Przemysław Kwiecień: Nie ma już sufitu dla kursu euro

#PROSTOzPARKIETU. Dr Przemysław Kwiecień, główny ekonomista X-Trade Brokers: w świecie zerowych stóp procentowych nie ma alternatywy dla ryzykownych aktywów.

Ostatnie trzy tygodnie były na rynkach finansowych okresem paniki związanej z drugą falą epidemii Covid-19 w Europie i przywracaniem antyepidemicznych ograniczeń aktywności ekonomicznej. Pod koniec minionego tygodnia nastroje na rynkach wyraźnie się jednak poprawiły. Co stoi za tym przypływem optymizmu?

Myślę, że to jest przede wszystkim efekt pewnego rozdwojenia jaźni inwestorów. Z jednej strony są oni bombardowani złymi wiadomościami, szczególnie w Europie. Do niedawna stale słyszeli, że nie ma powrotu do lockdownów, a tymczasem lockdowny znów zostały wprowadzone. Z drugiej strony inwestorzy pamiętają to, co się wydarzyło wiosną. Wtedy zamknięcie gospodarek było momentem zwrotnym na rynkach. Mają też świadomość, że nie ma alternatywy dla ryzykownych aktywów, bo stopy procentowe są w okolicy zera i nie dają ochrony przed inflacją. Wcześniej czy później trzeba do ryzykownych aktywów wracać. Brak nowych złych wiadomości to sposobność do takiego powrotu.

Znów im gorzej w gospodarce, tym lepiej na rynkach, bo dłużej będzie utrzymywana stymulacyjna polityka makroekonomiczna?

Chyba każdy, a przynajmniej każdy ekonomista, zdaje sobie sprawę, że banki centralne nie są w stanie skompensować kosztów drugiej fali pandemii, bo ich działania już straciły skuteczność. Z perspektywy rynków dalsze luzowanie polityki pieniężnej też już niewiele zmienia. Rynkowe stopy procentowe, np. rentowności obligacji, też nie mają już dużej przestrzeni do spadku. Chodzi więc raczej o to, że inwestorzy, którzy nie załapali się na to odbicie na rynkach po marcu, mogą uważać, że teraz mają drugą szansę.

Powrót optymizmu na rynkach nie ma więc nic wspólnego z czwartkowym komunikatem Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego, która w zasadzie zapowiedziała, że w grudniu ponownie poluzuje politykę pieniężną?

Nie sądzę. Komunikat EBC mógł nieco osłabić euro, ale nie tłumaczy raczej odbicia na rynkach w ostatnich dniach. Wiadomo, że Rada Prezesów EBC nie może powiedzieć, że wystrzelała się z amunicji i nic więcej nie może zrobić. Nawet jeśli taki jest stan faktyczny, to taki przekaz zasiałby panikę na rynkach. EBC musi skupować coraz więcej długu, bo rządy będą go emitowały w dużych ilościach. Jeszcze przed drugą falą epidemii Covid-19 rządy miały spore deficyty i łatwo z nich nie wyjdą. Sektor prywatny, gdyby miał sam finansować te deficyty, żądałby w zamian wysokiego oprocentowania. Koszty finansowania długu byłyby z roku na rok coraz wyższe, co groziłoby fiskalną katastrofą. EBC stał się poniekąd niewolnikiem swojej polityki.

Ekonomiści coraz częściej przyznają, że dług publiczny nie jest dziś problemem. Dopóty, dopóki nie widać inflacji, rządy mogą sobie pozwolić na ekspansywną politykę fiskalną, a nawet powinny to robić. Może inwestorzy też zdają sobie sprawę z tego, że w obecnej sytuacji wzrost długu jest uzasadniony, i wcale nie wymagaliby wyższego oprocentowania obligacji?

Nie chodzi o to, że wzrost zadłużenia zwiększa ryzyko kredytowe i wymaganą przez inwestorów premię za to ryzyko. Prawo popytu i podaży mówi, że przy małej podaży i dużym popycie rośnie cena. Stopa procentowa to cena pieniądza. Przy względnie stałej podaży oszczędności nagły wzrost popytu na nie ze strony sektora publicznego powinien prowadzić do wzrostu ceny równowagi. Banki centralne ingerują w ten mechanizm i przesuwają cenę równowagi na rynku pieniądza w dół. A ponieważ banki centralne tworzą iluzję darmowego pieniądza, łatwo dojść do wniosku, że rządy powinny z niego korzystać bez ograniczeń. Dla niektórych to jest recepta na powszechną szczęśliwość, ale inni – w tym ja – uważają, że nie ma w ekonomii darmowych lunchów. Ktoś za nie zawsze płaci, dzisiaj są to oszczędzający.

Cechą charakterystyczną paniki na rynkach w ostatnich tygodniach było to, że dolar nie umacniał się tak bardzo, jak poprzednio w takich okolicznościach. Dlaczego?

Stało się tak dlatego, że rynek po marcu wie, że Fed zrobi wszystko, aby dostarczyć tyle dolarów, ile trzeba, żeby nie doszło do kryzysu płynnościowego, który byłby niebezpieczny i niepożądany. W tym zakresie szybka reakcja Fedu w marcu była uzasadniona. Udało mu się zbudować wiarę rynków w to, że w razie czego będzie dostarczał dolary tam, gdzie są potrzebne. Pamiętajmy, że dolar wciąż jest walutą rezerwową. Jeśli zaczyna go brakować na rynku, to pojawiają się obawy, że część dolarowych długów nie będzie spłacana. To uruchamia destrukcyjną dla rynków kaskadę. Dobrze, że teraz do tego nie doszło.

Czy to, że dolar pomimo awersji do ryzyka na rynkach wyraźnie się nie umocnił, potwierdza dość popularną ostatnio tezę, że amerykańska waluta znalazła się w długoterminowym trendzie spadkowym?

Trochę tak, ale z zastrzeżeniem, że z fundamentalną wartością walut jest pewien problem. Dolar może być przewartościowany, ale to nie gwarantuje, że będzie tracił na wartości. Może się silnie umocnić, jeśli wybuchnie kryzys płynnościowy.

Kurs euro w zeszłym tygodniu przebił maksimum z marca na poziomie około 4,63 zł i znalazł się najwyżej od 2009 r. Czy to otwiera drogę do znacznie silniejszej przeceny złotego w razie kolejnej fali awersji do ryzyka na rynkach?

Dla złotego głównym czynnikiem ryzyka jest to, że wróciły lockdowny w Europie. Mówiłem wcześniej, że okolice 4,60 zł za euro są sufitem dopóty, dopóki nie realizuje się scenariusz powrotów do restrykcji. Złoty jest raczej niedowartościowany i gdybyśmy wychodzili już z epidemii, a życie gospodarcze wracałoby do normalności, nie byłoby powodu, żeby złoty nadal tracił. Powrót lockdownów w Europie stwarza nowe ryzyko kursowe.

To gdzie teraz jest sufit?

Teraz go nie ma.