Adam Drozdowski, AgioFunds TFI: Czas na mądre uzupełnienie portfela

W poniedziałek gościem Andrzeja Steca był Adam Drozdowski, zarządzający funduszami InValue Multi-Asset w AgioFunds TFI, gość Andrzeja Steca.

Andrzej Stec: Evergrande, FED i koniec ery Merkel wstrząsnął rynkami. Obserwujemy przełomowy moment dla rynków?

Adam Drozdowski: To się niebawem okaże. Rynek może dotknąć korekta w wysokości 5-10 proc. w każdym momencie. Na razie wspomniane wydarzenia nic nie oznaczają. Zakładam, że do końca roku amerykański S&P500 powinno być wyżej niż obecnie.

Przybywa głosów, nawet dotychczasowych optymistów, że czeka nas tzw. twarda korekta, czyli przecena sięgająca kilkunastu procent. Jest to możliwe?

Korekty zawsze są możliwe. Nie mówimy jednak o zmianie trendu. Radziłbym zachować spokój. Jeśli ktoś zastanawiał się z rozpoczęciem inwestycji może poczekać, ale na rynku warto być. Mamy tak wysoką inflację, że akcje i surowce dają duże prawdopodobieństwo zarobienia więcej.

Czyli dobra korekta, to dobry moment do uzupełnienia portfela?

Tak, jak najbardziej.

Wszędzie pojawia się wysoka inflacja. To zagrożenie dla rynków finansowych?

Inflacja w Polsce jest od 1,5 roku, w USA powyżej 4-5 proc. występuje dopiero kilka miesięcy. Szukając analogii do lat 40-tych i 70-tych XX wieku, brakowało jednego czynniki: aby spółki value i surowce zachowywały się świetnie. Tym czynnikiem jest inflacja. W marcu 2020 r., po wielkich akcjach stymulujących wiedziałem, że inflacja wystrzeli. Na razie mówimy o 5 proc. Inflacja producentów (PPI) w Niemczech jest już powyżej 10 proc., w USA 8,3 proc. Inflacja będzie więc coraz wyższa. Pytanie, jak banki centralne będą z nią walczyły. W latach 40-tych FED nie drgnął ze stopami procentowymi, były one na bardzo niskim poziomie. Przez do gospodarka amerykańska oddłużyła się w ciągu 10 lat. Drugi okres wzmożonej inflacji, to zupełnie inne zachowanie banków centralnych. Inflacja dochodziła do 20 proc., a bardzo wysokie stopy procentowe ją goniły. Amerykańskie obligacje rządowe dawały zarobić 16 proc. w 1981 r. Lata 70-te nazywane są straconą dekadą: okresem stagflacji, wysokiej inflacji, niskiego wzrostu gospodarczego.

W mojej ocenie, banki centralne i rządy znając te analogie, będą raczej dążyły abyśmy zmierzali w stronę lat 40-tych. Nie po to walczyliśmy na frontach koronawirusowych, wpompowaliśmy dużo gotówki do gospodarki, żeby teraz gwałtownie podnosić koszt pieniądza i schładzać gospodarkę.

W ostatnich miesiącach złoto nie może się wybić. Pieniądze odpływają jednak z tego segmentu, choćby z funduszy pasywnych. Jak to było po latach 40-tych? Złoto będzie drożało?

Wtedy nie było aktywnego rynku złota, bo Roosevelt zabronił jego posiadania. Dopiero w 1971 r. było to odblokowane. Gdyby jednak wtedy surowce były aktywnie handlowane, to byłby wielki boom na tę klasę aktywów. W latach 70-tych w ciągu 10 lat wzrosła cena złota z 35 USD za uncję do 800 USD.

Na cenę złota wpływa kilka elementów. Dobrze patrzeć na realne rentowności obligacji. W USA oczekiwania inflacyjne wynoszą 2,6 proc. Jeżeli wówczas rentowności obligacji wynoszą 1,36 proc., to mamy ujemną rentowność obligacji na poziomie 1,2-1,4. Przy takim układzie cena złota jeszcze nie rośnie dynamicznie. Jeżeli inflacja będzie się utrzymywała powyżej 4-5 proc. (może nawet będzie rosła do 10 proc.), to będziemy mieli gwałtowny wzrost od rentowności realnych, pod warunkiem, że nie będą rosły nominalne rentowności obligacji 10-letnich. Wówczas cena złota przekroczy 2-3 tys. dolarów za uncję. To jest mój podstawowy scenariusz.

Czyli lepiej teraz nie doważać amerykańskich obligacji skarbowych kosztem złota?

Oczekuję wyższej stopy zwrotu na rynku złota. Złoto to średniorocznie 10-20 proc. na plusie, a obligacji 1-2 proc. Wszystko zależy jednak od preferencji inwestorów. Jeżeli chcemy mieć portfel multiassetowy, to tam obligacje pełnią swoją rolę. To ubezpieczenie portfela, gdy następuje przecena na rynku akcji.

Na koniec pytanie o akcje value, spółek dojrzałych, często płacących dywidendy. To dobry moment, żeby patrzeć w tym kierunku? W ostatnich miesiącach takie spółki miały przewagę nad wzrostowymi technologicznymi. To się utrzyma?

Ta przewaga zaczęła się z wyborem Joe Bidena na prezydenta USA. Trwała nieprzerwanie przez siedem miesięcy do końca maja. W ostatnich miesiącach mamy lekką korektę na spółkach value.

Istotny jest poziom ewaluacji wycen. Spółki value generują 8 proc. gotówki, spółki growth niecałe 2,5 proc. Przez ostatnie 10 lat różnica w stopie zwrotu między value a growth jest ogromna. W tym momencie sięga -50 proc. O połowę gorzej zachowywały się spółki value względem wzrostowych. W 2019 r. jednego elementu, którego brakowało, żeby value zachowało się lepiej w kolejnej dekadzie, to była inflacja. Po stymulacjach fiskalnych było jasne, że inflacja wzrośnie. Trzymiesięczna korekta nowego trendu, to jeszcze nie jest jego zmiana. Jeżeli ktoś chce być w akcjach, a warto, to lepiej w znaczącej części portfela wybierać spółki fundamentalnie solidne, które generują bardzo dużo gotówki, a nie tylko takie, które obiecują zysk za 10 lat i lepiej zachowywały się w lockdownie.

Ostatni rok to najlepszy okres dla spółek wzrostowych. W czasie lockdownu nie ucierpiały. Spółki tradycyjnej ekonomii były zamknięte. Mimo tego, że działały na pół gwizdka generują 8 proc. gotówki w stosunku do wyceny. Spółki growth, które działają nawet ponad normalne możliwości generują tylko 2,4 proc. Każdy powinien sobie odpowiedzieć w którym segmencie być. Historycznie, segment value w I dekadzie lat 40-tych rósł 63 proc., w II dekadzie 22 proc. średniorocznie wtedy takie spółki rosły 40 proc. W latach 70-tych. średnio 22 proc. Rosły w okresie inflacji, który nazywa się straconą dekadą.

Czwarta fala koronawirusa może namieszać na rynkach finansowych?

Pierwsza fala to były potężne spadki na giełdach. Kolejne były niezauważalne przez rynki finansowe. Czwarta też nie powinna mieć dużego znaczenia. Korekta, w której trakcie jesteśmy, jest dobrym momentem do mądrego uzupełnienia portfela.

Not. Grzegorz Balawender