Murapol: fundusze chcą taniej i więcej

Według naszych informacji księga popytu pokryta jest w całości w przedziale 32–33 zł za akcję wobec ceny maksymalnej 35 zł. Inwestorzy instytucjonalni liczą, że Ares sprzeda w IPO również dodatkowy pakiet akcji Murapolu, czyli łącznie 35 proc.

5 grudnia to ostatni dzień zapisów dla inwestorów detalicznych w ofercie publicznej akcji Murapolu. IPO obejmuje tylko istniejące papiery, amerykański fundusz Ares, właściciel 98,9 proc. akcji, che sprzedać do 10,2 mln sztuk (25 proc. kapitału) z opcją rozszerzenia do 14,2 mln (35 proc.).

Cenę maksymalną akcji ustalono na 35 zł. Minimalny zapis musi opiewać na 50 papierów. Dla inwestorów indywidulanych przewidziano 10–15 proc. oferowanych walorów, czyli w wariancie bazowym 1,02–1,53 mln sztuk. Cena sprzedaży akcji zostanie ustalona na podstawie book buildingu, który potrwa do 5 grudnia. Dwa lata temu Ares próbował sprzedać w IPO 35 proc. akcji Murapolu po maksymalnej cenie 40 zł – ofertę odwołano w związku z pogorszeniem nastrojów na rynku po nowej fali koronawirusa.

Według naszych informacji w poniedziałak do południa książka popytu pokryta była w całości w przedziale 32–33 zł za akcję. Popyt jest naprawdę spory, inwestorzy instytucjonalni po cichu liczą, że Ares sprzeda w IPO 35 proc. akcji.

Gros zapisów w transzy detalicznej spodziewany jest w ostanim dniu. Co zatem warto wiedzieć? Murapol reklamuje się jako spółka impregnowana na zawirowania rynkowe (stabilna sprzedaż lokali w latach 2020–2023), wzrostowa (planowany skok sprzedaży w 2024 r.) i dywidendowa.

Stopa dywidendy 14 proc.

W 2024 r. zarząd Murapolu będzie rekomendować wypłatę co najmniej 200 mln zł dywidendy w dwóch transzach: w ramach zwykłej dywidendy z zysku za 2023 r. i zaliczki na poczet dywidendy za 2024 r. To łącznie 4,9 zł brutto na akcję, co oznacza 14-proc. stopę dywidedny brutto przy cenie walorów wynoszącej 35 zł.

Polityka dywidendy przewiduje, że od 2025 r. spółka ma płacić akcjonariuszom minimum 75 proc. skonsolidowanego zysku netto, przy czym nie mniej niż 200 mln zł.

W 2023 r. firma wypłaciła 100 mln zł i przekazała drugie tyle na kapitał rezerwowy na dywidendy. W 2022 r. akcjonariusze otrzymali 278 mln zł z zysku i kapitału zapasowego.

Deweloperzy w sprawozdaniach księgują mieszkania wydane klientom, sprzedaż odbywa się często na etapie dziury w ziemi. W uproszczeniu – wiemy, co będzie fundamentem wyników w latach 2024 i 2025: stabilna sprzedaż z lat 2022–2023.

Co po rajdzie notowań

W prezentacjach Murapol porównuje się z notowanymi na GPW spółkami Atal, Develia i Dom Development (a także z Robygiem z Catalyst). Wszyscy ci gracze mają własne modele rozwoju. Murapol wyróżnia się największą dywersyfikacją geograficzną (buduje w kilkunastu miastach) i ofertą (ustandaryzowane, kompaktowe i przystępne cenowo lokale głównie dla wchodzących na rynek mieszkaniowy). Ma też strategiczną umowę na budowanie lokali dla platform Life Spot (PRS, wynajmuje od wiosny 2022 r.) i Student Depot (największa w Polsce sieć prywatnych akademików).

Jesień 2022 r. to dołek sprzedaży mieszkań w Polsce z powodu zamrożenia rynku kredytowego wysokimi stopami procentowymi – a co za tym idzie – dołek notowań firm. Jednocześnie to początek odbicia, po tym jak PiS zaczął mówić o programie kredytów z dopłatami. Do września br. trwał rajd kursów akcji deweloperskich firm. Wartość akcji (nominalnie, bez dywidend) Dom Development podwoiła się i sięgnęła 165 zł, Atalu urosła o 150 proc., do 66 zł, a Develii o 170 proc., do 5,14 zł – osiągając rekordowe (Atal) lub niewidziane od poprzedniej hossy maksima cenowe. Od września kursy Develii i Domu ustabilizowały się, cena akcji Atalu skorygowała się do 56 zł. Co dalej z potencjałem?

4 października DM mBanku wypuścił raport poświęcony tym spółkom, twierdząc, że w dwóch przypadkach potencjał nie został wyczerpany. Rekomendował zakup walorów Atalu z ceną docelową akcji 72,82 zł przy kursie 62 zł i Develii z ceną 5,62 zł przy kursie 4,7 zł oraz trzymanie papierów Dom Development z ceną 153,52 zł przy kursie 151,4 zł. Dla każdej firmy wskazano inne czynniki pozwalające wykorzystać warunki rynkowe, czyli głównie zderzenie rozgrzanego popytu na lokale z nienadążającą podażą.

