Strefa euro - wersja 2.0

Rozgrywająca się od tygodni grecka tragedia staje się punktem zwrotnym w historii strefy euro. Dyskusja nad kształtem unii walutowej oraz bilansem korzyści i strat posiadania wspólnego pieniądza rozpoczęła się na nowo

Część komentatorów wyraża przekonanie, że kraje takie jak Grecja, Portugalia czy Hiszpania znalazły się w pułapce. Rezygnacja z walut narodowych zabrała im możliwość poprawy konkurencyjności przy użyciu narzędzi polityki kursowej (dewaluacja), a jedyna dostępna droga to głębokie dostosowania w sferze realnej.

[b]Dewaluacja to nie panaceum[/b]

Z drugiej strony można przypuszczać, że gdyby nie wspólna waluta oraz efekt aureoli wynikający z obecności w strefie euro, grecka tragedia nastąpiłaby znacznie wcześniej. I prawdopodobnie miałaby co najmniej dwie odsłony: kryzys walutowy i kryzys długu. Ucieczka kapitału doprowadziłaby nie tylko do problemów z finansowaniem, ale także wywierałaby presję na krajową walutę. Zadłużenie zagraniczne wzrosłoby skokowo, stopy procentowe poszybowałyby w górę, a proces dostosowawczy mógłby okazać się równie bolesny jak w sytuacji obecnej (wystarczy przywołać doświadczenia kryzysów walutowych w Azji).

Dewaluacja nie byłaby panaceum na głębokie problemy strukturalne, które leżą u źródła greckiego kryzysu. Rynki pracy i produktów charakteryzują się znaczną sztywnością. Dynamicznie rosnące w ostatnich latach jednostkowe koszty pracy z jednej strony wpłynęły na pogorszenie konkurencyjności gospodarki, z drugiej zaś sprzyjają rozwojowi szarej strefy. Deficyt na rachunku obrotów bieżących osiągnął niepokojące rozmiary. Finanse publiczne są w opłakanym stanie. Rozziew pomiędzy dochodami a wydatkami przekroczył w zeszłym roku 12 proc. produktu krajowego brutto. Dług publiczny jest najwyższy w Unii Europejskiej (powyżej 110 proc. PKB). Z kolei poziom oszczędności krajowych jest bardzo niski (jedna trzecia średniej dla strefy euro).

[b]Zabrakło bodźców do reform[/b]

Greckim słabościom strukturalnym dodatkowo towarzyszył brak zewnętrznych bodźców do reform. Obecność w unii walutowej przynosiła szereg korzyści, szczególnie w postaci stabilnej waluty i niskich stóp procentowych, a w efekcie - szybszego tempa wzrostu gospodarczego. Z drugiej strony wiarygodność płynąca z uczestnictwa w elitarnym klubie euro uśpiła rynki finansowe, które przez długi czas nie karały Grecji za nieodpowiedzialną politykę gospodarczą, w tym za ekscesy fiskalne i pęczniejący dług publiczny.

Premia za ryzyko, a tym samym koszty obsługi zadłużenia pozostawały na stosunkowo niskim poziomie. Co gorsza, pobłażliwość rynków szła w parze z pobłażliwością Brukseli. A to rodziło pokusę nadużycia. Grecja kontynuowała więc bezkarnie krótkowzroczny kurs w polityce gospodarczej, a w szczególności nie rezygnowała z rozwiązłości w polityce budżetowej. Pierwszą falę sztormową globalnego kryzysu udało jej się przetrwać prawie bez szwanku. Kiedy jesienią 2008 r. wzrost awersji do ryzyka spowodował odpływ kapitału do bezpiecznych przystani, ofiarą tej ucieczki padły przede wszystkim kraje rozwijające się. Euro nadal dawało ochronę.

[b]Koniec jazdy na gapę[/b]

Zwrot akcji nastąpił w październiku 2009 r., kiedy nowo wybrany rząd grecki podał zaktualizowane szacunki deficytu (12,7 proc. PKB), znacząco wyższe od wcześniej prognozowanych 3,7 czy 6 proc. PKB. Wzbudziło to zaniepokojenie rynków. Rentowność obligacji oraz premia za ryzyko zaczęły piąć się w górę. W ślad za tym w grudniu 2009 r. agencje ratingowe obniżyły ocenę greckich obligacji.

