Niska wycena akcji deweloperów nie zawsze świadczy o okazji

Inwestorzy zaczęli się ostatnio bardziej interesować zapomnianą branżą deweloperów, gdzie można przebierać w bardzo tanich akcjach. Groźba bankructw sugeruje jednak, by uważnie analizować finanse spółek. Którzy deweloperzy mają najmocniejsze fundamenty?

Giełdowy indeks WIG-Deweloperzy od początku września urósł o około 20 proc. Na pierwszy rzut oka to oczywiście solidna stopa zwrotu. Równie oczywiste jest jednak też to, że ostatnie ożywienie na giełdzie trudno rozpatrywać w oderwaniu od kontekstu, czyli tego, co z akcjami deweloperów działo się w poprzednich miesiącach. Ostatnie zyski nie zmieniają faktu, że indeks branżowy dopiero próbuje wyjść na plus, licząc od początku roku. Jednocześnie mimo odbicia indeks jest ciągle relatywnie blisko nie tylko tegorocznego dołka, ale też historycznego minimum z listopada 2008 r. Równocześnie atak na 200-sesyjną średnią kroczącą, poniżej której WIG-Deweloperzy był nieprzerwanie od grudnia 2010 r., może być jaskółką zwiastującą wiosnę na giełdowym parkiecie.

Urozmaicony obraz

Sytuacja techniczna na wykresach poszczególnych spółek jest dość zróżnicowana. Znaleźć można przykłady zarówno utrzymywania się dotychczasowej słabości (J.W. Construction), obiecujących sygnałów (BBI Development, Echo), szerokiej wielomiesięcznej konsolidacji (Polnord), jak i gwałtownego wystrzału notowań w górę (LC Corp). Specyficzną kategorią są spółki, których akcje dopiero zaczynają się odbijać od dołków dramatycznej bessy. Do tej grupy zaliczają się Gant, GTC, a wreszcie Alterco, które niedawno złożyło wniosek o upadłość układową.

Przypadek Alterco sugeruje, by w obecnych warunkach gospodarczych szczególną uwagę zwracać na ewentualne zagrożenia dla kontynuacji działalności spółek. Jeszcze kryzys finansowy w 2008 r. unaocznił, jak bardzo rynek boi się fali upadłości w sektorze, a obecne spowolnienie gospodarcze te obawy uaktualnia. Namierzanie spółek na skraju bankructwa nastręcza jednak sporych trudności i wymaga wnikliwej analizy nie tylko sprawozdań finansowych (w tym wskaźników płynności i przepływów pieniężnych), ale też np. zbliżających się terminów spłaty długów.

Gdyby nie ryzyko bankructw, długoterminowym inwestorom można by polecić bardzo prostą strategię – kupowanie najtańszych akcji (np. o najniższych wskaźnikach cena/wartość księgowa) i trzymanie ich do czasu, kiedy wzrost gospodarczy zacznie odbijać od dna, skłaniając rynek do weryfikowania w górę pesymistycznych zapatrywań. Taka strategia poprzednio, czyli w 2009 r., dała znakomite stopy zwrotu, mimo że większość spółek z branży nie miała się zbytnio czym pochwalić, jeśli chodzi o zyski.

Uwaga na finanse

Niestety ryzyko bankructw każe nieco sceptycznie spojrzeć na tę strategię. Nasz ranking jednoznacznie pokazuje, że najniżej wyceniane spółki są jednocześnie najsłabsze fundamentalnie. Duża liczba punktów związana z bardzo niskimi (a więc teoretycznie bardzo atrakcyjnymi) wskaźnikami C/WK nie zdołała w przypadku tych firm nadrobić dramatycznie niskiej punktacji w kategoriach finansowych naszego rankingu. Skrajnym przypadkiem jest wspomniane Alterco, ale uwagę zwraca też słaba pozycja potentata GTC i Ganta. Być może warto więc raczej się zainteresować spółkami z górnych pozycji naszego rankingu, zwłaszcza że ich wyceny rynkowe też są całkiem okazyjne, lub też po prostu zbudować maksymalnie zdywersyfikowany portfel.

[email protected]

Echo Investment kontra J.W. Construction

Tym razem w naszym rankingu nie ma jednoznacznego zwycięzcy. Jedynymi spółkami, które uplasowały się powyżej progu 50 pkt, okazały się Echo i JWC. Różnica w punktacji między nimi jest stosunkowo niewielka, a jednocześnie ich wyniki w poszczególnych kategoriach finansowych są zaskakująco podobne. Inne podobieństwo to poziom zadłużenia. W przypadku obu spółek majątek jest mniej więcej w połowie finansowany za pomocą kapitałów obcych (przy czym JWC w większym stopniu wykorzystuje pożyczki krótkoterminowe – stanowią one 27?proc. sumy bilansowej).

Oczywiście są też różnice, choćby jeśli chodzi o profil działalności. Echo koncentruje się na rynku nieruchomości komercyjnych, JWC zaś jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych w Warszawie. Obie spółki różnią się też pod względem wielkości. Echo góruje zarówno pod względem przychodów (499 mln zł wobec 315 mln zł w przypadku JWC), jak i kapitałów własnych (prawie 2 mld zł wobec 0,5 mld zł).

Kolejna różnica to inna sytuacja techniczna na wykresach. O ile kurs Echo, przebijając marcowy szczyt, podjął próbę powrotu do długofalowego trendu zwyżkowego, to notowania JWC szorują po dnie bessy (także tej zakończonej na przełomie lat 2008/2009). Za tym idą inne poziomy wyceny rynkowej. Akcje Echa są wyceniane aż dwa razy wyżej względem wartości księgowej niż JWC. Na krótką metę można to tłumaczyć dwa razy wyższą rentownością kapitałów własnych (ROE).

Metodologia rankingu

Spółki są oceniane w ośmiu kategoriach dotyczących rentowności, zmian zysku, zmian przepływów gotówki, zmian kapitału własnego, poziomu wyceny akcji i płynności finansowej (łącznie mogą otrzymać maksymalnie 100 pkt):

(1) ROE (rentowność kapitału własnego, czyli zysk netto/średni kap. wł.): liczba pkt = procentowa wartość wskaźnika (maks. 24 pkt);

(2) wynik netto na akcję najlepszy od „x" kw.: liczba pkt = „x"/2 (maks. 10 pkt);

(3) „x" kw. nieprzerwanie na plusie: liczba pkt = „x"/2 (maks. 10 pkt);

(4) wzrost wyniku na akcję w „x" z ostatnich 12 kw.: liczba pkt = „x"/2 (maks. 6 pkt);

(5) wzrost przepływów pieniężnych (cash flows) z działalności operacyjnej (z 12 mies.) na akcję w „x" z ostatnich 12 kw.: liczba pkt = „x"/2 (maks. 6 pkt);

(6) kapitał własny na akcję najwyżej od „x" kw.: liczba pkt = „x" (maks. 18 pkt);

(7) wskaźnik bieżącej płynności: liczba pkt = 10 x wskaźnik – 15. Jeżeli wskaźnik przekracza 1,50, nie przydzielamy punktów (za wskaźnik poniżej 1,50 dajemy punkty ujemne);

(8) C/WK (cena/wartość księgowa): liczba pkt = C/WK x (-10) + 20 (minimum -20 pkt). Za ujemne kapitały przyznajemy -20 pkt.