Fakty i mity inwestowania w surowce

100 proc. - o tyle podrożała ropa naftowa od marcowego dołka. W tym samym czasie miedź zyskała przeszło 160 proc., a aluminium ponad 70 proc. Nic dziwnego, że surowce to hit inwestycyjny ostatnich lat

Aktywa funduszy surowcowych rosną z roku na rok w błyskawicznym tempie. Z egzotycznej klasy aktywów, w której jeszcze 10 lat temu inwestorzy lokowali zaledwie 10 miliardów dolarów, surowce wyrosły do rynkowego mainstreamu. W roku 2009 pod zarządzaniem funduszy surowcowych znalazło się około 250 miliardów dolarów.

Co więcej, według ankiety przeprowadzonej na początku roku w USA przez Barclays Capital, ponad 60 proc. menedżerów zamierza zwiększyć zaangażowanie w surowce w 2010 roku.Skąd tak ogromne zainteresowane surowcami? Na pierwszy rzut oka przyczyny są oczywiste. Potencjał pokaźnych stóp zwrotu, zyski niezależne od perturbacji na rynkach akcji oraz ochrona przed inflacją to najczęściej powtarzane zalety. Niestety, prawda nie jest taka różowa. Inwestowanie w surowce obrosło w wiele mitów i legend, a inwestowanie w nie jest bardziej skomplikowane, niż się powszechnie uważa.

[srodtytul]Mit 1. Inwestując w surowce, zarabiamy dziźki wzrostom ich cen[/srodtytul]

W surowce można inwestować na kilka sposobów. Dwa spośród najpopularniejszych to bezpośredni zakup surowców (np. sztabek złota) oraz lokata w kontrakty terminowe oparte na danym towarze. Dyskretna różnica, a jednak ma ogromne znaczenie. O ile inwestycje w kontrakty terminowe przynosiły historycznie niezłe wyniki, o tyle inwestycje w same surowce bywały raczej nieopłacalne. Jak to możliwe? Według obliczeń uniwersytetu w Yale1 średnioroczna stopa zwrotu z inwestycji w kontrakty terminowe oparte na surowcach w latach 1959-2004 wyniosła 10,3 proc., natomiast z inwestycji w same surowce zaledwie… 3,5 proc. Tak niskie zyski nie pozwoliły nawet na obronę przed inflacją, która w tym czasie wyniosła średnio 4,1 proc. Co ciekawe, większość prezentowanych w gazetach indeksów surowców bazuje nie na surowcach, a właśnie na kontraktach terminowych.

Skąd taka duża różnica w wynikach inwestycji w surowce i kontrakty terminowe? Na stopę zwrotu z typowego indeksu surowców składają się cztery elementy. Pierwszy to zmiana cen samych surowców. Wbrew pozorom odpowiada ona za zaledwie 20-30-proc. stopy zwrotu. Skąd więc reszta zysków? Drugi element to oprocentowanie depozytu, którym zabezpieczone są kontrakty terminowe. Depozyt taki stanowią zwykle bony skarbowe, więc zysk z odsetek może sięgnąć kilku procent. Trzeci składnik stóp zwrotu stanowi tak zwana roll yield, czyli zysk wynikający ze struktury terminowej notowań kontraktów terminowych. Na wielu rynkach surowcowych dominuje strona podażowa, czyli producenci.

Starają się oni zabezpieczyć przyszłe wpływy, więc sprzedają swoje towary nie na rynku kasowym, ale na terminowym. Dzięki temu zawierają transakcję sprzedaży z dużym wyprzedzeniem, po z góry ustalonej cenie. W takiej sytuacji ryzyko zmiany ceny w przyszłości spada przede wszystkim na kupującego, któremu rekompensowane jest ono w postaci niższej ceny. Innymi słowy, inwestując w kontrakt terminowy kupujemy towar taniej aniżeli wynosi jego cena bieżąca. Dodatkowo, im dłuższy jest termin rozliczenia, tym większy upust cenowy. Dzięki takim różnicom cen spekulanci mogą liczyć na dodatkowe kilka procent zysków.

Czwarty i ostatni składnik surowcowych zysków stanowi diversification yield. Okazuje siź, że ceny surowców wykazują tendencjź do powracania do długoterminowej średniej. Oznacza to, że gdy notowania silnie wzrosną, to zwykle nastźpnie spadają, natomiast po znaczących zniżkach czźsto odreagowują w kierunku przeciwnym. Ten fakt jest nie bez znaczenia dla konstrukcji indeksów surowców, które są regularnie rebalansowane. Jeżeli wartość jakiegoś składnika za bardzo wzrośnie, zmniejsza siź jej udział, natomiast gdy zbyt silnie spadnie, zwiźksza siź.Podsumowując, sam wzrost cen surowców to tylko ułamek zysków w inwestycji w nie. Reszta to skutki uboczne funkcjonowania kontraktów terminowych.

[srodtytul]Mit 2. Fundusze surowcowe kupują surowce[/srodtytul]

Wbrew pozorom jedynie część funduszy lokuje aktywa w surowcach. W wielu przypadkach są to nie same towary, ale spółki surowcowe. Wszak skoro miedź podrożeje, to wzrosną i przychody KGHM, a więc wzrosną również notowania jego akcji. W efekcie pomiędzy wynikami na obu inwestycjach nie powinno być prawie żadnej różnicy. Słowo "prawie" jest w powyższym zdaniu kluczowe. Lokata w akcje spółek surowcowych wiąże się z całym szeregiem dodatkowych czynników ryzyka operacyjnego i rynkowego.

