Spółki Skarbu Państwa. Firmy z odium państwowości

Polskie spółki z akcjonariatem Skarbu Państwa są wyceniane gorzej niż firmy zachodnie - wynika z raportu Martis Consulting. Powodami są m.in. niekonsekwentna realizacja planów strategicznych oraz częste rotacje w zarządach.

Duży wpływ na wycenę spółek, których udziały należą do Skarbu Państwa, ma utrzymanie ładu korporacyjnego. Polska na tle innych krajów Europy nie wypada najlepiej, co bezpośrednio przekłada się na niską ocenę przedsiębiorstw w naszym kraju. Polskie firmy odstają w branżach energetycznych i paliwowych, natomiast dobrze pod względem wycen i zysków funkcjonują spółki zajmujące się bankowością.

Skarb Państwa a akcjonariusze

Mimo że obecność kapitału pochodzącego ze Skarbu Państwa z reguły nie wpływa negatywnie na różnice w zarządzaniu, realizowaniu strategii czy wyniki finansowe, to panuje przekonanie, że spółki należące do państwa są mniej efektywne niż przedsiębiorstwa prywatne. Podobnie jest z opinią o nieuwzględnianiu przez spółki państwowe pomniejszych akcjonariuszy oraz zmniejszonej transparentności tzw. państwówek. Wówczas wśród inwestorów pojawia się dysonans między stabilnością i poczuciem względnego bezpieczeństwa zainwestowanych środków a mniejszą elastycznością zainwestowanego kapitału oraz jego uzależnieniem od spraw politycznych, co zwiększa potencjalne ryzyko inwestycyjne.

Najwięcej spółek państwowych, których wartość jest większa niż 350 mln euro, notowanych jest w Polsce (16). Druga w kolejności jest Francja (6), następnie Niemcy i Włochy (5), Austria (4) i Norwegia (3).

Nasz kraj wyróżnia się na tle rynków europejskich pod względem wagi, jaką państwowe firmy mają w swoich największych indeksach. Za granicą znaczenie tych przedsiębiorstw jest znikome, podczas gdy na warszawskiej giełdzie przedsiębiorstwa kapitalizowane przez państwo stanowią ponad 74 proc. wagi spółek z WIG20 – wynika z analizy Martis Consulting. Jeśli chodzi o branże, jakimi w Europie zajmują się firmy, których udziały należą do Skarbu Państwa, to zdecydowanie dominujące są przedsiębiorstwa związane z energetyką i paliwami.

Spośród 45 firm, których kapitalizacja przekraczała 350 mln euro, największy na koniec 2018 roku był Deutsche Telekom, którego kapitalizacja sięgała ponad 70,5 mld euro. Za nim znalazły się norweski koncern paliwowy Equinor (61,8 mld euro) oraz włoski gigant energetyczny Enel z kapitalizacją 51,2 mld euro.

Podczas oceny spółek państwowych warto korzystać z metodologii indeksu Stoxx 600 Europe reprezentującego firmy o dużej, małej i średniej kapitalizacji. Opiera się ona na zaliczeniu danego kraju do państw rozwiniętych lub wschodzących, danych makroekonomicznych, płynności rynku, wymienialności waluty, ograniczeniach w przepływie kapitału, zarządzaniu w oparciu o stabilność polityczną, kontroli korupcji oraz kapitalizacji rynkowej. Z 600 spółek notowanych w indeksie 27 to spółki państwowe uwzględniane w analizie. Mimo że stanowią tylko 4,5 proc. ze wszystkich indeksowanych spółek, to ich kapitalizacja rynkowa wynosiła 7 proc. kapitalizacji całego zestawienia Stoxx. Jednoznacznie wskazuje to na rolę, jaką europejskie spółki z udziałami Skarbu Państwa odgrywają dla międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych.

Krajowa wycena

Zestawiając ze sobą średnią wartość wskaźników ceny rynkowej do wartości księgowej, możemy zauważyć kształtujące się ogólne tendencje międzynarodowe pod względem wyceny wskaźnikowej państwowych spółek w poszczególnych krajach. Największym wskaźnikiem ceny do wartości księgowej spółek państwowych mogą się pochwalić Niemcy. Wycena wskaźnikowa wynosi 2 i jest prawie dwukrotnie wyższa od polskiej (1,1) czy francuskiej (1). Sytuacja wygląda podobnie w przypadku wskaźnika ceny do zysku. Ponownie pod tym względem dominują nasi zachodni sąsiedzi (33). Należy pamiętać jednak, że wynik Niemiec może być nieco mylący ze względu na ich działania oparte na przejmowaniu spółek mających problemy finansowe, co w przypadku wskaźnika C/Z podnosi jego wartość. Na końcu zestawienia znalazła się Polska (9,95) tracąca ponad 7 punktów do wyprzedzających ją Włoch.

