Złoty stabilny, ale nie bez ryzyka

Już przez 16 miesięcy podstawowy wskaźnik CPI w Polsce utrzymuje się powyżej środka celu NBP (2,5 proc.).

W ostatnich dniach, pomimo szeregu impulsów wzmagających zmienność na rynkach finansowych, złoty wykazuje wysoką odporność na wahania nastrojów. Zachowuje się lepiej niż waluty regionu i w szybkim tempie odrabia straty z września. Może to zapowiadać dalsze umocnienie w kolejnych paru miesiącach, w szczególności pod koniec tego i na początku 2021 r., po opadnięciu emocji związanych z amerykańskimi wyborami. W dłuższej perspektywie wartość złotego uzależniona będzie – bardziej niż zwykle – od kształtowania się czynników dotyczących stricte jego samego, a mniej, choć wciąż dominująco, ogólnych nastrojów panujących na światowych rynkach.

Po stabilnym sierpniu i – pomijając kilka ostatnich dni – generalnie słabym wrześniu, w ciągu dwóch tygodni do pierwszej dekady października, niewiele było walut wykazujących się taką jak złoty siłą. Nawet będący w silnym trendzie zwyżkującym chiński juan, choć pozostaje mocniejszy niż latem i przed pandemią, w tym krótkim oknie czasowym stracił w relacji do naszej waluty.

Wygląda na to, że inwestorzy przestali przejmować się groźbą odebrania Polsce unijnych środków w związku z zarzutami o praworządność i nie widzą powodów do sprzedawania go przed amerykańskimi wyborami. I to nawet wtedy, gdy szanse urzędującego prezydenta – w bardzo dobrych relacjach z obecnym rządem RP – wydają się słabnąć (mimo wszystko stawiam, że Trump je wygra).

Polską walutę – obecnie jedną z najsłabiej realnie oprocentowanych na świecie i z bankiem centralnym, który stara się ją osłabiać, prowadząc skup obligacji (QE) – wspierają solidne fundamenty makro. Na czoło wysuwa się tu wzmocnienie międzynarodowej pozycji Polski w wymianie handlowej, tj. imponująca poprawa sytuacji na rachunku obrotów bieżących (CA) w okresie ostatnich czterech kwartałów. Już prawie trzyprocentowa w relacji do PKB narastająca (po lipcu) nadwyżka CA to bez wątpienia ważny atut rodzimej waluty.

Co istotne dla rynku FX, Polska wyróżnia się w tym aspekcie na tle innych gospodarek wschodzących. W rok z ujemnego salda na poziomie 0,7 proc. PKB w II kw. 2019 r. przeszliśmy w 2,2-proc. nadwyżkę po II kw. br. Lepiej w tym okresie poradziły sobie jedynie Ukraina (z -4,6 proc. PKB do +1 proc. PKB) i Argentyna (z -2,8 proc. do +0,9 proc.). Jednak oba te kraje dokonały tego kosztem (i dzięki) wyraźnego osłabienia swoich walut. Kurs hrywny do euro od początku 2020 r. spadł o 1/4. Peso straciło do euro przez 12 miesięcy do końca czerwca 2/3 wartości, a przez 15 miesięcy kurs EUR/ARS wzrósł o 90 proc. Porównywalną do Polski poprawę (bez deprecjacji waluty) odnotowały jedynie Filipiny (skok CA z -2,2 proc. PKB do +0,5 proc. PKB). I tak się składa, że od dłuższego czasu (2,5 roku) filipińskie peso jest w trendzie wzrostowym wobec złotego.

To pokazuje, jak istotna dla zachowania waluty (szczególnie nierezerwowej) w średnim i długim terminie jest jej międzynarodowa pozycja w wymianie handlowej. Nadwyżka CA uniemożliwia skuteczną dłuższą grę przeciwko danej jednostce. W prostym mechanizmie jest bowiem tak, że w ślad za krótkookresowymi negatywnymi skokami wartości lokalnej waluty, np. spowodowanymi wahaniami globalnych nastrojów, do gry wkraczają realni uczestnicy rynku (eksporterzy), wymieniając nadwyżki. To momentalnie równoważy spekulacyjną stronę rynku. Mam wrażenie, że z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia we wrześniu.

Złoty miałby szanse na silniejsze wzmocnienie i pełne odrobienie covidowych strat do euro czy dolara, gdyby nie inflacja. Już przez 16 miesięcy podstawowy wskaźnik CPI w Polsce utrzymuje się powyżej środka celu NBP (2,5 proc.). Nie są to już odczyty, jak w I kw. 2020 r. powyżej 4 proc., ale dynamika cen uporczywie utrzymuje się w rejonie 3 proc. r./r. To w dłuższym terminie dla waluty dobre oczywiście nie jest.

I w tym elemencie, obok zbyt długiego (czy w ogóle możliwego do odwrócenia?) utrzymywania aktywności NBP w ramach QE, widzę najpoważniejsze ryzyka dla złotego w kolejnych kwartałach. Jeśli gospodarka na trwałe wyjdzie z dołka, inflacja jeszcze przez wiele miesięcy pozostanie na podważonym poziomie. Z perspektywy czasu widać, że hojność rządu w zakresie programów pomocy w czasie pandemii była nadmierna. To podbiło wskaźniki CPI, mimo że silnie spadły ceny nośników energii. Trwanie ożywienie sytuacji w tym zakresie z pewnością nie poprawi.

W ślad za tym pojawić się mogą trudności w utrzymaniu wysokiej nadwyżki CA, bo odbije import, a wyższe ceny na rynku wewnętrznym obniżą względną opłacalność sprzedaży na eksport. Jeśli NBP będzie wtedy nadal prowadził skup obligacji, a stopy procentowe pozostaną na zerowym poziomie, niewiele zostanie z argumentów na korzyść złotego.