Houston, możemy mieć problem

Rok temu, tuż po ogłoszeniu powstania skutecznych szczepionek przeciwko SARS-CoV-2, inwestorzy rzucili się w wir rozgrywania gospodarczego i rynkowego powrotu do normalności, z jakim mieliśmy mieć do czynienia w 2021 r. Dziś wiemy, że „wielkiej" normalizacji nie było.

Wszyscy ufali w omnipotencję banków centralnych i wierzyli w moc sprawczą rządów. Wzrost gospodarczy miał być silny, inflacja przejściowa, a pandemia stać się przeszłością. Dziś wiemy, że „wielkiej" normalizacji nie było, „wielka" rotacja skończyła się fiaskiem, za to spekulacja rozkwitła. Rządy wciąż nie radzą sobie z epidemią, ponownie stosując politykę lockdownu. Bankom centralnym inflacja wymknęła się spod kontroli, a inwestorzy kończą rok w zdecydowanie gorszych nastrojach niż w grudniu 2020 r., choć przy wyższych poziomach indeksu. Dziś trudniej niż przed rokiem budować jednoznaczną wizję 2022 r., a nerwowa końcowa roku jeszcze bardziej zaciemnia obraz.

Warszawska giełda jako wskaźnik wyprzedzający

GG Parkiet

Z nie do końca dla mnie jasnych powodów polska giełda (wraz z węgierską) stała się w ostatnich miesiącach doskonałym wskaźnikiem wyprzedzającym dla światowych rynków finansowych. Najpierw, ustanawiając na początku października nowy rekord WIG-u, wskazaliśmy Wall Street drogę zakończenia wrześniowej korekty. Był to wyczyn, który reszta świata skopiowała dopiero dwa tygodnie później. Następnie, po zawieszeniu flagi na szczycie (5 listopada), polska giełda weszła w trwającą do dziś korektę, której globalnym echem stała się rozpoczęta dwa tygodnie później silna przecena na wielu parkietach. Z tego właśnie powodu, choć światowe indeksy (od S&P 500 po DAX) dość szybko zaczęły odrabiać ostatnie straty, to stosunkowo słabe odreagowanie indeksu WIG może skłaniać do ostrożności. Czasami inwestycyjne peryferia pierwsze odczuwają skutki fal koniunktury napierających na globalne rynki.

Takie zjawisko było zresztą doskonale widoczne na rynku obligacji oraz przy okazji działań podejmowanych przez władze monetarne. Banki centrale rynków wschodzących już od miesięcy reagowały na wzbierającą presję inflacyjną, zacieśniając politykę pieniężną, czyli robiąc to, co zawsze w analogicznych warunkach. Rada Polityki Pieniężnej przez pewien czas była tu wyjątkiem, ale i ona skapitulowała w obliczu „niewidzialnej ręki rynku". Natomiast Fed (o ECB nie wspominając) do niedawna pozostawał głuchy na wszelkie dzwonki alarmowe. W końcu jednak nawet Jerome Powell ogłosił pod koniec listopada konieczność wysłania na emeryturę koncepcji przejściowej inflacji, uznając, że może ona stać się bardziej uciążliwym zjawiskiem (posługując się terminologią prezesa Glapińskiego). Inflacji, której ostatni odczyt w USA (6,8 proc. w listopadzie) był najwyższy od czterech dekad.

Zacieśnianie polityki monetarnej

Sytuacja jest na tyle dynamiczna, że zaledwie po trzech tygodniach od oficjalnego ogłoszenia przez Fed stopniowego zmniejszania miesięcznych zakupów aktywów (taperingu), szef amerykańskiego banku centralnego zapowiedział rozważenie przyspieszenia tego procesu o kilka miesięcy (doszło do tego na grudniowym posiedzeniu). I choć inwestorzy z tygodnia na tydzień zaczynają coraz wyraźniej dostrzegać zbliżające się podwyżki oficjalnych stóp procentowych w USA, to jednak niewielu z nich zakłada, że Komitet Operacji Otwartego Rynku (odpowiednik krajowej RPP) zaskoczy rynki decyzją o ponadprzeciętnym podniesieniu kosztu pieniądza już w najbliższych miesiącach (wykres 1). Może się jednak okazać, że Fed skapituluje i pójdzie drogą RPP, stawiając inwestorów przed faktem dokonanym. Taki scenariusz rysował ostatnio Michael Hartnett, główny strateg Bank of America, i muszę przyznać, że byłoby to symboliczne zwieńczenie całej serii zaskakujących zdarzeń i zwrotów akcji, z jakimi inwestorzy musieli się mierzyć w ostatnich dwóch latach pandemicznej odsłony trwającej od 2009 r. hossy.

