Malejąca korelacja notowań dolara i akcji uspokaja tylko pozornie

Przez ostatnie półtora roku dolar taniał, gdy drożały akcje, a zwyżkował, gdy one zniżkowały. Ostatnio zależność ta słabnie, co można uważać za oznakę normalizacji na rynkach finansowych albo reakcję na problemy w Europie i Azji

Okres najpoważniejszych od dekad turbulencji na rynkach finansowych z lat 2008 – 2009 obfitował, co zrozumiałe, w anormalne relacje między rozmaitymi aktywami. Jedną z anomalii były relatywnie długie okresy synchronicznego wzrost cen akcji, złota i obligacji, czyli – w pewnym uproszczeniu – zarówno aktywów uważanych za ryzykowne, jak i tych postrzeganych jako bezpieczne.

Najbardziej charakterystycznym zjawiskiem była jednak silnie ujemna korelacja notowań dolara i akcji, która utrzymała się zaskakująco długo. Dopiero w ostatnim czasie zaczęła wyraźnie słabnąć, rozbudzając nadzieję, że na rynki finansowe nadciąga ostateczna normalizacja. Wśród analityków nie ma jednak zgody, czy istotnie można tę tendencję tak optymistycznie interpretować.

[srodtytul]Krótka historia korelacji[/srodtytul]

Historycznie rzecz biorąc, współzmienność indeksu szerokiego rynku S&P 500 i kursu dolara wobec koszyka sześciu czołowych walut (obecnie w jego skład wchodzą: euro, jen, dolar kanadyjski, funt szterling, frank szwajcarski i korona szwedzka), czyli tzw. indeksu dolarowego, była dodatnia, choć niezbyt silna. 30-dniowa korelacja ich dziennych zmian procentowych wynosiła w latach 1990 – 2003 około 15 proc. Zależność tę z reguły tłumaczy się tym, że gdy gospodarka ma przed sobą świetlane perspektywy, umacnia się zarówno jej waluta, jak i drożeją akcje spółek. Gdy natomiast gospodarka słabnie, kapitał z niej odpływa, co skutkuje deprecjacją waluty i przeceną akcji.

W latach bezpośrednio przed kryzysem zależność między dolarem i indeksem S&P 500 skomplikowała się i wyraźnie osłabła, zmieniając przy tym znak. W latach 2004 – 2007 wynosiła średnio około minus 4 proc. Tradycyjna dodatnia korelacja została zrównoważona zjawiskami związanymi z tzw. zagwozdką Greenspana, czyli bezprecedensowo słabym w tym okresie wpływem podwyżek stopy procentowej przez Fed na rynkowe stopy procentowe. Najczęściej tłumaczy się ją ogromnymi oszczędnościami (nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących) w wielu państwach Azji, które zalewały nimi rynek amerykański, obniżając tam koszt pieniądza.

To sprzyjało wykorzystywaniu dolara do finansowania transakcji typu carry trade (pożyczanie kapitału tam, gdzie koszt pieniądza jest niski, i lokowaniu go tam, gdzie koszt ten jest wysoki), które wydawały się tym bezpieczniejsze, że amerykańska waluta od początku dekady znajdowała się w długotrwałym trendzie spadkowym, m.in. za sprawą notorycznego deficytu USA na rachunku obrotów bieżących i pojawienia się wspólnej europejskiej waluty. Jednocześnie na Wall Street rozpędu nabierała hossa.

[srodtytul]Kryzysowa huśtawka[/srodtytul]

Kryzys finansowy przyniósł dwie gwałtowne zmiany zależności między notowaniami amerykańskiej waluty i akcji. Przez większą część 2008 r. była ona silnie dodatnia: w II i III kwartale, gdy silnie zniżkował zarówno S&P 500, jak i dolar, 30-dniowa korelacja ich dziennych zmian procentowych wynosiła średnio 44 proc., a w szczytowym momencie sięgnęła 66 proc. Ponieważ USA były ogniskiem kryzysu, taka reakcja rynków była zrozumiała. Zawirowania szybko jednak przeniosły się na zagraniczne rynki, nierzadko w znacznie ostrzejszej formie.