Moment kulminacyjny nastąpił pod koniec stycznia 2010 r. Wobec pogłosek o nieudanych próbach pozyskania środków w Chinach oraz niejasności narastających wokół pierwszej w bieżącym roku emisji greckich papierów skarbowych, rentowność dziesięcioletnich obligacji osiągnęła rekordowy poziom 7,2 proc., co oznacza wzrost o 1 pkt proc. w ciągu ostatniego tygodnia stycznia 2010 r. oraz o 3 pkt proc. od października 2009 r. Równolegle poszybowała premia za ryzyko. Ubezpieczenie od niewypłacalności państwa greckiego (CDS, credit default swap) przekroczyło poziom 400 punktów bazowych ponad wycenę CDS długu Niemiec. Dla porównania różnica pomiędzy CDS polskiego zadłużenia publicznego względem niemieckiego oscyluje wokół 100 pb.

Przypadek Grecji jest specyficzny. Weszła do strefy euro bez wcześniejszego przeprowadzenia reform strukturalnych rynków pracy i produktów oraz z nieuporządkowanymi finansami publicznymi (nie wspominając o manipulacjach danymi fiskalnymi). W ten sposób sama pozbawiła się mechanizmów dostosowawczych na wypadek zjawisk kryzysowych. Następnie, będąc członkiem wspólnego obszaru walutowego, zrobiła niewiele, ażeby ten stan rzeczy zmienić. W tym samym czasie korzystała z premii zaufania, jaką dawała unia walutowa i nadal prowadziła krótkowzroczną politykę gospodarczą. Beztroska jazda na gapę musiała się jednak kiedyś skończyć.

[b]Test unii walutowej[/b]

Pole rażenia greckich problemów ma niestety szerszy zasięg. Oprócz reperkusji w Portugalii czy Hiszpanii kryzys w najsłabszym ogniwie strefy euro to przede wszystkim test dla całej unii walutowej. Słabość ram fiskalnych strefy euro, a w szczególności brak skutecznych mechanizmów dyscyplinujących, stwarza pokusę nadużycia. Nie tylko kraje południa Europy (Grecja, Portugalia, Włochy) uchylały się od obowiązku utrzymywania deficytu sektora finansów publicznych poniżej 3 proc. PKB.

Także Niemcom i Francuzom zdarzało się w przeszłości ignorować europejskie reguły fiskalne oraz ponaglenia instytucji unijnych i nawoływania do zmniejszenia deficytu. Możliwe zagrożenia wynikające z takiego zachowania wydawały się politykom dość odległe. Z drugiej strony, w środowisku ekonomistów sceptycy integracji monetarnej wieszczyli, że brak wspólnej polityki fiskalnej może kiedyś boleśnie dać o sobie znać.

Ponadto niepewność co do kształtu procedur działania na wypadek ryzyka niewypłacalności któregoś z krajów członkowskich dodatkowo pobudzała nerwowość rynków oraz stwarzała pole do spekulacji. Scenariusz ratunkowy powstawał pod presją czasu, w bólach politycznych sporów i wśród wykluczających się opinii co do możliwych konsekwencji każdej z rozważanych opcji. Komunikat liderów Unii ze spotkania Rady Europejskiej pozwala sądzić, że w razie problemów z pozyskaniem środków na rynku Grecja może liczyć na wsparcie innych krajów pod przewodnictwem Niemiec i Francji. Oczywiście, za cenę głębokich dostosowań oraz poddania się ścisłemu nadzorowi Komisji Europejskiej, przy ewentualnym wsparciu technicznym ze strony Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Pytanie tylko, czy jednorazowa reakcja na problemy, które wydają się mieć podłoże strukturalne i instytucjonalne, będzie wystarczająca?

Strefa euro od początku była eksperymentem - swoistym kompromisem pomiędzy teorią ekonomii z jednej strony, a wolą polityczną z drugiej. Taka konstrukcja z natury rzeczy nie mogła być idealna, a obecne problemy Grecji uwidaczniają bezlitośnie jej pęknięcia. Zmiana reguł gry wydaje się być nieunikniona. Europejska unia walutowa, jaką znaliśmy dotychczas, przechodzi do historii. Na naszych oczach powstaje strefa euro - wersja druga poprawiona.

Artykuł wyraża osobiste poglądy autorki i nie jest oficjalnym stanowiskiem NBP.