U V L Z W czy może swoosh?

Siła Wall Street jest zadziwiająca. W obliczu prawie 5-proc. spadku PKB USA w pierwszym kwartale i pewnej już jeszcze mocniejszej zapaści w drugim, przy ponad 20-milionowej rzeszy nowych bezrobotnych indeks Nasdaq oraz kursy akcji największych spółek świata znalazły się na poziomach wyższych niż na koniec ubiegłego roku, kiedy o gospodarczym załamaniu nie było mowy.

 

Pod koniec 2019 r. stawiano jeszcze na przemysłowe odrodzenie. Dziś wszyscy analitycy szukają w alfabecie odpowiedniej litery do zdefiniowania trajektorii przebiegu i wychodzenia z gospodarczej zapaści, zaczynając od litery L, a kończąc na Z. Inspiracji szukać można nawet w kształcie znanym z logo butów Nike, czyli swoosh.

Siła spółek technologicznych

Zaraz po zaliczeniu najgorszego od 1987 roku kwartału (i najgorszego pierwszego kwartału w dziejach) indeks S&P 500, rosnąc w kwietniu o prawie 13 proc., zdołał zanotować najlepszy miesiąc od... 1987 roku. Klasą samą dla siebie okazały się spółki technologiczne i reprezentujący je indeks Nasdaq 100, który do 11 maja zdołał odrobić 80 proc. wcześniejszych strat i wyjść na solidny (6 proc.) plus, licząc od początku roku. Trudno się zresztą dziwić, skoro w tym roku „na plusie" jest pięć największych spółek indeksu mających w nim ponad 45-proc. udział. Microsoft, Apple, Amazon, Facebook i Alphabet ugruntowały tym samym pozycję największych na świecie firm pod względem wartości rynkowej. Najwyraźniej trwająca 11 lat hossa na Wall Street, której firmy te były twarzami, nie zamierza tak łatwo się poddać. Szczególnie z tak dziwnego powodu, jak pandemia wywołana przez cząstki nieożywionej materii tak małe, że potrzeba było technologicznej innowacji w postaci mikroskopu elektronowego, żeby je dostrzec.

Silne odbicie widoczne było wyraźnie w różnych segmentach branży technologicznej, jednak w pozostałych sektorach odreagowanie było zdecydowanie skromniejsze. Wymienionych wyżej pięć spółek urosło w tym roku (do końca kwietnia) o średnio 10 proc., podczas gdy akcje reszty firm z indeksu S&P 500 pozostawały znacząco (13 proc.) poniżej poziomu z końca ubiegłego roku. Choć odrobienie 62-proc. spadków przez ten główny amerykański indeks szerokiego rynku akcji jest dokonaniem imponującym, to koncentracja rynkowej siły w spółkach technologicznych (plus biotechnologicznych, z branży ochrony zdrowia) może budzić wątpliwości co do trwałości rozpoczętego w drugiej połowie marca odbicia. Ostatecznie to nie Wall Street (finansowe odzwierciedlenie gospodarki) zdecyduje o losie Main Street (realnej gospodarki), ale to raczej kształt wychodzenia gospodarczej zapaści przełoży się na to, czy ostatni pokaz siły amerykańskich indeksów będzie można określić jako prorocze dyskontowanie przyszłości, czy raczej jako niczym niepoparty przejaw optymizmu inwestorów.

Na razie rośnie rozdźwięk między zachowaniem rynków akcji a danymi napływającymi z gospodarek na całym świecie. Spadek amerykańskiego PKB w pierwszym kwartale w relacji do ostatniego kwartału ubiegłego roku wyniósł prawie 5 proc. w ujęciu rocznym (choć zgodnie z naszym sposobem prezentowania danych – rok do roku – odnotowano wzrost o 0,3 proc., co już nie wygląda tak tragicznie), czego nie doświadczono od recesji z lat 2008–2009. Problem w tym, że częściowe zamknięcie gospodarki w USA objęło jedynie dwa ostatnie tygodnie pierwszego kwartału. Prawdziwy dramat będzie widoczny dopiero w drugim kwartale. Dziś można szacować, że spadek PKB (kwartalnie w ujęciu rocznym) sięgnie około rekordowych 30 proc. (według naszego podejścia będzie to rekordowe prawie 8 proc. spadku).