Miedź nie ponosi kosztów stałych ani nie posiada pracowników, którzy mogą ogłosić strajk. Miedź nie jest również akcją, a więc inwestorzy nie będą jej wyprzedawać, obawiając się spadków na giełdzie. Jest to szczególnie dotkliwe w przypadku złota, które zwykle zyskuje w czasie kryzysów finansowych. Jeżeli jednak zainwestujemy w kopalnię złota, a na giełdzie nastąpi krach, wówczas jej akcje będą najprawdopodobniej tracić, pomimo iż złoto podrożeje. Te kilka drobnych szczegółów sprawia, że przez ostatnie 50 lat inwestycje w spółki surowcowe było wyraźnie mniej korzystne niż w same surowce.

Po pierwsze, korelacja notowań spółek surowcowych z rynkiem akcji jest zasadniczo wyższa, aniżeli z samymi surowcami. W efekcie nie uzyskujemy pożądanego obniżenia ryzyka portfela dzięki dywersyfikacji. Po drugie, stopy zwrotu ze spółek nie nadążają za stopami zwrotu z surowców. Dość powiedzieć, ze skumulowana stopa zwrotu z amerykańskich firm surowcowych w latach 1962-2003 była o prawie jedną trzecią niższa niż zysk na lokacie w kontrakty terminowe na surowce.

[srodtytul]Mit 3. Surowce w portfelu chronią przed inflacją[/srodtytul]

Założenia teoretyczne są nastźpujące: gdy rosną ceny na świecie, rosną również koszty wydobycia surowców, wiźc w górź powinny iść także ich ceny. Poza tym same surowce stanowią kluczowy składnik wielu produktów, wiźc ich ceny powinny być wskaęnikiem wyprzedzającym w stosunki do inflacji. Recepta? Zainwestuj w surowce, a zabezpieczysz siź przed inflacją.

Niestety, historycznie ta reguła okazałaby siź prawdziwa, ale jedynie pod warunkiem, że mieszkamy w Stanach Zjednoczonych. Większość surowców kwotowana jest w dolarach, więc ich zmiany cen faktycznie były skorelowane z inflacją, ale głównie w USA. Dla porównania, współczynnik korelacji pomiędzy zmianami indeksu surowców GSCI a inflacją w strefie euro był w latach 1983-2007 ujemny i wyniósł -0,27. Oznacza to, że w warunkach rosnącej inflacji ceny surowców częściej spadały, aniżeli rosły. Podobny efekt obserwujemy w przypadku Japonii, gdzie współczynnik korelacji wyniósł -0,12.

[srodtytul]Czy to siź w ogóle opłaca?[/srodtytul]

Jak więc skutecznie inwestować w surowce? Po pierwsze, należy wybrać właściwy wehikuł inwestycyjny. Historycznie atrakcyjne okazywały się kontrakty terminowe, jednak taka inwestycja nie jest sprawą prostą dla przeciętnego Kowalskiego. Uczynienie tego inaczej niż za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych jest dość ograniczone i trudno osiągalne. Po drugie, należy mądrze dobrać strategie inwestycyjną. Same pasywne inwestowanie w kontrakty terminowe to niewiele. Skuteczniejsze okazują się nawet proste reguły techniczne lub fundamentalne, do których nie jest potrzebny doświadczony zarządzający. Istnieją wręcz pasywne indeksy surowców, które dobierają kontrakty terminowe do portfela na podstawie kilku nieskomplikowanych zasad i dzięki temu prezentują ponadprzeciętne stopy zwrotu. Na przykład Deutsche Bank publikuje trzy kategorie indeksów surowcowych.

Pierwsza to indeksy DBLCI Total Return, czyli zwyczajne pasywne średnie, który naśladują szeroki portfel kontraktów terminowych na surowce. Drugi typ to indeksy typu Optimum Yield, gdzie do portfela dobierane są te surowce z największą różnicą pomiędzy ceną bieżącą a ceną w transakcjach terminowych. Trzecia klasa to indeksy Mean Reversion, gdzie tak dobiera się skład portfela, aby wykorzystać tendencję cen surowców do powracania do swojej średniej. Myślę, że dla nikogo nie będzie zaskoczeniem, że dwie ostatnie kategorie indeksów wypracowują wyższe stopy zwrotu niż zwyczajne pasywne indeksy Total Return, a dodatkowo przy mniejszym ryzyku (zmienności).

Jako ciekawostkę warto wspomnieć, że indeksy DB to nie jedyne wskaźniki, które wykorzystują naturalne właściwości techniczne surowców. Istnieją również wskaźniki, które dobierają kontrakty terminowe do portfela na podstawie krótkoterminowych i średnioterminowych trendów cen. Przykład to chociażby Mount Lucas Management Index, w którego konstrukcji wykorzystana jest strategia podążania za trendem. Portfel indeksu obejmuje długie pozycje w tych surowcach, które znajdują się w trendzie wzrostowym i krótkie w takich, gdzie na wykresach panuje tendencja spadkowa. Skutek? Stopa zwrotu z indeksu od 1961 roku wynosi obecnie ponad 2600 proc. To znacznie więcej niż zmiana najbardziej rozpoznawalnego wskaźnika surowców CRB Commodity Index, który w analogicznym okresie zyskał niecałe 170 proc.

Jaki wniosek wyłania się z powyższych refleksji? Czy lokata w surowce jest atrakcyjnym dodatkiem do portfela inwestycyjnego? Z pewnością tak, ale nie każda. Konieczna jest mądra strategia i trafny wybór wehikułu inwestycyjnego. W przeciwnym razie przyszłe stopy zwrotu mogą znacząco rozminąć się z naszymi oczekiwaniami.

1 Gorton G., Rouwenhorst K. G.: Facts and fantasies about commodity investing, "Yale ICF Working Paper No. 04-20", 2005, www.ssrn.com