Trzeba się liczyć z wyhamowaniem zwyżek cen akcji

Po­czątek ro­ku sprzy­ja trud­nej sztu­ce sta­wia­nia pro­gnoz na ko­lej­ne 12 mie­sięcy. Rok 2010 naj­praw­do­po­dob­niej nie będzie tak do­bry dla po­sia­da­czy ak­cji jak mi­nio­ny, ale nie po­wi­nien rów­nież przy­nieść dra­ma­tycz­nej prze­ce­ny

Miniony rok dał się poznać jako wyjątkowo dobry dla posiadaczy akcji. WIG zyskał prawie 50 proc., a S&P 500 około 20 proc. Jednak dwa pierwsze miesiące 2009 r. wcale nie zapowiadały zwyżek. Nastroje panowały wówczas minorowe, a poniesione straty potrafiły przerazić.

Ale łatwo było o tym zapomnieć, gdy na powitanie tego roku strzelały korki z szampanem. Większość inwestorów gratulowała sobie bowiem wysokich zysków i wyrażała optymizm co do przyszłości. Wszak światowa gospodarka zaskakująco szybko wychodzi z potężnego kryzysu, a Polska uchodzi za prymusa wzrostu gospodarczego w Europie. Czy czeka nas więc kolejnych 12 miesięcy wzrostów? A może w tym roku sytuacja się odwróci o 180 stopni i po dobrym początku kolejne miesiące rozczarują?

Trend wzrostowy, który obserwujemy na rynkach akcji w Europie i USA od marca 2009 r., znajduje się obecnie w ostatniej fazie. Co prawda zakładam jednocześnie, że początek nowego roku upłynie pod znakiem kontynuacji zwyżek i w efekcie ustanowienia nowego szczytu, ale z każdym tygodniem ryzyko jego odwrócenia będzie rosło. Po stabilizacji na wyższych poziomach spodziewam się rozpoczęcia głębszej korekty spadkowej, pod znakiem której upłyną najprawdopodobniej miesiące wiosenne. Z kolei połowa roku ma szanse być okresem stabilizacji na niższych poziomach i budowania fundamentów pod kolejną falę wzrostową w drugiej połowie 2010 r.

[srodtytul]Fundamenty dobre, ale już w cenach[/srodtytul]

Zacznijmy od wyników firm. Wydaje się, że poprawa rezultatów spółek w USA i w Polsce została już w dużej mierze uwzględniona w cenach akcji. Obecny konsensus prognoz dla amerykańskich spółek z indeksu S&P 500 zakłada, że na koniec 2010 r. ich zyski operacyjne znajdą się na poziomie wyższym niż w 2005 r., a w 2011 r. przekroczą rekordowo wysokie wyniki osiągnięte w 2006 r.

Zyskom netto zajmie to nieco dłużej (na koniec 2011 r. zbliżą się do poziomu z 2005 r.), ale wyliczany w oparciu o nie przyszły wskaźnik cena/zysk wzrósł ostatnio do poziomu zbliżonego do długoterminowej średniej. Dlatego też sądzę, że kupno akcji ma obecnie uzasadnienie fundamentalne, jeżeli zyski firm miałyby rosnąć w 2010 r. szybciej, niż się obecnie zakłada. O to jednak będzie według mnie trudno, biorąc pod uwagę tempo poprawy sytuacji w najważniejszych gospodarkach, czyli w USA i strefie euro.

Z punktu widzenia wpływu rozwoju sytuacji gospodarczej na rynki akcji najważniejsze będzie rozminięcie się oczekiwań rynkowych z faktycznym tempem wzrostu PKB. Konsensus prognoz zakłada obecnie, że w 2010 r. gospodarka USA rozwijać się będzie stosunkowo jednostajnie w każdym z kwartałów, w tempie 2,5-2,9 proc. (dane zannualizowane). Natomiast całoroczny wzrost PKB ma wynieść 2,6 proc. Nasze wewnętrzne prognozy są bardziej pesymistyczne, zakładają bowiem, że po dobrej drugiej połowie 2009 r. i pierwszej połowie 2010 r., kolejne okresy trzymiesięczne przyniosą wyraźne osłabienie tempa wzrostu, a IV kw. 2010 r. może nawet zaskoczyć zannualizowanym wzrostem tylko nieco powyżej 0 proc.

Scenariusz Raiffeisen Research dla strefy euro, wskazuje z kolei na słaby III kw. 2010 r., co kontrastuje z bardziej optymistycznym konsensusem rynkowym. Nie są to scenariusze drugiego dna recesji, ale uwzględniają osłabienie odbicia spowodowane stopniowym wygasaniem pozytywnych efektów: programów stymulacyjnych, uzupełniania zapasów, niskiej bazy (efekt ten zanika w III kw. 2010 r.), a także jedynie powolne zwiększanie wydatków przez gospodarstwa domowe. Na tych ostatnich zaważy bowiem wysokie bezrobocie i nadal niska dostępność kredytów.

[srodtytul]Zagrożenia na poziomie makroekonomicznym[/srodtytul]

Negatywnie na odbiór ryzykownych aktywów (w tym akcji) w pierwszej połowie 2010 r. wpłyną w mojej ocenie kłopoty z długiem publicznym niektórych krajów. Pod koniec minionego roku mieliśmy pierwsze sygnały ostrzegawcze, kiedy wszystkie trzy główne agencje obniżyły rating Grecji, a utrzymanie najwyższych ratingów przez USA i Wielką Brytanię zostało podane w wątpliwość.