Patrząc na dane za pierwszy kwartał, kiedy to (liczony rok do roku) spadek PKB w strefie euro wyniósł 3,3 proc. (przy liczonym tą metodą wzroście o 0,3 proc. w USA), oraz biorąc pod uwagę znacznie silniejsze obostrzenia wprowadzone w ramach walki z pandemią, sytuacja na Starym Kontynencie może być jeszcze gorsza. Oficjalne prognozy mówią o prawie 11-proc. spadku europejskiej gospodarki w drugim kwartale. Czegoś takiego nigdy nie doświadczaliśmy.

W tym miejscu warto zwrócić uwagę na to, co stało się w Szwecji. Kraj, który przez ostatnie trzy lata rozwijał się w takim samym tempie jak strefa euro, a w którym wprowadzono raczej zalecenia niż nakazy i restrykcje oraz nie zdecydowano się na zamknięcie restauracji czy szkół, odnotował w pierwszym kwartale wzrost PKB o 0,5 proc. w relacji do tego samego okresu ubiegłego roku (przynajmniej według wstępnych danych).

Warianty wychodzenia z załamania

Wracając do „zamrożonej" rzeczywistości, trzeba mieć świadomość, że nawet zakładając najbardziej optymistyczny scenariusz odbicia (mający kształt litery V, czyli zakładający tąpnięcie, po którym następuje równie dynamiczny powrót do normalności), 2020 rok będzie dla praktycznie wszystkich krajów najgorszym okresem od wielkiej depresji lub II wojny światowej. W USA PKB w całym roku może spaść o 4 proc., w strefie euro o 8–9 proc. (choć szefowa EBC wspominała, że w czarnym scenariuszu może być to nawet 15 proc.). W Wielkiej Brytanii bank centralny ostrzegał ostatnio o możliwości 14-proc. spadku PKB, czyli największej zapaści od 1706 roku. Wszystko to brzmi groźnie i ma się też nijak do poziomu, na którym znalazł się indeks S&P 500. Ta rosnąca rozbieżność między rynkiem a gospodarką wiąże się zapewne z nietypowym powodem obecnej recesji. Jednoczesne zamrożenie życia społeczno-gospodarczego przez władze wielu krajów nigdy dotąd nie miało miejsca.

Urzędowe zamknięcie gospodarki okazało się łatwe. Pytanie, czy równie łatwo da się ją wskrzesić. Dopóki nie nastąpi całkowite odmrożenie, dopóty trudno ocenić, jaki scenariusz dalszego rozwoju wypadków jest najbardziej prawdopodobny. Wariantów jest kilka i wszystkie opisywane są literą, której kształt ma określać to, co będzie się działo. Mamy więc litery: L (przechodzimy w prawdziwą, długotrwałą recesję), U (dołek tworzy się przez trzy–cztery miesiące), W (druga fal zakażeń i kolejne zamknięcie gospodarki), V (odbudowa równie szybka i dynamiczna jak załamanie) oraz Z (silny wzrost stymulowany monetarnie i fiskalnie, po którym następuje kolejne załamanie). Zgodnie z kwietniową ankietą Bank of America większość zarządzających obstawia scenariusz U, ale popularna jest także wersja bazująca na kształcie litery W.