Stało się jasne, że jeśli którekolwiek z państw Zachodu może sobie pozwolić na wybrnięcie z tarapatów za pomocą gigantycznych wydatków publicznych, to właśnie USA. Dlatego pomimo rosnącego w szybkim tempie deficytu budżetowego i potopu amerykańskich obligacji skarbowych dolar został uznany za bezpieczną przystań na czas kryzysu (dowodził tego m.in. wzrost 30-dniowej korelacji dziennych zmian procentowych dolara i „indeksu strachu” VIX do niemal 60 proc.; historycznie rzecz biorąc, zależność ta była ujemna) i zaczął się gwałtownie umacniać.

Mniej więcej od połowy 2008 r. do marca 2009 r. indeks dolarowy zyskał blisko 25 proc. W tym czasie na Wall Street w najlepsze trwała wyprzedaż, więc korelacja między dolarem a S&P 500 stała się wyraźnie ujemna.Hossa, która rozpoczęła się ponad rok temu, nie tylko nie zmieniła tej zależności, ale nawet ją wzmocniła. Wraz ze wzrostem notowań S&P 500 i docierającymi z całego świata zwiastunami ożywienia gospodarczego inwestorzy nabrali apetytu na ryzyko, kupując m.in. surowce i aktywa na rynkach wschodzących.

Dolar taniał w najlepsze, a jego ujemna korelacja z nowojorskimi indeksami akcyjnymi w 2009 r. wynosiła średnio minus 43 proc., ocierając się kilkakrotnie o minus 60 proc. Dopiero od początku br. sprzężenie to zaczęło słabnąć. W kwietniu 30-dniowa korelacja dziennych zmian procentowych dolara i S&P 500 wynosiła średnio minus 31 proc. – To wciąż w ujęciu historycznym wartość skrajna, lecz oczekujemy, że wskaźnik ten będzie się w ciągu roku zbliżał w stronę zera – przewiduje w rozmowie z „Parkietem” Marc Chandler, szef działu analiz walutowych w Brown Brothers Harriman.

[srodtytul]Zmiana nastawienia[/srodtytul]

– Postępujące uniezależnienie się dolara od wskaźnika S&P 500 to skutek normalizacji na rynkach finansowych – twierdzi Ronald Simpson, główny analityk walutowy w Action Economics. Porzucenie przez rynki walutowe syndromu: „dobre wiadomości oznaczają złe wiadomości dla dolara”, rzeczywiście jest najbardziej narzucającą się interpretacją słabnącej korelacji między amerykańską walutą a tamtejszym rynkiem akcyjnym. – Inwestorzy przestali myśleć w charakterystycznych dla wstępnej fazy ożywienia kategoriach sprzedawania/kupowania aktywów ryzykownych kosztem bezpieczniejszych. Stali się bardziej selektywni, znów koncentrują się na fundamentalnych czynnikach: różnicach w tempie wzrostu gospodarczego oraz cyklach stóp procentowych – tłumaczy Chandler. – A obecnie nie ma wątpliwości, że USA rozwijają się znacznie szybciej niż strefa euro.

Faktycznie, według najnowszej prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego PKB największej gospodarki świata ma się powiększyć w 2010 r. o 3,1 proc., a w kolejnym roku o 2,6 proc. W tym czasie gospodarka eurolandu zyska odpowiednio zaledwie 1,0 i 1,5 proc. Wyraźnie w tyle za Stanami Zjednoczonymi pozostaną też Japonia i Wielka Brytania. Te różnice będą rzutowały na politykę banków centralnych. Choć dzisiaj w USA – podobnie jak w innych dojrzałych gospodarkach – nie widać presji inflacyjnej, ekonomiści nie mają wątpliwości, że Fed szybciej zabierze się do normalizacji polityki pieniężnej niż Europejski Bank Centralny, Bank Anglii czy Bank Japonii. Pierwszej podwyżki stóp procentowych za Atlantykiem spodziewają się, średnio rzecz biorąc, w III kwartale br. W strefie euro nastąpi ona nie szybciej niż w I kwartale przyszłego roku.

Tym można tłumaczyć umocnienie się dolara wobec koszyka sześciu walut od początku roku o ponad 4 proc. przy jednoczesnym wzroście indeksu S&P 500 o około 7,5 proc. – Obserwujemy powrót gotówki na amerykański rynek akcji. Nie jest tak, że inwestorzy wycofują się z rynków wschodzących, ale powoli wyceny na nich stają się wysokie – tłumaczyła niedawno Quincy Crosby, główna strateg Prudential Financial.

