Rynek zmuszony wierzyć w zapowiedzi Fedu

Luty przyniósł na rynkach finansowych silną zmianę postrzegania sytuacji w polityce pieniężnej najpotężniejszego banku centralnego świata – amerykańskiej Rezerwy Federalnej.

Inwestorzy wreszcie zaczęli w większym stopniu uwzględniać scenariusze, w których stopy procentowe w USA rosną powyżej 5 proc. Od dawna wskazywałem, że brak wiary graczy w zapowiedzi przedstawicieli Fedu, że takie decyzje zostaną zrealizowane (choć już niekoniecznie w to, że będą utrzymywane na tym poziomie przez dłuższy czas), był anomalią, która zostanie skorygowana. W konsekwencji dolar ponownie się wzmocni, nastroje na giełdach pogorszą, a popyt na ryzyko osłabnie.

W połowie lutego krzywa forwardowa stopy funduszy federalnych przesunęła się w górę do poziomu 5,25 proc. w szczycie szacowanego zacieśnienia polityki pieniężnej w sierpniu 2023 r. Wcześniej, jeszcze 2 lutego, dyskontowany był na ten okres spadek oprocentowania, z kontynuacją takiej tendencji do końca bieżącego roku. Stopa miała wówczas osiągnąć poziom 4,6 proc. wobec maksimum 4,9 proc. szacowanego na czerwiec. Nowe wartości stały się nie tylko zbieżne z tym, co od kilku miesięcy komunikuje bank centralny, czyli wzrost do przedziału 5,00–5,25 proc. (podwyżki w marcu i maju po 25 pkt baz.), ale nawet wyższe o 1 podwyżkę w minimalnej skali.

Co wpłynęło na zmianę percepcji rynku? Przede wszystkim dane z rynku pracy, kondycji sektora usługowego (ISM) oraz o inflacji CPI i PPI. Wszystkie odczyty dotyczyły stycznia. Pierwsze potwierdziły utrzymywanie się bardzo dobrej kondycji w zakresie zatrudnienia (517 tys. nowych miejsc pracy przy 185 tys. oczekiwanych), bezrobocia (najniższe od 52 lat, 3,4 proc.), a także liczby oferowanych etatów względem dostępnych bezrobotnych (2:1). Drugie zaskoczyły najszybszym tempem rozwoju sektora (ISM non-manufacturing 55,2 pkt przy prognozie 50,4 pkt i 49,2 pkt w grudniu). Trzecie pokazały, że spadki podstawowych wskaźników cen są wolniejsze niż oczekiwano.

Można rzec, że skoro rynek w styczniu mocno nie doszacowywał wysokości stóp, to teraz ją przeszacowuje, gdy dyskontuje ich poziom powyżej tego, co oficjalnie głosi Fed. W mojej ocenie jednak dziś wyceny znacznie bardziej przystają do rzeczywistości.

Zasadnicze pytanie na dziś to, czy Fed rzeczywiście zdecyduje się kontynuować zacieśnianie polityki pieniężnej już po posiedzeniu z początku maja. Przed publikacją raportów z rynku pracy za styczeń prawdopodobieństwo podwyżki do przedziału 5,25–5,50 proc. w połowie czerwca wynosiło zaledwie 2 proc. W połowie lutego było już na poziomie ok. 60 proc. W ślad za tym rosną zakłady na kontynuowanie cyklu także w II połowie roku.

Dlaczego rynek zaczął obawiać się, że stopy wzrosną bardziej, niż spodziewa się sam FOMC, choć wcześniej liczył, że zapowiadanych podwyżek „nie dostarczy”? Oprócz wspomnianych wyżej publikacji wyraźnie wzrosły oczekiwania inflacyjne w USA. Mierząca rynkowo te oczekiwania różnica między 1-rocznym oprocentowaniem obligacji indeksowanych inflacją względem standardowych obligacji benchmarkowych (breakevens) wzrosła w niecałe 2 tyg. z ok. 2 proc. do ponad 3 proc. Stało się tak nawet pomimo spadku w tym samym czasie cen ropy naftowej i w oderwaniu od nich, choć zazwyczaj korelacja tych parametrów jest wysoka.

A czemu jest to istotne i co może z tego wynikać? Zmiany w polityce pieniężnej Fedu to, jak wiadomo, kluczowy parametr wpływający na ceny aktywów na rynkach finansowych. Jak dotąd w konsekwencji opisywanych zmian dolar wzmocnił się w I połowie lutego o 3 proc., a rentowności obligacji podskoczyły o ok. 50 pkt baz. Jednak główne indeksy na Wall Street wtedy nie zareagowały. Pozostawały w konsolidacji w rejonie najwyższych wartości od sierpnia. W mojej ocenie rynki akcji wciąż w zbyt małym stopniu liczyły się z ryzykiem i konsekwencjami scenariusza, w którym Fed zmuszony jest podnieść stopy np. do 6 proc. A to wydaje się dziś opcją bardzo realną. W ostatnich dniach taki scenariusz jest już brany pod uwagę, co widać po notowaniach na Wall Street.

Panuje przeświadczenie, że wkrótce dane z gospodarki zaczną się pogarszać, w ślad za tym mocno spadnie inflacja, a Fed przystąpi do obniżek stóp. Nawet jeszcze w tym roku. Jakkolwiek zgadzam się z takim ogólnym założeniem, coraz bardziej skłaniam się do tego, że wszystko rozciągnie się w czasie. Symptomy spowalniania gospodarki w realnych danych zobaczymy nie w drugim, ale dopiero III i IV kw. Do tego czasu publikacje wciąż zaskakiwać będą in plus, przez co Fed będzie podnosił stopy na każdym posiedzeniu do czerwca, w tym niewykluczone, że w marcu o 50 pkt baz. Wzmoże to recesję, której spodziewam się w 2024 r. ze wszystkimi jej konsekwencjami dla przyszłych zysków spółek i ich wycen na giełdach. Nie tylko w Nowym Jorku.