Poprzednie sesje zdominowane były przede wszystkim poprzez obawy o zaistnienie zjawiska stagflacji, tj. wysokiej inflacji w otoczeniu niskiego wzrostu gospodarczego. Spójrzmy na to zagadnienie z perspektywy Stanów Zjednoczonych (podobne tendencje można obserwować w innych regionach świata). Dobra sytuacja na rynku pracy w połączeniu z wysoką inflacją dają dwa skutki – wzrost popytu i konkurencji o pracowników i wzrost presji płacowej zarówno z uwagi na konieczność walki o pracownika, jak i zwiększone żądania płacowe. Może to przynieść wtórny wzrost inflacji, tak zwany efekt II rundy. Rosnące koszty pracy, jak również innych czynników produkcji (energia, paliwo, surowce, etc.) wraz ze spowalniającym wzrostem gospodarczym powoduje silną presję na marże przedsiębiorstw. W efekcie co najmniej część tych kosztów zostanie przeniesiona na finalnych odbiorców, co wzmacnia oczekiwania inflacyjne. Jednym słowem scenariusz stagflacji, patrząc zarówno na proinflacyjne otoczenie, jak również coraz słabsze odczyty gospodarcze, wydaje się być coraz bardziej realny, przy braku zdecydowanych działań ze strony banków centralnych (które jednak będą miały przesunięte w czasie wpływ na inflację i dużo szybszy wpływ na wzrost gospodarczy).
Co istotne, wspomniane globalne ryzyka wpływały z perspektywy rynkowej przede wszystkim na indeksy rynków rozwiniętych, pozostawiając bez większego wpływu indeksy rynków wschodzących, w tym nasze krajowe. Patrząc na WIG20, który ma najsilniejszą ekspozycję na globalne zawirowania, mamy do czynienia z historycznie ciekawą sytuacją. Tradycyjnie w ostatnich latach, z drobnymi wyjątkami, to WIG20 był dużo bardziej wrażliwy od indeksów europejskich czy amerykańskich na wzrost awersji do ryzyka, jednocześnie zaś przy poprawie nastrojów uczestniczył w globalnych wzrostach z dużym opóźnieniem. Widać to wyraźnie, patrząc na długoterminowe stopy zwrotu, gdzie w okresie pięciu lat strata WIG20 do S&P 500 wyniosła 65 proc. (o 3 proc. do DAX), w okresie dziesięciu lat różnica ta wynosiła odpowiednio 255 proc. do S&P 500 i 152 proc. do DAX. Podobne tendencje można obserwować w przypadku 20-letniej stopy zwrotu. Gdy jednak spojrzymy na zdecydowanie krótsze terminy, w ostatnim czasie sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Patrząc na trzymiesięczne stopy zwrotu, od połowy maja 2021 WIG20 ma je lepsze od S&P 500 i niemieckiego DAX-a. Od końca sierpnia, patrząc dzień po dniu, przewaga dotyczy również 12-miesięcznej stopy zwrotu. Pamiętajmy również, że zarówno S&P 500, jak i DAX mają przyzwoite, dodatnie stopy zwrotu we wskazanych okresach. Historycznie z taką sytuacją nie mieliśmy do czynienia dość często. W ostatnich 20 latach najczęstszym przypadkiem była jednak sytuacja, gdzie przewaga WIG20 wynikała z mniejszej skali spadków, nie zaś silniejszych wzrostów. Z podobną sytuacją jak obecnie (dodatnie stopy zwrotu WIG20 i przewaga nad S&P 500 i DAX w okresie 3 i 12 miesięcy, w okresie co najmniej miesiąca dzień po dniu) mieliśmy do czynienia jedynie w okresie hossy z lat 2004–2007 oraz przejściowo w latach 2011 i 2017. Nie jest to więc dla krajowego indeksu dużych spółek sytuacja standardowa. Pytanie, czy wspierające duże spółki czynniki (perspektywy wzrostu stóp procentowych, wzrosty cen surowców, etc.) będą w dalszym stopniu przekładać się na wzrosty w kolejnych miesiącach. Istnieje takie realne prawdopodobieństwo, chociaż z każdym dniem wzrostów rośnie również ryzyko ewentualnej korekty. Właściwie postawione pytanie powinno brzmieć, ile z tych czynników jest już w cenach. To pytanie pozostawię otwarte.