Dla rynków akcji będzie to negatywne z dwóch powodów. Po pierwsze, wzrośnie ogólny poziom awersji do ryzyka, a po drugie, rządy będą musiały kusić inwestorów wyższym oprocentowaniem obligacji. W efekcie może to spowodować wzrost rynkowych stóp procentowych i przyczynić się do wycofania części kapitałów zaangażowanych obecnie w akcje.

Inną ważną kwestią będzie wycofywanie się banków centralnych z polityki łatwego i taniego pieniądza. Zwykle podwyżki kosztu pieniądza bywają synonimem powrotu gospodarek do wyższego tempa wzrostu gospodarczego. Jednak w tym roku będzie to głównie wynik normalizacji polityki pieniężnej po okresie, gdy była ona wyjątkowo ekspansywna (a nie szybkiego powrotu dobrej koniunktury). Dlatego też sądzę, że inwestorzy skupią się na negatywnych efektach wspomnianych ruchów banków centralnych. Są one dwukierunkowe.

Po pierwsze, zmniejszy się strumień tanich pieniędzy, które w ostatnim czasie inwestowano na rynkach kapitałowych. Po drugie, wpłynie niekorzystnie na koszty finansowe firm oraz wyceny akcji (im wyższe stopy procentowe, tym niższa bieżąca wartość akcji). Banki centralne w USA i strefie euro już pod koniec 2009 r. sygnalizowały rozpoczęcie procesu zacieśniania polityki pieniężnej, który powinien nabrać tempa w pierwszej połowie 2010 r. w przypadku ECB i w drugiej połowie w przypadku Fedu. Jego ukoronowaniem będą podwyżki stóp procentowych. W efekcie na koniec bieżącego roku koszt pieniądza w Ameryce wyniesie najprawdopodobniej 1 proc., w strefie euro 1,5 proc., a w Polsce 4 proc. Rynki akcji będą to dyskontować wcześniej, bo w II kw. 2010 r.

[srodtytul]Szanse[/srodtytul]

Oprócz wymienionych wcześniej zagrożeń dostrzegam argumenty, które przemawiają za wzrostami w 2010 r. Uważam jednak, że ich wpływ na giełdy będzie bardziej widoczny w drugiej połowie bieżącego roku. Wzrost w okresie marzec-październik 2009 r. WIG o prawie 70 proc., a S&P 500 o 55 proc. spowodował, że wiele wskaźników analizy technicznej wskazywało na wykupienie rynku akcji i tym samym rosnące ryzyko korekty.

Jednak w listopadzie i grudniu 2009 r. zwyżki wyraźnie wyhamowały, a wspomnianym indeksom udało się zyskać odpowiednio jedynie 4 i 7,5 proc.. To poprawiło sytuację techniczną w kontekście perspektyw dalszych zwyżek. Dodatkowo, jeżeli wskazywane wcześniej zagrożenia się nie zmaterializują, to wspomniane wyhamowanie ruchu w górę w końcówce minionego roku daje szansę na łagodne i bezbolesne dla posiadaczy akcji budowanie technicznych fundamentów pod dalsze zwyżki.

Szansą dla giełd może być również ewentualne wydłużenie przez banki centralne okresu dostępu do łatwego i taniego pieniądza. Powodem może być jeszcze wolniejsza obecnie od oczekiwanej poprawa sytuacji gospodarczej wraz z utrzymującą się na niskich poziomach inflacją. Problem polega na tym, że takie działanie, choć pozytywne w krótkim terminie, będzie istotnie zwiększać ryzyko pojawienia się baniek spekulacyjnych, co z drugiej strony będzie bacznie obserwowane przez banki centralne.

Pozytywnym aspektem ostatniego kryzysu jest ten, że duża część firm notowanych na giełdach w Europie i USA została w 2009 r. zrestrukturyzowana, m.in. w procesie cięcia kosztów. Był to jeden z powodów, dla których począwszy od II kw. 2009 r. zyski firm w USA i Europie zaczęły wzrastać. Jednak ten czynnik powoli się wyczerpuje (nie można ciąć kosztów w nieskończoność). Aby zyski mogły rosnąć w 2010 r. niezbędny będzie wzrost przychodów, a o ten będzie trudno zważywszy na ograniczone tempo wzrostu PKB.

Wreszcie w 2010 r. należy brać pod uwagę zwiększony napływ środków na giełdę od klientów indywidualnych. W minionym roku pieniądze na polski parkiet płynęły szerokim strumieniem z zagranicy. Fundusze emerytalne nie zwiększały zaangażowania wyraźnie szybciej niż wynikałoby to z tempa napływu nowych składek. Szaleństwa zakupów jednostek uczestnictwa nie odnotowały fundusze akcji. W kolejnych miesiącach może się to jednak zmienić pod wpływem utrzymującego się optymizmu co do perspektyw głównych gospodarek oraz dobrych wyników historycznych za 2009 r.

[srodtytul]Strategia[/srodtytul]

Ważąc powyższe argumenty i biorąc pod uwagę ograniczony potencjał wzrostowy indeksów giełdowych, za racjonalne wydaje się utrzymywanie zaangażowania na rynku akcji zbliżonego do neutralnego. W przypadku inwestorów posiadających obecnie wysoką alokację można rozważyć przygotowanie planu jej redukcji w sytuacji, gdyby scenariusz głębszej korekty rzeczywiście zaczął się materializować (poprzez ustawienie stop-loss). Z kolei gracze niedoważeni najprawdopodobniej nie muszą się spieszyć z decyzją o zakupach. W moim odczuciu w trakcie 2010 r. będzie można bowiem kupić akcje taniej niż na jego początku. Powyższy tekst stanowi wyraz osobistych poglądów autora i nie powinien być interpretowany jako rekomendacja.