GG Parkiet

To właśnie wyraźne zacieśnienie polityki monetarnej przez główne banki centralne (a szczególnie Fed) w reakcji na inflacyjną fazę ożywienia gospodarczego było ostatnim brakującym ogniwem, które połączyłoby ostatnie 12 lat hossy i gospodarczej ekspansji z ich pierwowzorem z lat 90. ubiegłego stulecia. Podczas okresu spekulacyjnej hossy, inflacyjnego ożywienia i wreszcie stagflacji lat 1999–2000 Alan Greenspan stopniowo zacieśniał politykę monetarną (podnosząc w ciągu 12 miesięcy podstawową stopę procentową z 4,75 proc. do 6,5 proc. w ciągu roku). Pęknięcie bańki spekulacyjnej na spółkach internetowych oraz bessa i recesja lat 2001–2002 były zapewne nieuniknioną konsekwencją stanów nierównowagi stworzonych w czasie całej dekady ówczesnej giełdowej i ekonomicznej ekspansji, ale podwyżki stóp przez Fed stały się kropką nad „i". Przypieczętowały los trendu wzrostowego.

Pękające balony spekulacji

Do niedawna trudno było sobie wyobrazić analogiczny scenariusz. Stopy procentowe banków centralnych (tak w USA, czy w strefie euro, jak i w Polsce) miały pozostać niewzruszone przez kolejne lata. Dziś jednak coraz więcej wskazuje na to, że zgodnie z prognozami stratega Bank of America rok 2022 może być dla rynków okresem „szoku stóp procentowych", tak jak rok 2020 był „szokiem szybkości odbicia gospodarczego", a 2021 r. – „szokiem inflacyjnym". Według Michaela Hartnetta konsekwencje gwałtownego zacieśnienia polityki pieniężnej w USA mają być negatywne zarówno dla aktywów finansowych, jak i gospodarki. Co więcej, jego zdaniem bańka spekulacyjna, analogiczna do tej z lat 1999–2000, już pękła (na przełomie lutego i marca bieżącego roku), czego dowodzi, pokazując spektakularny wzrost, a następnie upadek rynkowej siły najbardziej medialnego funduszu ostatnich dwóch lat, czyli ARK Innowacji, prowadzonego przez rynkową wyrocznię Cathie Wood. Fundusz ten, którego wycena w ciągu dziesięciu miesięcy spadła już o 40 proc. od szczytu (a o 25 proc. licząc od początku roku), rzeczywiście może być zaliczany do grona aktywów, które stały się przedmiotem nadmiernej spekulacji rodem z końca lat 90. XX wieku.

GG Parkiet

Obiektów rynkowego pożądania, jakie zawładnęło w ostatnich dwóch latach inwestorami, jest jednak znacznie więcej i moim zdaniem wszystkie one powinny pokazać słabość w chwili rzeczywistego pęknięcia balona spekulacji. Lutowe tąpnięcie funduszu ARK Innowacji mogło być pierwszym aktem tego dramatu, podobnie zresztą jak rozpoczęte w tym samym czasie załamanie się notowań chińskich spółek internetowych. Z kolejną, pytanie, czy już ostatnią, odsłoną mamy do czynienia w ostatnich tygodniach. Tesla, czyli spółka będąca pod niemal każdym względem kwintesencją pandemicznej spekulacji, jest wciąż o jedną trzecią droższa niż przed rokiem, ale w porównaniu z osiągniętym na początku listopada rekordem zdążyła już zaliczyć 25-proc. spadek. Wyceny akcji spółek Lucid i Rivian (konkurenci Tesli, którzy w ubiegłym miesiącu wdarli się niemal na podium globalnej branży motoryzacyjnej pod względem giełdowej kapitalizacji) w ostatnich kilku tygodniach spadły o ponad 30 proc. Inni ulubieńcy tego roku wśród detalicznych inwestorów, których notowania miały według wyznawców wznieść się „to the moon", takie spółki jak AMC czy Gamestop, straciły w miesiąc niemal połowę kapitalizacji. Podobny „wyczyn" stał się ostatnio udziałem giełdowych notowań firmy Robinhood, właściciela platformy pośredniczącej w spekulacyjnej grze wielu młodych inwestorów. Może się okazać, że stworzony w ubiegłym miesiącu przez firmę Solactive indeks memowych spółek (najbardziej nośnych tematów inwestycyjnych na platformach internetowych), którego wartość spadła już o 25 proc., zatknął flagę na szczycie detalicznej euforii w momencie, w którym rynkowa grawitacja zaczęła zawracać memowe spółki z drogi na Księżyc.

