Złoto waży już ciut za dużo

Tegoroczny wystrzał notowań szlachetnego metalu sprawił, że jego udział w przykładowym portfelu stał się zbyt duży w stosunku do normy. Ale jeszcze nie tak duży jak w latach 2008 lub 2011.

W analizie sprzed tygodnia pochwaliliśmy nasz przykładowy, „wirtualny", zdywersyfikowany portfel za nowe rekordy, wskazując jednocześnie, że walnie przyczynił się do tego jeden ze składników tego koszyka: złoto. Idźmy dalej tym tropem – zależności między zachowaniem cen złota a wynikami portfela uczyńmy punktem wyjścia do rozważań na temat tego, w jakim punkcie cyklu koniunkturalnego jest szlachetny metal.

Trwalsza zmiana trendu?

Takie spojrzenie jest z pewnością niestandardowe, ale być może wniesie coś nowego do „zwykłej" analizy. A owa analiza wcale nie przynosi jednoznacznych rozstrzygnięć. Z jednej strony – na co uwagę zwraca wielu ekspertów – sytuacja techniczna na tym rynku uległa pozytywnej ewolucji w porównaniu z mizernymi latami 2013–2015. Mamy pierwszy tak mocny ruch zwyżkowy od 2011 r. Jest „podejrzenie" trwalszej zmiany trendu.

Z drugiej jednak strony obserwacja tego, co dzieje się na rynku kontraktów terminowych na szlachetny metal, wywoływać może obawy, czy nie mamy przypadkiem do czynienia z bańką spekulacyjną. Liczba (jak i szacowana przez nas wartość) długich pozycji na rynku COMEX zakwalifikowanych jako „inwestycyjne" nie tylko przekroczyła już historyczne rekordy z 2011 r., ale na dodatek w ciągu kilku miesięcy urosła w tempie, jakiego jeszcze nigdy nie widzieliśmy! Tak gwałtowny napływ gorącego kapitału spekulacyjnego może być niepokojący.

Obraz jest równie zagmatwany, jeśli chodzi o fundamenty. Z jednej strony wielką szansą dla złota byłoby trwalsze osłabienie dolara względem innych walut (ze względu na historyczną zależność: słaby dolar = mocne złoto). Ale czy do takiego trwalszego osłabienia w ogóle może dojść w obecnych okolicznościach? Teoretycznie złoto powinno być jednocześnie zabezpieczeniem przed domniemanym przyszłym powrotem inflacji. Pytanie tylko: czy notowania nie zagalopowały się zbytnio z dyskontowaniem takiego scenariusza? O tym, że ceny złota są relatywnie wysokie, świadczy chociażby takie porównanie: na koniec czerwca szlachetny metal w ujęciu dolarowym kosztował 115 proc. więcej niż dziesięć lat temu (i to mimo dotkliwej korekty z lat 2013–2015), podczas gdy amerykański indeks inflacji urósł w tym samym czasie o... 18 proc. A przecież nie zawsze tak było. Przykładowo: w ostatniej dekadzie XX wieku złoto potaniało o 30 proc., podczas gdy inflacja wyniosła +30 proc. Jak widać, im więcej czynników bierzemy pod uwagę, tym ocena atrakcyjności inwestycyjnej szlachetnego metalu staje się bardziej zagmatwana.

W tym miejscu wkroczymy z dość niestandardowym podejściem. Spróbujmy na złoto spojrzeć nie jako na odrębną klasę aktywów, lecz po prostu jako na jeden z wielu składników zdywersyfikowanego portfela (takiego jak ten omówiony przed tygodniem).

Autorski wskaźnik

Jakiś czas temu wyprodukowaliśmy nasz autorski wskaźnik, który pokazuje, w jakim stopniu udział danej klasy aktywów odchyla się od pierwotnie założonej wagi. W naszym przykładowym koszyku złoto ma docelowo 20-proc. udział. Co istotne, wartość kruszcu jest tu realistycznie wyrażona w złotym. Przy hipotetycznym założeniu, że w ostatnich 12 miesiącach nie przeprowadzaliśmy żadnych zmian w portfelu, waga kruszcu w naszym przykładowym portfelu urosłaby do 23 proc., czyli stałaby się o 3 pkt proc. wyższa od założonego poziomu.

Czy to dużo, czy mało? Tu z pomocą przychodzi historia. Warto odnotować, że pod tym względem złoto było i jest tym składnikiem portfela, który cechuje się zdecydowanie największą zmiennością (bieżący rok tylko to potwierdza – nie mamy do czynienia z czymś wyjątkowym). Ogólnie na podstawie analizy wskaźnika można przyjąć następującą regułę: koniunktura na rynku szlachetnego metalu stawała się niebezpiecznie przegrzana wówczas, gdy jego udział w portfelu odchylał się o co najmniej 6 pkt proc. in plus od normy. W taką sytuacją mieliśmy do czynienia zarówno we wrześniu 2011 r. (w pobliżu historycznych rekordów), jak i w listopadzie 2008 r. Charakterystyczne jest, że do tak skrajnych odchyleń dochodziło w okresach największej paniki na rynkach akcji i powszechnych obaw przed globalnym kryzysem/spowolnieniem gospodarczym. Okoliczności towarzyszące tegorocznemu wystrzałowi notowań nie są więc zaskoczeniem.

Konstrukcja naszego wirtualnego portfela zakłada, że co do zasady nie przeprowadzamy żadnych zmian z wyjątkiem rebalancingu na koniec roku (czyli przywrócenia wag do normy). Jednak w przypadku tak skrajnych odchyleń jak w latach 2008 czy 2011 uzasadniony byłby nie tylko zwykły rebalancing, ale coś więcej – tzw. niedoważenie złota, czyli zmniejszenie udziału wyraźnie poniżej długoterminowej normy w celu uniknięcia skutków przegrzania.

Obecne 3 pkt proc. „nadwyżki" w portfelu względem owego progu 6 pkt proc. nie wyglądają jeszcze aż tak niepokojąco. O ile pewien rebalancing może być uzasadniony (chociaż w naszym portfelu jest on przewidziany dopiero na koniec roku), o tyle jednak na agresywne niedoważenie złota może być zdecydowanie za wcześnie.

A co, jeśli ktoś dopiero zaczyna budować portfel? No cóż, nie da się ukryć, że optymalnym momentem do „podbierania" złota był okres 2013–2014, gdy odchylenie od docelowej wagi było mocno ujemne. Teraz mamy żniwa po tamtym okresie „zasiewu". Obecnie rozpoczynanie budowy pozycji na tym rynku jest już dużo bardziej problematyczne z tego punktu widzenia.