Czy naprawdę chcemy ETF-u na sWIG80TR?

ETF na sWIG80TR nie zapewni nam od razu całkowitego rozwiązania problemu z płynnością spółek z sWIG80TR.

Proces ten potrwa zapewne kilka lat. Zapewni nam jednak łatwy sposób na uzyskanie ekspozycji na indeks doceniany zwłaszcza przez inwestorów indywidualnych.

W poprzednim artykule poruszyłem temat płynności rynku funduszu ETF – płynności notowań tytułów ETF na giełdzie (zupełnie czym innym jest płynność portfela ETF-a – płynność instrumentów finansowych, w które inwestuje fundusz). Konkluzją tamtego artykułu było spostrzeżenie, że ETF jest na tyle płynny, na ile pozwala mu rynek inwestycji bazowych. To stwierdzenie dotyczyło zarówno płynności na poziomie portfela funduszu, jak i płynności na poziomie rynku tego funduszu – rynku, który w rzeczywistości jest nieporównywalnie bardziej płynny od tego, co możemy dostrzec w arkuszu zleceń.

ETF a płynność na innych rynkach

ETF jest funduszem inwestycyjnym notowanym na giełdzie. Sposób dokonywania transakcji tytułami uczestnictwa różni się więc znacznie od tego występującego w przypadku tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Tutaj większość transakcji odbywa się nie z udziałem funduszu, a pomiędzy uczestnikami rynku (inwestorami, animatorami czy arbitrażystami). Swego rodzaju pomost pomiędzy rynkiem a funduszem tworzą natomiast animatorzy funduszu.

Działalność animatora funduszu polega na jednoczesnym składaniu zleceń kupna i sprzedaży tytułów ETF-a przez niemal cały czas trwania sesji. W sytuacji realizacji złożonego zlecenia, animator po pierwsze odnawia błyskawicznie zlecenie do poprzedniego poziomu, a po drugie najczęściej od razu zabezpiecza również swoje ryzyko inwestycyjne (o ile jest ono poza jego przedziałem tolerancji) poprzez zawarcie transakcji przeciwstawnych na rynku skorelowanym z ETF-em – w większości przypadków na rynku inwestycji bazowych tego ETF-a. Takie powiązanie rynku ETF-a z rynkiem inwestycji bazowych wpływa zatem na zwiększenie obrotów na tym drugim rynku.

Rzeczywiście w dłuższej perspektywie pojawienie się ETF-ów na dany indeks, poprzez działalność animatora funduszu, widocznie poprawia płynność rynku inwestycji bazowych ETF-a, w szczególności tych rynków, których płynność była na początku niewielka.

ETF a mniej płynny indeks

Utworzenie ETF-a na indeks mniej płynnych aktywów wiąże się jednak z większymi niż zazwyczaj wyzwaniami. Z punktu widzenia zarządzającego funduszem, niższa płynność aktywów inwestycyjnych wchodzących w skład indeksu powoduje problem niższej jakości odzwierciedlania indeksu oraz trudności w obsłudze kreacji i umorzeń o relatywnie dużej wartości.

Z punktu widzenia podmiotu animującego rynek ETF-a, problemem może być brak możliwości zabezpieczania własnego ryzyka inwestycyjnego za pomocą niskokosztowych i mało kapitałochłonnych instrumentów pochodnych na odzwierciedlany indeks. Jedyną możliwością zabezpieczania się pozostaje więc rynek inwestycji bazowych, charakteryzujący się szerszym spreadem – spreadem, który zostałby zapewne przeniesiony na kwotowania ETF-a. Szerszy spread mógłby potencjalnie wpłynąć na niższe obroty na ETF-ie i w konsekwencji na niższe zyski animatora.

Wszystkie te trudności powodują, że, przynajmniej w początkowej fazie istnienia ETF-a na mniej płynny indeks, możemy spodziewać się relatywnie wyższych opłat za zarządzanie takim funduszem oraz wolumenów i spreadów oferowanych przez animatora funduszu na poziomach mniej korzystnych niż te, które możemy dostrzec w przypadku ETF-ów na bardziej płynne indeksy.

Czego możemy oczekiwać po ETF-ie na sWIG80TR?