Inni bohaterowie pandemicznej spekulacji, czyli rynek kryptowalut i wszelkiej maści aktywów podpiętych pod technologię blockchain, również przeżywają trudne chwile. Spadki cen od ustanawianych w ubiegłym miesiącu rekordów stały się udziałem nie tylko Bitcoina (o 30 proc.) i Ethera (o 20 proc.), ale także Dogecoina czy Shiba Inu, wirtualnych walut, których jedynym atutem pozostaje szeroka rzesza fanów (spadki o ponad 40 proc.). Wartość projektów oraz walut związanych z Metaverse, czyli przyszłością internetu, w minionych tygodniach niemal się przepołowiła. Również rynek cyfrowych dzieł sztuki musiał się ostatnio zmierzyć z kryzysem zaufania kolekcjonerów, gdyż średnie ceny transakcyjne tokenów NFT, obrazujących znudzone małpy czy pulchne pingwiny, wyraźnie spadły.

Słaba struktura wzrostu

Trzeba jednak pamiętać, że taka słabość aktywów, które były przedmiotem największej od dwóch dekad rynkowej ekscytacji, jest wpisana w ich zmienność i nie musi oznaczać ostatecznego pęknięcia bańki spekulacyjnej już dziś. W końcu Bitcoin spadał o ponad 20 proc. od szczytu czterokrotnie w tym roku, co okazywało się jedynie przystankiem przed kolejnymi zwyżkami. Spadki z ostatnich tygodni uwidoczniły jednak problem w strukturze tegorocznego trendu wzrostowego na Wall Street, który może wzmocnić i uwiarygodnić sygnały alarmowe płynące z różnych stron – spadającą od kilku miesięcy szerokość rynku. Nawet Cathie Wood stwierdziła, że nie było jej dane funkcjonować na rynku, w którym pomimo wyraźnego wzrostu głównych indeksów tak wiele firm nie uczestniczyło w hossie (patrz składniki funduszu ARK Innowacji). Zaledwie pięć spółek (Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet i Tesla) odpowiada za 35 proc. tegorocznego wzrostu indeksu S&P 500 i aż dwie trzecie zysku osiągniętego przez Nasdaq.

Choć sam indeks Nasdaq wciąż utrzymuje się wyraźnie powyżej swojej 200-sesyjnej średniej, to tylko jedna trzecia spółek wchodzących w jego skład może się dziś pochwalić takim samym osiągnięciem, a niemal co czwarta firma z tego indeksu straciła w tym roku połowę swojej kapitalizacji (wykres 2). Są to zapewne powody (obok obaw o stagflację), które pomimo bliskości rekordów na indeksach na Wall Street spowodowały, że sentyment inwestorów do rynku akcji jest dziś słabszy niż rok temu (wykres 3).

Ostatni miesiąc to również nieznaczny spadek rentowności długoterminowych obligacji skarbowych (od USA, przez Niemcy, po Chiny), który miał miejsce pomimo całego szumu wokół nadciągających podwyżek stóp i uciążliwości inflacji. Przez chwilę pojawiła się także presja na wzrost marż kredytowych na rynku obligacji korporacyjnych, zarówno dla spółek z ratingiem inwestycyjnym, jak i typu high yield. Analogiczne, tylko znacznie bardziej jednoznaczne, zachowanie obu rynków papierów dłużnych zawsze sugerowało nadciągające kłopoty w gospodarce i na rynku akcji.

Na alarm za wcześnie

Póki co jednak nie ma specjalnych przesłanek, żeby wszczynać alarm, skoro sytuacji nie zdołało popsuć nawet bankructwo chińskiego dewelopera Evergrande. Pojawił się jednak jeszcze jeden problem, z którym będą musiały zmierzyć się rzesze inwestorów. Ich wybraniec Elon Musk został właśnie człowiekiem roku tygodnika „Time". Ten tytuł nie jest zbyt często nadawany biznesmenom. Poprzednio taki zaszczyt przypadł w udziale Markowi Zuckerbergowi w 2010 r., a wcześniej Jeffowi Bezosowi w 1999 r. W obu przypadkach kolejne dwa lata okazywały się dużym wyzwaniem dla udziałowców założonych przez nich spółek. Cóż, droga Wall Street „to the moon" nie jest pozbawiona przeszkód. A może się okazać, że tak jak astronauci z misji Apollo 13 inwestorzy nie doczekają się lądowania na Księżycu.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji Investors TFI