteresowanie ze strony zagranicy, co jest dobrym znakiem na przyszłość.

Powrót inwestorów z zagranicy może być sygnałem, że nasz rynek wraca do hossy?

Niezależnie od poprawy sytuacji gospodarczej jesteśmy w dużym stopniu uzależnieni od napływu kapitału z zagranicy, który odgrywa istotną rolę na polskim rynku. Z tego powodu trudno mi sobie wyobrazić u nas trwałą hossę bez udziału spółek surowcowych, które należą obok banków i spółek energetycznych do faworytów inwestorów z zagranicy, nawet jeśli ich wyniki miałyby się poprawiać w późniejszym terminie. Gdy pojawi się szansa na odbicie na rynku surowców, zapewne możemy się spodziewać przyspieszenia także zwyżek naszych indeksów.

Rodzime fundusze inwestycyjne też rosną w siłę...

Fundusze inwestycyjne wkrótce mogą dysponować znaczną siłą, która będzie miała istotny wpływ na nasze indeksy. Z danych jasno wynika, że depozyty terminowe w bankach się kurczą. Oszczędzający szukają alternatyw dla lokat. Z pojawiających się informacji wynika, że w ostatnich miesiącach rosła sprzedaż mieszkań za gotówkę. Można więc wnioskować, że część środków ulokowana została na rynku nieruchomości. Spodziewam się, że gotówka zacznie także coraz szerszym strumieniem płynąć do funduszy inwestycyjnych, czego pierwsze oznaki już mamy. Coraz lepsze wyniki osiągane przez fundusze akcji sprawią, że chętnych do inwestowania zacznie przybywać. Spodziewam się, że podczas hossy, która nadejdzie, rodzime fundusze będą miały sporo do powiedzenia i wspólnie z zagranicą będą decydować o jej losach.

Czego możemy się więc jeszcze spodziewać w tym roku na GPW?

Obstawiamy, że druga połowa roku będzie zdecydowanie lepsza dla indeksów z warszawskiego parkietu. Otoczenie makro będzie sprzyjać spółkom notowanym na GPW. Gdy scenariusz odbicia gospodarczego zacznie się realizować, można oczekiwać, że coraz większa liczba spółek zacznie odczuwać pozytywne efekty poprawy koniunktury w Polsce i za granicą. Jeśli ewentualne zmiany w OFE nie będą skutkowały dużą podażą akcji, można oczekiwać, że kolejny rok może być udany dla posiadaczy akcji.

Dostrzega pani jakieś zagrożenia na horyzoncie, które mogłyby popsuć ten pozytywny scenariusz?

Zagrożeniem dla rynków akcji jest niepewność, kiedy Rezerwa Federalna zacznie ograniczać program skupu aktywów. Przy czym w największym stopniu na ryzyko związane z zawirowaniami skutkującymi odpływem kapitału narażone są rynki wschodzące, do których zalicza się Polska. Gwałtowne ruchy inwestorów i odpływ kapitału z rynków wschodzących mogą zachwiać koniunkturą na warszawskim parkiecie. Nie można też lekceważyć Chin. Z jednej strony pojawiła się tam szansa na przyspieszenie wzrostu gospodarczego, z drugiej zaś cały czas pozostaje ryzyko pęknięcia tam bańki kredytowej, którego skutki dla rynków trudne są do przewidzenia.

Magdalena Komaracka

od marca 2013 roku jest szefem departamentu analiz w Erste Securities Polska. Wcześniej pracowała jako analityk w dziale analiz Ipopema Securities, PZU Asset Management oraz w dziale Corporate Finance w KPMG. Dotychczas zajmowała się spółkami z sektora handlowego, przemysłowego i farmaceutycznego, w Erste Securities Polska odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz analizę spółek z sektora bankowego i finansowego. Posiada tytuł Chartered Financial Analyst.