[srodtytul]Kontynuacja tendencji?[/srodtytul]

Większość ekspertów spodziewa się dalszej aprecjacji dolara wobec głównych walut. W perspektywie roku powinien się on umocnić wobec euro i franka szwajcarskiego o około 3 proc., wobec jena o ponad 7 proc. Tylko wobec funta szterlinga pozostanie na niemal niezmienionym poziomie. Za umacnianie się dolara będzie odpowiadała przede wszystkim jego malejąca podaż. Jak tłumaczą analitycy walutowi BNP Paribas, będzie ona skutkiem zakończenia przez Fed programu ilościowego luzowania polityki pieniężnej (skupu aktywów za dodrukowane pieniądze) oraz wyhamowania wzrostu – lub nawet spadku – dolarowych rezerw państw azjatyckich. To z kolei będzie wynikiem ich stopniowego przestawiania się na model wzrostu gospodarczego napędzanego popytem wewnętrznym, a nie eksportem.

Jednocześnie ankietowani przez agencję Bloomberga stratedzy akcyjni spodziewają się, średnio rzecz biorąc, że mimo ostrzeżeń o korekcie w najbliższych dniach lub tygodniach indeks S&P 500 zakończy 2010 r. na poziomie 1243 pkt, czyli o około 3,5 proc. wyższym niż obecnie.

[srodtytul]Smugi na pastelowym obrazie[/srodtytul]

W świetle tych prognoz dalsze słabnięcie ujemnej współzmienności dolara i nowojorskiego indeksu akcyjnego wydaje się prawdopodobne. Pojawiają się jednak też głosy sceptyczne. – Słabszy dolar, sygnalizujący wysoką płynność, sprzyja aktywom uważanym za ryzykowne, podbija zagraniczne zyski amerykańskich korporacji i trzyma w ryzach inflację, pozwalając bankom centralnym na świecie na prowadzenie dostosowawczej polityki pieniężnej. Słaby dolar generalnie jest dobry dla byków – pisał w nocie do inwestorów z końca marca David Rosenberg, główny strateg firmy inwestycyjnej Gluskin Sheff. – Dolar jest psem, a akcje ogonem – podkreślał.

Z wypowiedzi byłego głównego ekonomisty ds. Ameryki Północnej w Merrill Lynch przebija teza, że głównym motorem jednoczesnego umacniania się S&P 500 i osłabiania się dolara w ubiegłym roku była wysoka płynność amerykańskiej waluty, a nie traktowanie jej przez inwestorów jako bezpiecznego schronienia. Innymi słowy, dolar był w tym okresie walutą służącą do finansowania transakcji carry trade.

Jego aprecjacja może więc mieć negatywne konsekwencje dla rynków akcji oraz innych ryzykownych aktywów, a wówczas negatywna korelacja między indeksem dolarowym i S&P 500 będzie się utrzymywała. Rzecz jasna nie wszyscy akceptują to rozumowanie. – Spodziewamy się, że w coraz większym stopniu do finansowania ryzykownych transakcji będzie wykorzystywany jen, a nawet euro i funt – powiedział „Parkietowi” Sebastien Galy, strateg walutowy w BNP Paribas. Wytracanie przez hossę impetu można jednak uznać za uzasadnienie obaw Rosenberga.

Jak wobec tego wyjaśnić silny spadek korelacji notowań dolara i S&P 500 w ostatnich miesiącach? Zdaniem Rosenberga to wyłącznie opóźnienie w dostosowaniu się sytuacji na rynku akcji do tego, co dzieje się na rynku walutowym. Niewykluczone jednak, że jest to po prostu wynik problemów innych poza USA dużych gospodarek. – Zależność dolara i ryzykownych aktywów została zamglona przez zagraniczne wydarzenia – przyznaje w rozmowie z „Parkietem” Ronald Simpson. Kryzys fiskalny na południowych rubieżach Europy zniechęca inwestorów do tego regionu, ciągnąc w dół euro, a ponieważ ma ono niemal 60-proc. udział w indeksie dolarowym, ten się umacnia. W Azji z kolei z jednej strony Japonia boryka się z deflacją, a z drugiej wielu wschodzącym gigantom zagraża widmo inflacji.

Taka interpretacja spadku współzmienności dolara i S&P 500 jest zgodna z tezą, że inwestorzy znów koncentrują się na fundamentach gospodarczych w doborze walut. Sytuację, w której USA jawią się jako jedna z nielicznych zdrowych gos-podarek, trudno jednak wpisać w sielankowy obraz normalizacji na rynkach finansowych. Podobnie jak wciąż bardzo silnej dodatniej korelacji dolara i VIX.