Moim zdaniem, patrząc na skalę zniszczeń po dwumiesięcznym zamknięciu gospodarek, parcie na ich odmrażanie będzie się nasilać. Znoszenie restrykcji jest jednak przeprowadzane stopniowo, więc powrót do przedwirusowych poziomów w różnych działach gospodarki musi zająć trochę czasu. Zbiorcze dane o mobilności gromadzone przez serwisy Google czy telefony firmy Apple pokazują, że nasza aktywność poza domem jest dziś większa niż jeszcze miesiąc temu, szczególnie w parkach, choć i do miejsc pracy zaglądamy ostatnio częściej niż jeszcze kilka tygodni temu. Dlatego zakładam, że najtrafniejszym opisem trajektorii wychodzenia z obecnego załamania może być coś pomiędzy literą V i U, czyli ni mniej, ni więcej tylko znany z butów firmy Nike kształt logotypu zwanego swoosh. W tym scenariuszu gospodarcze tąpnięcie miało już swój dołek (co najwyraźniej zostało już zdyskontowane przez indeksy akcji na Wall Street), a wychodzenie z niego będzie najpierw powolne i z czasem zacznie przyśpieszać. Czas ten przy tym będzie mierzony w miesiącach, a nie kwartałach. Przyjmuję tu oczywiście jedno kluczowe założenie – gospodarka ruszy, a większość firm, które działały i nie były zagrożone bankructwem jeszcze w pierwszej połowie marca, po odmrożeniu gospodarek nadal będzie działać.

Co z rynkiem pracy?

W typowej, wynikającej z cyklu koniunkturalnego, recesji nie byłoby na to szans. Fala upadłości przedsiębiorstw byłaby nie do opanowania, a wiele miejsc pracy zniknęłoby z rynku na dobre (aż do wzrostowej fazy kolejnego cyklu). Jednak dziś, ze względu na „uchwalenie" recesji przez władze, to one przejęły na siebie (przynajmniej teoretycznie) koszty utrzymania firm w stanie wegetatywnym, aż do wybudzenia życia społeczno-gospodarczego ze stanu śpiączki. Z tego właśnie względu nie biorę na razie pod uwagę prognoz agencji ratingowej Moody's, zgodnie z którymi odsetek niewypłacalności wśród emitentów długu o ratingu spekulacyjnym wzrośnie w ciągu najbliższych 12 miesięcy z dzisiejszych niemal 5 proc. do prawie 15 proc. (wyrównanie szczytu bankructw z 2009 roku). Konsekwencją przyjęcia powyższego założenia jest utrzymanie zdolności amerykańskiego rynku pracy do wchłonięcia największej rzeszy bezrobotnych, jaka pojawiła się w USA od czasów wielkiej depresji lat 30. ubiegłego wieku.

Kwietniowy spadek zatrudnienia w Ameryce o ponad 20 mln osób nie miał precedensu. W 90 proc. dotknął on sektor usług, który był przez minioną dekadę motorem i niewzruszonym filarem nie tylko amerykańskiego, ale i globalnego wzrostu. Prawie połowa spośród tego ogromu bezrobotnych to pracownicy hoteli, restauracji, barów, agencji turystycznych, salonów fryzjerskich i kosmetycznych oraz sprzedawcy w sklepach z odzieżą. Stracili oni pracę tylko dlatego, że ich firmy zostały pozbawione możliwości normalnego funkcjonowania. Jednak po zniesieniu restrykcji kontynuacja działalności wszystkich tych przedsiębiorstw nie będzie możliwa bez ponownego zatrudnienia większości ze zwolnionych dopiero co pracowników. Dlatego

zgodnie ze scenariuszem zakładającym, że mamy do czynienia z gospodarczym krachem (a nie recesją), za dwa–trzy miesiące możemy równie dobrze obserwować milionowe przyrosty nowych, a tak naprawdę starych miejsc pracy.

Na razie jednak taki rozwój wypadków jest jedynie jednym ze scenariuszy. Został on już co prawda w dużej mierze wyceniony przez rynek akcji na Wall Street, ale nie obstawiają go uczestnicy rynku obligacji skarbowych – rentowności długoterminowych papierów dłużnych zbliżone są do odnotowanych w marcowych dołkach. Trudno się temu dziwić, biorąc pod uwagę zatrważające dane napływające z gospodarek, incydent z ujemnymi cenami kontraktów na ropę WTI, obstawianie zejścia stóp Fed poniżej zera czy gwałtowny spadek kwietniowej inflacji. Dla rynków obligacji najwyraźniej gospodarczą przyszłość najlepiej opisuje literka L. Wizja szybkiego, ale krótkotrwałego gospodarczego krachu nie jest opcją braną pod uwagę. Na razie.