Mateusz Chrzanowski, Noble Securities: XTB ma przestrzeń do poprawy wyników

Patrząc na uwarunkowania rynowe wydaje się, że zysk netto w okolicach 200 mln zł w IV kwartale 2025 r. nie jest bardzo wymagającym poziomem dla XTB - uważa Mateusz Chrzanowski, analityk Noble Securities.

Prognoza zakładająca ponad 200 mln zł zysku netto w IV kwartale, nowa cena docelowa na poziomie 95,7 zł. Masz chyba słabość do XTB?

Trochę dobrych rzeczy, pod kątem pracy analityka, udało się zrobić na XTB, więc trzeba kontynuować tę tradycję. Myślę zaś, że IV kwartał może być czasem powrotu do powtarzalnych wyników, czego pewnie też inwestorzy nie mogą się doczekać.

Na czym opierasz swój optymizm odnośnie do wyników IV kwartału?

Wydaje się, że pod względem charakterystyki rynku sytuacja jest zbliżona do tego, co widzieliśmy w I półroczu 2025 r. Taki też przekaz mamy ze strony spółki. To też jest punkt odniesienia do rentowności na lota. My nawet zakładamy, że będzie ona niższa niż w I półroczu. Pod względem obrotów, przy rosnącej liczbie klientów, powinniśmy zobaczyć też istotny wzrost. I to powinien być czynnik, który ma szansę przełożyć się na wyniki za IV kwartał. Pamiętajmy też, że zarówno w pierwszym, jak i drugim kwartale mieliśmy po 40 mln zł ujemnych różnic kursowych. Teraz to pewnie będzie około 10 mln zł. To pokazuje, że poziom 200 mln zł zysku netto nie jest wymagającym założeniem.

Kwartał wcześniej też byłeś dużym optymistą, a jednak mocno rozminąłeś się z wynikami. Co teraz może pójść nie tak?

To prawda, ale tak skrajne odczyty rentowności na lota, jak te z III kwartału zdarzają się rzadko. Rynek w III kwartale nie sprzyjał XTB. Patrząc na to, jak zachowywały się poszczególne instrumenty, to w IV kwartale raczej ciężko doszukać się podobieństw. W III kwartale wynikom XTB zaciążyły instrumenty oparte na indeksach i tutaj bym się doszukiwał źródeł straty na market makingu.

Market making może znów okazać się języczkiem u wagi?

To prawda. Ten element zawsze jest trudny do przewidzenia, bo nie znamy pozycji klientów XTB na poszczególnych instrumentach, a przecież tych instrumentów też jest wiele. Patrząc jednak na „klasyczne” instrumenty, to wydaje się, że kwartał do kwartału można spodziewać się poprawy. Oczywiście są duże znaki zapytania chociażby odnośnie do sytuacji na rynku złota. Wydaje mi się jednak, że przy rozgłosie, jaki zyskało złoto można liczyć tu na korzystny wpływ na spółkę.

Zaskoczeń nie powinno być raczej po stronie liczby nowych klientów. Tutaj statystyki cały czas się poprawiają.

Zakładamy, że w IV kwartale firma pozyskała około 280 tys. nowych klientów, chociaż wynik w okolicach 300 tys. też nie będzie wielkim zaskoczeniem.

Pewnie należy się spodziewać, że na 2026 r. spółka postawi sobie wyższe cele, jeśli chodzi o pozyskiwanie nowych klientów. Pytanie jednak, czy w warunkach coraz większej konkurencji, również w Polsce, jest jeszcze przestrzeń do dynamicznych wzrostów?

Faktycznie konkurencja, nie tylko na rynku polskim, ale też chociażby w Indonezji, gdzie XTB działa od niedawna, się nasila. Jest to pewne ryzyko, które my jednak uwzględniliśmy w swoim modelu. Już w III kwartale widać było istotny odpływ klientów. Na razie to oczywiście pojedynczy odczyt, ale z pewnością warto ten temat monitorować. Walka o klienta z pewnością jest coraz większa, ale też wciąż nie widać, aby XTB miało problem z pozyskiwaniem nowych klientów. Papierkiem lakmusowym jest tutaj średni koszt pozyskania nowego klienta. On w ostatnich kwartałach utrzymuje się blisko średniej, ale w III kwartale pojawił się efekt sezonowy, więc też widać, że przy dużych kampaniach efekty skali wciąż są i ten koszt pozyskania klienta był nawet niższy. Rynek nadal, więc daje XTB duże możliwości, chociaż w długim terminie ja też jestem bardziej sceptyczny niż zarząd XTB, który mówi, że nie widzi sufitu jeśli chodzi o liczbę nowych klientów. Zakładam dwa-trzy lata wzmożonej akwizycji, a potem już raczej niższe liczby.

Czy jednak, patrząc na cały 2025 r. nie masz wrażenia, że to był okres straconych szans? Miały być opcje, a ich nie ma. Podobnie z kryptowalutami. Upadł w zasadzie też temat Brazylii. Spółka weszła do Indonezji, ale tam też momentalnie pojawiła się konkurencja.

Dosyć konserwatywnie podchodzę do tych czynników. Oczywiście temat Brazylii i Indonezji był wyceniany w modelu i trzeba to teraz skorygować w dół. W przypadku produktów też zadziałały kwestie zewnętrzne. To, że nie wypalił temat Brazylii, został jednak przykryty tym, że w Europie Zachodniej spółka radzi sobie lepiej. Baza klientów europejskich nawet z nawiązką pokrywa rezygnację z Brazylii. Można więc powiedzieć, że spółka dokonała dobrego wyboru. To może być też dobra decyzja w odniesieniu do przyszłości.

W 2026 r. to właśnie temat Indonezji i przyspieszenie w Europie Zachodniej?

Myślę, że wynik z Europy Zachodniej będzie ważył w wynikach coraz więcej. Spółka też ma duże oczekiwania odnośnie do Ameryki Łacińskiej. Myślę, że w tym roku też czekamy na nowe produkty, ale jeśli rentowność na lota i warunki rynkowe dopiszą, to powinniśmy być świadkami wyraźnej poprawy wyników rok do roku.

Wspomniałeś o rynku. To, czego jesteśmy świadkami w styczniu będzie przyczynkiem do takiego mocnego otwarcia roku w wykonaniu XTB?

Tak, jak już wspomniałem, każdy instrument trzeba rozpatrywać inaczej. Wydaje się jednak, że takie sesje, jak chociażby ta poniedziałkowa, gdzie zmienność na rynku srebra była ogromna, przy dużej dźwigni są wyzwaniem z punktu widzenia zarządzania pozycją, szczególnie dla początkujących inwestorów. Tym bardziej, że chyba mało kto przeżył takie wahania, jak te, które obserwujemy w ostatnim czasie.