W ostatnim roku zaczęły pojawiać się na GPW nowe ETF-y, które swoją ekspozycję oparły na dwóch polskich indeksach akcyjnych skupiających kolejno duże i średnie spółki. Wydaje się, że naturalną koleją rzeczy będzie powstanie ETF-a również na indeks małych spółek – sWIG80TR. Jakich warunków możemy się spodziewać?

sWIG80TR jest indeksem skupiającym dwa razy więcej spółek i o znacznie mniejszej płynności niż mWIG40TR. Mając na względzie ten fakt, wydaje się, że w przypadku ETF-a na sWIG80TR nie jest możliwe stosowanie pełnej replikacji, tak jak w ETF-ie na mWIG40TR. Podejściem, które można zastosować, a które jest bardziej skomplikowane, jest replikacja metodą reprezentatywnej próbki (wybór niepełnego koszyka indeksu w nieco innych proporcjach niż w indeksie, ale historycznie przynoszący zbliżoną stopę zwrotu). Biorąc pod uwagę to, opłatę za zarządzanie dla ETF-a na mWIG40TR wynoszącą obecnie 0,8% w skali roku oraz brak alternatyw dla inwestorów do inwestowania w ten indeks (np. poprzez kontrakty futures), powinniśmy się spodziewać opłaty za zarządzanie ETF-em na sWIG80TR na poziomie nie mniejszym niż 1% w skali roku.

Jeśli chodzi o ofertę na rynku giełdowym, to w przypadku ETF-a na mWIG40TR animator funduszu kwotuje certyfikaty inwestycyjne na kwotę ponad 145 tys. zł na spreadzie ok. 0,39%, podczas gdy spread nieuwzględniający głębokości rynku (tworzony przez best bid i best ask) na akcjach stanowiących mWIG40TR wynosi przeciętnie 0,45 proc. Dodatkowo istnieje relatywnie płynny rynek, wygodnych przy zabezpieczaniu się, kontraktów futures na indeks, na którym spread wynosi ok. 0,22 proc., natomiast wartość jednego kontraktu to ok. 36 tys. zł. Mierząc obrotami, spółki z indeksu sWIG80TR są 3,2 razy mniej płynne (140 do 44 mln zł dziennie). Średni ważony spread wynosi z kolei 1,3 proc. W dodatku nie istnieją kontrakty futures na indeks umożliwiające animatorowi funduszu na tanie i szybkie zabezpieczanie ryzyka inwestycyjnego. Mając na względzie takie okoliczności, możemy oczekiwać kwotowań animatora jedynie na kwotę kilkudziesięciu tysięcy złotych przy spreadzie na poziomie 1% lub więcej (oczywiście inwestorzy będą mogli ten spread zawęzić własnymi zleceniami).

Warunki oferowane przez taki ETF, przynajmniej w początkowej fazie, nie byłyby zatem tak korzystne, jak w przypadku notowanych dotychczas ETF-ów na GPW, w szczególności jeśli chodzi o płynność rynku ETF-a. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że inwestorzy ETF-ów mają w większości horyzont długoterminowy i dokonują częstych, aczkolwiek niewielkich transakcji, warunki kwotowań nie powinny stanowić aż takiego obciążenia w kontekście długoterminowej stopy zwrotu z inwestycji. Problemem mogłaby być jedynie opłata za zarządzanie, która i tak byłaby mniejsza niż w zdecydowanej większości oferowanych na rynku akcyjnych funduszy inwestycyjnych, a która z czasem i wzrostem aktywów funduszu byłaby zapewne sukcesywnie obniżana. Nie można również zapomnieć, że taki fundusz byłby w stanie nawet znacznie obniżyć efektywny koszt obciążający inwestorów poprzez uzyskiwanie dochodów z tytułu pożyczania papierów wartościowych innym inwestorom (jest to możliwe dzięki utrzymywaniu względnie stałej struktury portfela funduszu). Byłby to również kolejny czynnik wpływający na zwiększenie płynności samego indeksu (umożliwienie krótkiej sprzedaży).

Podsumowując, ETF na sWIG80TR nie zapewni nam od razu całkowitego rozwiązania problemu z płynnością spółek z sWIG80TR. Proces ten potrwa zapewne kilka lat. Zapewni nam jednak łatwy sposób na uzyskanie ekspozycji na indeks doceniany zwłaszcza przez inwestorów indywidualnych. Pytanie tylko, czy możliwe do zaoferowania warunki będą na tyle atrakcyjne, by taki ETF zdobył podobną sympatię inwestorów, jaką cieszy się obecnie ETF na mWIG40TR.

Dawid Bąbol, zarządzający funduszami Beta ETF