By wyniki były dokładniejsze, można pokusić się o zestawienie średnich wartości wskaźników dla całych indeksów ze spółkami państwowymi notowanymi na danym rynku. W tym przypadku ponownie brylują spółki niemieckie, których ujęcie porównawcze C/WK i C/Z wskazuje kolejno 20 i 130 proc. Niezbyt korzystnie pod względem C/WK wypadły spółki francuskie, których notowania względem indeksu CAC40 wskazują 35-proc. dyskonto. W Polsce wynosi ono około 5 proc., a jego wysokość wynika z dużej wagi przedsiębiorstw Skarbu Państwa w WIG20. Jeśli chodzi o wskaźnik C/Z ze względu na wymieniony wcześniej udział spółek zmagających się z problemami, Niemcy (120 proc.) zdecydowanie dystansują drugich w kolejności Włochów (30 proc.). Ponownie w opozycji do Niemiec znalazła się Polska, której wskaźnik był najniższy i jako jedyny wykazał wartość ujemną -10 proc.

Ład korporacyjny gwarantem stabilności

GG Parkiet

Co jest więc przyczyną najwyższych wycen państwowych spółek niemieckich czy włoskich, a co powodem znacznie odstających od czołówki firm polskich i francuskich? By odpowiedzieć na to pytanie, należy się przyjrzeć kondycji ładu korporacyjnego w poszczególnych krajach. Istotnymi kwestiami są polityka dywidendowa spółek oraz poziom rotacji zarządów mający wskazywać stabilność w realizacji strategii i celów długoterminowych. Najwyższą średnią pod względem długości kadencji udało się osiągnąć Zsoltowi Hernadiemu zarządzającemu węgierskim Molem. Możemy zakładać, że to właśnie m.in. dzięki konsekwentnej polityce realizowanej przez Hernadiego, a przede wszystkim przez czas, jaki mógł poświęcić na rozwój własnej filozofii prowadzenia biznesu, firma, którą zarządza, rozwinęła się z działającej lokalnie do międzynarodowego przedsiębiorstwa. Tuż za plecami Hernadiego znalazł się Giuseppe Bono kierujący włoską spółką stoczniową Fincantieri, gdzie średnia długość kadencji wynosi 16,5 roku. W przypadku Polski ponownie nie ma powodów do zachwytu. Średni czas zarządzania firmą jest najkrótszy spośród krajów uwzględnionych w raporcie. Na stanowisku prezesa zmiana zachodzi średnio co dwa lata. Okoniem względem statystyk stoi jednak prezes PKO BP Zbigniew Jagiełło, który pełni tę funkcję nieprzerwanie od prawie dziesięciu lat. Nie zmienia to faktu, że średni wynik krajowy jest prawie trzykrotnie mniejszy niż w wyprzedzających nas Francji i Włoszech, gdzie zmiana zachodzi średnio raz na sześć lat. Najrzadziej prezesa zmieniają Niemcy ( średnio co siedem lat) i Austriacy (osiem lat).

Kolejnym z ważnych elementów wpływających na pozytywne postrzeganie spółek na rynku jest obecność w ich akcjonariacie prywatnych międzynarodowych funduszy inwestycyjnych, ponieważ przykładają one szczególną wagę do przestrzegania zasad ładu korporacyjnego. Średnio w przedsiębiorstwach z Europy Zachodniej jest to od sześciu do ośmiu inwestorów w każdej ze spółek, natomiast w Europie Środkowo-Wschodniej – średnio dwóch, z wyjątkiem czeskiego Cezu (siedem podmiotów). Jedną z przyczyn mniejszego zainteresowania zagranicznych inwestorów firmami ze środkowo-wschodniej części Starego Kontynentu może być mniejsza kapitalizacja firm z tego rejonu oraz mniejsza skala działalności spółek.

Dywidenda zależna od rynku

W środowisku akcjonariuszy inwestujących w spółki o kapitale państwowym można spotkać się z opinią, że wypłacana dywidenda jest odbierana jako swego rodzaju rekompensata za inwestowanie w firmy narażone na zwiększone ryzyko polityczne. Średnia wartość dywidendy najwyższa jest we Francji (około 4,3 proc.), a najniższa w Polsce i Niemczech (około 2 proc.). Widać wyraźnie, że przodujące pod względem wyceny wskaźnikowej Niemcy wypłacają stosunkowo małą dywidendę. Związane jest to z różnicami w strukturze przedsiębiorstw państwowych w danych krajach. We Francji dużą wartość stanowią firmy energetyczne, które wcześniej zainwestowały środki potrzebne do budowy reaktorów jądrowych, a teraz dzięki zyskom osiąganym z taniej energii elektrycznej mogą pozwolić sobie na swobodniejsze i większe wypłaty dywidend swoim akcjonariuszom.

– Państwo musi się zmierzyć z pewnymi wyzwaniami, szukając równowagi między rozwojem, zwrotem z inwestycji oraz zarządzaniem spółką. We Francji rząd inwestował w rynki zrównoważone, by kontrolować strategiczne aktywa – twierdzi Eric Giuily, prezes zarządu CLAI.