Obligacje skarbowe wciąż są atrakcyjne

Lipiec i czerwiec przyniosły silny wzrost cen skarbowych papierów dłużnych. Wiele wskazuje jednak na to, że pozytywny trend się nie skończy, tym bardziej że indeksy na globalnych giełdach rosną i złoty się wzmacnia. W przypadku krótkich, o zapadalności do 2-5 lat bonów i obligacji skarbowych, rentowność może jeszcze w tym miesiącu spaść o 20-30 punktów bazowych

W ostatnich miesiącach widać tendencję do wyraźnego spadku rentowności skarbowych papierów wartościowych (SPW), głównie na krótkim końcu krzywej dochodowości. W lipcu na całym rynku kwotowania obniżyły się średnio o 34 punktów bazowych (pb), miesiąc wcześniej spadły o16 pb, natomiast w maju jeszcze nieznacznie, bo o 5 pb wzrosły. Wzrostom cen tych papierów (co jest konsekwencją spadku rentowności) towarzyszyło jednoczesne wystromienie krzywej dochodowości.

I tak na przykład różnica pomiędzy rentownościami obligacji OK0711 a DS1019 pod koniec maja (29 maja) wyniosła 84 pb, 30 czerwca - 103 pb, natomiast na koniec lipca aż 128 pb. Na koniec lipca 52-tyg. bony skarbowe kwotowane były na poziomie 4,25 proc., natomiast obligacje 2-letnie OK0711 w okolicach 4,80 proc., 5-letnie PS0414 - 5,42 proc., a 10-letnie DS1019 - 6,0 proc. Podobnie jak w przypadku obligacji również na rynku kontraktów IRS widać silne spadki kwotowań. W lipcu obniżyły się one o 11-35 pb, tymczasem jeszcze w maju rosły o 10-22 pb. Kontrakty FRA dyskontują niewielki spadek stawek WIBOR na przestrzeni sześciu miesięcy, a OIS utrzymanie się nadpłynności w systemie bankowym w najbliższych miesiącach.

[srodtytul]Rynki globalne wzmacniają obligacje[/srodtytul]

Rynek stopy procentowej przede wszystkim wspierała systematyczna poprawa nastrojów na świecie. Od końca maja w Stanach Zjednoczonych podstawowe indeksy zyskały prawie 10 proc. Wzrost apetytu na ryzyko skutkował również wzrostem WIG20, a także wyraźnym umocnieniem się złotego.

Z punktu widzenia rentowności obligacji szczególnie istotne znaczenie miał spadek kursu EUR/PLN do 4,15, z 4,50 oraz USD/PLN do 2,90, z 3,20 (w tym przypadku zarówno w lipcu, jak i w czerwcu obserwować można było pozytywną bliską jedności korelację pomiędzy rynkiem długu i walutowym). Poprawiła się również wycena ryzyka kredytowego Polski - kontrakty CDS obniżyły się do 110 pb ze 165 pb na koniec czerwca (denominowane w euro, w terminie pięciu lat). Czynniki globalne wpływają na krajowy rynek przede wszystkim poprzez redukcję ryzyka inwestycyjnego, gdyż korelacja pomiędzy rentownościami polskich, niemieckich lub amerykańskich obligacji pozostaje ograniczona.

Poza wsparciem ze strony czynników globalnych, polskich obligacji nie umacniały raczej informacje z kraju. Inflacja wciąż kształtuje się powyżej górnego odchylenia od celu Rady Polityki Pieniężnej (jedynie inflacja bazowa z wyłączeniem żywności i energii nieznacznie przekracza 2,5 proc.), a w lipcu mogła utrzymać się na poziomie 3,5 proc. Obserwowany wyraźny spadek inflacji w strefie euro powoduje, że Polska będzie miała trudności ze spełnieniem tego kryterium konwergencji z Maastricht. Dodatkowo wskaźniki wyprzedzające koniunktury sygnalizują wygasanie negatywnych tendencji wywołanych przez światowy kryzys.

Istnieje szansa, że polski PKB w II kwartale 2009 r. wzrośnie nieznacznie powyżej zera. To może skłaniać Radę Polityki Pieniężnej do bardziej umiarkowanych działań. Nie oznacza to jednak, że oczekiwania na kontynuację obniżek stóp procentowych zupełnie wygasły. RPP wciąż uznaje, że w okresie projekcji bardziej prawdopodobne jest ukształtowanie się inflacji poniżej wyznaczonego przez nią celu. Wypowiedzi członków Rady mogą sygnalizować, że do końca obecnej kadencji nie będzie decyzji o zmianie stóp, z drugiej strony jednak nie wykluczają oni jeszcze jednej obniżki o 25 pb (co jest możliwe na posiedzeniu we wrześniu lub w październiku).

