Rentowność wynikowych prymusów na fali wznoszącej

Mimo presji kosztów na warszawskiej giełdzie nie brakuje firm, które radzą sobie na tyle dobrze, że mogą się pochwalić rosnącymi marżami. Czy będą w stanie utrzymać zyskowność biznesu w kolejnych kwartałach?

Kluczem do poprawy rentowności w warunkach rosnących kosztów jest dobra koniunktura zapewniająca popyt, a także zdolności samych firm do podnoszenia cen produktów. Na taki komfort mogą liczyć jedynie wybrane spółki.

Koniec wynikowych żniw?

Beneficjentem znakomitej koniunktury na rynku węgla, która przełożyła się na skokową poprawę wyników i ponadprzeciętnie wysokie marże, jest JSW. Jak zauważa Paweł Puchalski, analityk Santander BM, w wyniku korekty cen na rynku węgla najlepszy okres pod względem wyników spółka może już mieć za sobą. – Marżowość JSW bezpośrednio zależy od zrealizowanej ceny węgla koksującego, a ta (m.in. ze względu na formułę bazującą na cenie z minionych pięciu miesięcy) ukształtowała się na poziomach, na które wpływ miały jeszcze bardzo wysokie ceny z kwietnia i maja 2022 (na poziomie 470–508 USD/t). Prosta implikacja przesunięcia się pięciomiesięcznej średniej (bazy dla wyliczania benchmarku dla ceny zrealizowanej w IV kw. 2022 r. o trzy miesiące oznaczać będzie spadek benchmarkowej ceny węgla koksującego w IV kwartale do 264 USD/t, czyli o 100 USD/t i 27 proc. niżej kw./kw., co moim zdaniem powinno wpłynąć na pogorszenie się wyników (i marż) w IV kwartale br. – uważa ekspert. Spodziewa się też trwałej i silnej presji inflacyjnej na koszty JSW, co jego zdaniem również powinno trzymać wyniki i marże spółki pod presją w krótkim i długim terminie. – W przypadku kosztów należy też pamiętać, że spółka w III kwartale wykonała relatywnie niski wolumen robót przygotowawczych, co skutkowało relatywnym osłabieniem presji na koszty, a nadrabianie tych robót w kolejnych kwartałach oceniamy jako dodatkowy czynnik prokosztowy, ograniczający zyski i marże JSW – wyjaśnia Puchalski.

Mimo słabnącego popytu branży budowlanej, dzięki utrzymującym się wysokim spreadom (różnica między ceną wsadu a sprzedaży) na sprzedawanych elementach stalowych, wysoką rentownością może się pochwalić Cognor. Zarząd hutniczej spółki spodziewa się, że wynik EBITDA za IV kwartał 2022 r. będzie podobny do wyniku z analogicznego kwartału 2021 r. i wyniesie ok. 160 mln zł. Dla porównania, w III kwartale br. było to 183,3 mln zł. Mimo trudniejszej sytuacji gospodarczej w ocenie zarządu spółki 2022 rok ma być jeszcze bardziej zyskowny od poprzedniego. W obliczu słabnącej koniunktury gospodarczej optymizmem nie napawają jednak perspektywy na przyszły rok. Wyzwaniem więc będzie jednak dalszy spadek popytu branży budowlanej. Pozytywów można szukać w wysokim popycie klientów motoryzacyjnych i wracającym zapotrzebowaniu na surowiec w Chinach.

Podwyżki cen wsparły marże

W okres wynikowych żniw, odznaczający się poprawiającymi się marżami, weszły PKP Cargo. Przewoźnik jest beneficjentem znacznie wyższego popytu niż możliwości taborowe branży kolejowej, na przewozy różnego rodzaju ładunków. Szczególnie jeśli chodzi o transport węgla importowanego poprzez bałtyckie porty w głąb naszego kraju. W wynikach przewoźnika widać pozytywne efekty wzrostu stawek przewozowych. – Dynamika wzrostu stawek w III kwartale jest dla nas sporym zaskoczeniem, jeżeli spółka będzie w stanie powtórzyć takie dynamiki cen w przyszłym roku, powinna być w stanie zrekompensować w pełni wyższe koszty energii w Grupie. Pytaniem bez odpowiedzi jest póki co kwestia tego, czy po kolejnych wzrostach stawek przewozowych o 30 proc., część klientów nie zdecyduje się na wykorzystanie transportu drogowego, gdzie ceny nie powinny tak dynamicznie wzrastać – zastanawia się Łukasz Rudnik, analityk Trigon DM.

Problemów z przenoszeniem rosnących kosztów na klientów nie ma Inter Cars, który korzysta z dobrej koniunktury na rynku samochodowych części zamiennych. Mimo pogarszającej się sytuacji gospodarczej ich dystrybutor nie musi się obawiać o popyt w związku z dłuższą eksploatacją używanych aut, oznacza więcej napraw. – Kluczowe dla poprawiających się marż operacyjnych były takie czynniki, jak dobra koniunktura w branży oraz poprawiający się udział rynkowy spółki, które owocowały wysokimi dynamikami sprzedaży, a także umiejętne zarządzanie kosztami operacyjnymi. W rezultacie spółka korzystała z pozytywnych efektów dźwigni operacyjnej – zauważa Tomasz Sokołowski, analityk Santander BM. Dodaje, że Inter Cars posiadał sporo zapasów, które po jakimś czasie były sprzedawane po wyższych cenach uwzględniających rosnącą inflację.