Jakie wskaźniki

Jak czytamy w prospekcie Murapolu, łączny kapitał własny grupy na koniec września 2023 r. to 530,2 mln zł, czyli 13 zł na akcję. Przy cenie maksymalnej z IPO implikuje to wskaźnik C/WK 2,69. To najpopularniejszy wśród inwestorów wskaźnik dla deweloperów, w uproszczeniu im mniej niż 1, tym bardziej spółka niedowartościowana, a im więcej – odwrotnie. Dla Dom Development wysokie C/WK nie jest obciążeniem, papiery są kupowane mimo wartości 3. Dla Develii odczyt to 1,6, a dla Atalu 1,57. Sam Murapol wskazuje, że C/WK nie jest dla niego miarodajnym wskaźnikiem. Spółka ma bowiem relatywnie niski w stosunku do skali biznesu kapitał własny z racji modelu: nie mrozi kapitału obrotowego w banku ziemi – podpisuje z właścicielami umowy, płacąc zaliczki rzędu 10–30 proc. wartości, a resztę dopiero po uzyskaniu pozwolenia na budowę.

Jako miarodajne wskaźniki do porównań Murapol sugeruje C/Z, stopę dywidendy czy ROE. Dla Murapolu C/Z to około 7,5 (licząc dla zysku na koniec września br.), Develii 7,2, Atalu 7,8, a Dom Development 10,2. ROE dla Murapolu to 47,8 proc., Dom Development 29,6 proc., Atalu 20 proc., Develii 22 proc.

Potencjał sprzedaży

Murapol bazuje na sprzedaży mieszkań nabywcom detalicznym. W ramach PRS jest generalnym wykonawcą i księguje tę działalność jak typowy kontrakt budowlany – wraz z zaawansowaniem prac (a nie wraz z przekazaniem lokali).

Mimo olbrzymich wahań koniunktury w latach 2020–2022 sprzedaż Murapolu była stabilna, na poziomie 2,728 tys. lokali. Po trzech kwartałach br. to 2,08 tys., a cel na cały rok to 2,9 tys. Firma tłumaczy to ofertą – relatywnie niską średnią ceną za lokal. Zmienia się tylko udział klientów. W czasach dobrej koniunktury kredytowej przeważają „kredytowcy”, a złej, jak w 2022 r. – „gotówkowcy”. Na koniec września br. średnia cena mieszkania wynosiła 394 tys. zł bez parkingu i komórki lokatorskiej, podczas gdy u nastawionego na zamożniejszych konsumentów i wyższy standard Dom Development –727 tys. zł (tu cena z dodatkami). Na korzyść działa też dywersyfikacja działalności na kilkanaście miast.

W 2024 r. Murapol nastawia się na wzrost sprzedaży do 3,7–3,8 tys. lokali – co ma być pochodną zwiększania oferty. Na koniec września br. spółka miała w banku ziemi parcele pod budowę 19,8 tys. lokali.

Potencjał wyników

W ciągu 2023 r. Murapol przekazał klientom detalicznym 2,23 tys. mieszkań, o 1,3 proc. więcej niż rok wcześniej. W całym 2023 r. spółka ma wydać klucze do 2,8 tys. lokali. W kolejnym ma to być 2,9 tys., z czego 67 proc. objęte jest umowami deweloperskimi lub rezerwacyjnymi, 333 to lokale gotowe, a 628 w sprzedaży i budowie.

W ciągu trzech kwartałów br. przychody segmentu mieszkaniowego grupy wyniosły 803 mln zł, a zysk brutto ze sprzedaży 293 mln zł. Choć Murapol działa w segmencie popularnym, to i on „wykręca” dużą na tle branży marżę. Po trzech kwartałach br. rentowność brutto ze sprzedaży wynosiła ponad 36 proc., w latach 2020–2022 odpowiednio 25, 36,7 i 39,2 proc. Firma tłumaczy to m.in. pełną integracją pionową działalności (własne studio architektoniczne, wykonawstwo, hurtownia materiałów plus wspomniana standaryzacja procedur i projektów). Wyniki segmentu PRS zależą od tempa rozwoju platform. Po trzech kwartałach br. Murapol zaksięgował 163 mln zł przychodów i prawie 17 mln zł zysku brutto ze sprzedaży. Umowa ramowa co do zasady przewiduje mechanizmy waloryzacyjne, jednak nie we wszystkich umowach cząstkowych inwestor się na nie zgadza.

W ciągu trzech kwartałów br. całkowite przychody grupy wyniosły 967 mln zł, o 19 proc. więcej niż rok wcześniej. Zysk brutto ze sprzedaży wzrósł o ponad 5 proc., do 310 mln zł. Zysk operacyjny wzrósł o 2 proc., do 229 mln zł. Uwagę zwraca wzrost kosztów ogólnego zarządu o 28 proc., do 51 mln zł – tłumaczone jest to rezerwą na koszty IPO i zwiększeniem skali działalności. Murapol ponosi relatywnie niskie koszty odsetkowe, ma kredyt w konsorcjum banków – nie korzysta z obligacji i nie planuje korzystać. Zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej wyniósł 190 mln zł, o 2 proc. więcej niż rok wcześniej.

Udział menedżerów

Trzech członków rady nadzorczej Murapolu związanych z Griffin Capital Partners ma nabyć łącznie ponad 5 proc. akcji spółki. Ponadto troje członków zarządu ma kupić do 0,25 proc. papierów. Jednak te osoby będą uprawnione do łącznie 2,4 mln zł premii w gotówce za sukces IPO spółki.

współpraca PTYCH