[srodtytul]Na rynek wraca "zagranica", rośnie popyt[/srodtytul]

Jednym z objawów kryzysu na globalnych rynkach finansowych był wyraźny odpływ inwestorów zagranicznych z polskiego rynku SPW. Ich zaangażowanie zmniejszało się systematycznie, utrzymując się w pierwszych trzech miesiącach 2009 r. na średnim poziomie 56,8 mld zł. W kolejnych jednak widać, że instytucje zagraniczne były bardziej aktywne i zaczęły odbudowywać swoje portfele. I tak na przykład w kwietniu "zagranica" dokupiła papiery za 3,95 mld zł, a według ostatnich danych Ministerstwa Finansów w czerwcu za kolejne 2,95 mld zł. Poza krajowym rynkiem, w lipcu resort finansów sprzedał jeszcze euroobligacje denominowane w dolarach za 3,5 mld USD przy wysokim popycie (po części dzięki korzystnym warunkom emisji).

Popyt na skarbowe papiery dłużne rósł nie tylko na skutek wzrostu zainteresowania instytucji zagranicznych, ale również ze strony sektora bankowego, a także tradycyjnie już otwartych funduszy emerytalnych (w tym roku średnio w miesiącu wzrost wartości portfela obligacji OFE wyniósł 1,5 mld zł). Banki zainteresowały się krótkimi papierami skarbowymi, gdyż stały się one alternatywą dla gwałtownie spadających stawek krótkich depozytów na rynku pieniężnym.

Przez prawie połowę sesji w lipcu stawka POLONIA była niższa niż 2,50 proc. (dla porównania stopa depozytowa NBP wynosiła 2,0 proc., a referencyjna 3,5 proc.). Szczególną popularnością cieszyły się 52-tyg bony skarbowe. W ciągu roku portfel banków zwiększył się o 5,5 mld zł. W efekcie spadła ich rentowność do 4,25 proc. na koniec lipca z 4,90 proc. pod koniec maja. Wzrost popytu widać również w przypadku papierów 2-letnich. To właśnie m.in. zwiększony popyt ze strony banków wpłynął na wspomniane silne wystromienie krzywej dochodowości.

[srodtytul]Rosnący deficyt nie zwiększa istotnie podaży [/srodtytul]

Ministerstwo Finansów bez problemów wykupiło obligacje zapadające w maju i lipcu, co ograniczyło istotnie ryzyko związane z sytuacją na rynku pierwotnym. Realizacja dużej części planów emisyjnych może skutkować zmniejszeniem wielkości emisji w III kwartale, co potwierdza opublikowany jeszcze w czerwcu przez MF harmonogram przetargów. Poza tym, że nie będzie aukcji zamiany w sierpniu i we wrześniu, w tym miesiącu miała odbyć się tylko jedna aukcja 2-letnich OK0112 (3,0-4,5 mld zł). Dodatkowo jednak MF zapowiedziało 12 sierpnia przeprowadzenie emisji papierów PS0414 na kwotę 1,5-3,5 mld zł.

Poza obligacjami na pięciu aukcjach inwestorzy będą mogli kupić też bony skarbowe za 4,4-5,8 mld zł. Wspomniana podaż nie powinna osłabiać rynku długu, tym bardziej przy utrzymującym się wysokim popycie i nadpłynności w sektorze bankowym (pierwsza aukcja spotkała się z bardzo dużym zainteresowaniem inwestorów, który kupili łącznie z aukcją dodatkową papiery za prawie 5,4 mld zł, przy popycie prawie 2,5-krotnie przewyższającym podaż). Czynnikiem ograniczającym potencjał do ewentualnych wzrostów cen papierów o dłuższych terminach zapadalności może być planowana emisja obligacji infrastrukturalnych w drugiej połowie tego roku.

[srodtytul]Rentowność obligacji ma potencjał do spadku[/srodtytul]

Mimo opisywanego umocnienia notowań skarbowych papierów dłużnych w dalszym ciągu uważam, że istnieje duży potencjał do spadku rentowności, szczególnie na krótkim końcu krzywej dochodowości. Nawet jeśli obniżą się one o kolejne 20-30 pb, to i tak w notowaniach pozostanie jeszcze wliczona wysoka premia za ryzyko. Nadal spodziewam się spadku rentowności 52-tyg bonów skarbowych w okolice 4,00 proc., natomiast obligacji OK0112 do poziomu 4,70 proc., PS0414 do 5,10 proc. i DS1019 do 6,00 proc. Kwotowania obligacji o dłuższych terminach wykupu mają mniejszy potencjał do spadku ze względu na oczekiwania co do przyszłej polityki pieniężnej oraz z powodu pogarszającej się sytuacji budżetu państwa (poprawa notowań może ewentualnie wynikać z obniżenia się kwotowań krótkich papierów dłużnych).