Korzystne warunki do odbudowy marż po pandemii miał Benefit Systems. – Spółka notowała dobre wyniki w 2022 r. na bazie zakończenia obostrzeń pandemicznych dla biznesu fitness, co pozwoliło odbudować sprzedaż kart sportowych i karnetów na siłowniach. Pomimo rosnących kosztów (spółka zmaga się z wyższymi cenami energii, wynagrodzeń i wynajmu) znaczące zwiększenie liczby użytkowników oraz wprowadzenie podwyżek cen kart w I półroczu br. pozwoliło na znaczną poprawę rentowności. Wspierana ona była przeprowadzoną w trakcie pandemii restrukturyzacją sieci własnych siłowni oraz obniżeniem podatku VAT w Czechach – wyjaśnia Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego w BM BNP Paribas. Jego zdaniem perspektywy na 2023 r. pozostają pozytywne pod względem popytu na produkty spółki. – Biorąc jednak pod uwagę normalizację biznesu w 2022 r., z uwagi na wysoką bazę, dalsza poprawa rentowności będzie już raczej w niewielkiej skali. Można oczekiwać, że dalszy wzrost liczby użytkowników i średniej ceny będzie w większej mierze równoważony presją kosztową i wydatkami na nowe produkty oraz rozwój nowych rynków – ocenia ekspert.

Pozytywnie na tle branży wyróżnia się Budimex. – Po bardzo dobrym II kwartale 2022 r., w kolejnym kwartale spółka utrzymała rentowność w segmencie budowlanym na podobnym poziomie kw./kw. (przy jednoczesnym wzroście salda zawiązanych rezerw) oraz po raz pierwszy od ponad roku odbudowała marże w FB Serwis – zauważa Krzysztof Pado, analityk DM BDM. Podkreśla, że mocną stroną Budimeksu jest pokaźny portfel, który powinien pomóc przejść przez okres spowolnienia inwestycji budowlanych.

Opinie

Otoczenie coraz bardziej wymagające dla spółek

Maciej Bobrowski, dyrektor wydziału analiz, BDM

W obecnym otoczeniu wysokiej inflacji bardzo dobrze radzą sobie banki. Oczywiście, gdyby oczyścić dane z ingerencji ustawodawcy, który zmienił reguły działania. Na GPW mamy także np. wiele spółek z obszaru przemysłu ciężkiego, które także korzystały z galopujących cen metali czy innych surowców. To są przykłady jednak obszarów, gdzie czynniki zewnętrzne były lub są nadal silnymi impulsami budowy ekstramarży.

Generalnie nasze spojrzenie na szerokie spektrum branż z GPW wskazuje, iż obecne otoczenie wysokiej inflacji i słabnącej aktywności gospodarczej przełoży się negatywnie na kolejne sezony wyników. Potwierdza to zresztą wysoki stopień niepewności dotyczący tego, jak może wyglądać przyszły 2023 rok, prezentowany często w komentarzach spółek po właśnie zakończonym sezonie wyników. Tym samym przygotowujemy się, że prawdopodobnie w 2023 r. będziemy mieli często do czynienia z efektem jeszcze wysokiej bazy i dobrej koniunktury z 2022 r.

Wysoka inflacja sprzyja podwyżkom cen

Łukasz Rozbicki, zarządzający, MM Prime TFI

Początek przyszłego roku może jeszcze być trudny, jeżeli chodzi o koszty energii, ale z drugiej strony obecne ceny gazu czy ropy niwelują ten efekt. Z racji zwalniającej gospodarki presja na wynagrodzenia także powinna maleć i nie będą one rosły tak szybko jak inflacja. Są jeszcze branże, które spowolnienia nie doświadczyły, jak np. dystrybutorzy części motoryzacyjnych, dystrybutorzy IT, segment detaliczny (Dino, Biedronka) czy szeroko pojęte IT. Napędzony popyt pozwala łatwiej przerzucać wzrost kosztów na klientów, co chroni marże. Paradoksalnie w środowisku wysokiej inflacji, ale i wysokiego wzrostu gospodarczego łatwiej jest podnosić ceny dla klientów, natomiast teraz pojawi się recesja lub mizerny wzrost gospodarczy z wciąż wysoką inflacją i to będzie jeszcze bardziej wymagające środowisko dla spółek, wobec czego bez ostrzejszych cięć wydatków (czyli także zatrudnienia) może się nie obyć. Inna kategoria spółek to te, którym np. wojna zapewniła niesamowite marże, jak petrochemia czy górnictwo. Zmiana tych warunków będzie wiązać się ze spadkiem marż i tu akurat wiele nie da się zrobić.