Horyzont walutowy zaciemniony bardziej niż zazwyczaj

Zagadkowa ewolucja kursów głównych walutw minionym roku, kolidująca z wcześniejszymi prognozaminajbardziej wiarygodnych centrów badawczych, maciąg dalszy w bieżącym roku. Ciąg dalszy tyleż fascynujący,co napawający lękiem. Bo jednak nie sposób zapomnieć,iż historyczne doświadczenia uczyły dotąd, że kursyodbiegające kierunkiem swej ewolucji długo i dalekood ścieżek zgodnych z ich strukturalnymi determinantami (jak długofalowa ewolucja salda obrotów handlowychi przepływów kapitału długoterminowego) zwykływ jakimś momencie gwałtownie ruszać w przeciwnym kierunku, najczęściejz mocnym ?przegięciem? w tę drugą stronę. I często było to przyczyną,lub czynnikiem wzmacniającym, ciężkich perturbacji. A jest dziś, jak wiadomo, jeszczewiele dodatkowych powodów, by niepokoić się o przyszłość światowej koniunktury.Przypominają o tym m.in. słabnące tempa akumulacji i wzrostu gospodarczego na wszystkichkontynentach, tak samo jak rozwój indeksów giełdowych przy wszędzie wysokim poziomie długów. Co więcej,można jasno zauważyć, że tajemniczość wspomnianych trendów kursowych w pierwszych czterech miesiącach tego rokupogłębiła się (tak samo jak wzmogły się związane z tym obawy).

prof. Karol Lutkowski(na fot.)

Dotąd bowiem można było rozumieć ? tak przynajmniej sądzono ? jak to się działo, że np. rosnący deficyt w handlu USA, czołowej gospodarki świata, wbrew tradycyjnym wyobrażeniom, szedł w parze z umacniającym się, a nie słabnącym, kursem jej waluty ? dolara. A inny, gospodarczo także prężny i równie, lub bardziej, ?przyszłościowy? obszar świata, Europa ? obszar legitymujący się nadwyżkami eksportowymi, z pieniądzem nowym wprawdzie i pozbawionym historycznej tradycji, ale czystym od ?wirusa? inflacji i popartym pryncypialnością wiarygodnej instytucji emitującej ? obserwować musi tyleż ambarasującą, co na dłuższą metę niebezpieczną (bo tylko doraźnie pobudzającą) zniżkę kursu. Najbardziej przekonującym, choć nie wyłącznym wyjaśnieniem tego paradoksu było, że szczególny dynamizm techniczny i wzrostowy jedynego dziś supermocarstwa świata, Stanów Zjednoczonych, a także rozwijająca się na tym tle niebywała hossa na jego rynku kapitałowym czyniły ten kraj bezkonkurencyjnym magnesem lokat. Globalizacja rynków finansowych i potęga rodzących się w tej sytuacji strumieni miały przesądzać o wzrostowej tendencji dolara. Rosnący deficyt handlowy był tego naturalnym efektem. Nie był wyrazem słabości, lecz przeciwnie ? rezultatem siły i atrakcyjności tej gospodarki. Słabość euro, waluty obszaru cierpiącego z powodu wielu strukturalnych zahamowań i aury pewnej niejasności dotyczącej politycznej przyszłości Unii, dawała się więc interpretować jako odwrotna strona przewag dolara. To wyjaśnienie mogło przekonywać w pełni jeszcze do końca ubiegłego roku. W kręgach eksperckich istniał przy tym generalny consensus, że międzynarodowa wartość dolara jest przeszacowana co najmniej o 20% ? jeśli ją oceniać w świetle ?teorii parytetu wewnętrznej siły nabywczej? walut (teorii starej, ale treściowo ?jarej? ? kiedy się ją rozumie właściwie). Zglobalizowane rynki i dominacja strumieni finansowych nad handlem odwracała stare tezy, pochodzące z czasów skrępowanego obrotu kapitałami, kiedy to handel był czynnikiem najważniejszym i ?rządził? kursami. W warunkach dominacji strumieni finansowych, to strumienie ?realne? stały się wielkością podporządkowaną i dostosowującą się do ?dyktatu? finansów. Kalkulowanie właściwego poziomu kursu stawało się przez to zadaniem niezmiernie skomplikowanym, ale sens samego wyjaśnienia wydawał się jasny. Uznano więc za rzecz naturalną, że kiedy rytm aktywności ekonomicznej w USA w ostatnim kwartale 2000 roku osłabł i perspektywy na przyszłość się zamgliły, euro poszło w górę, wkraczając w nowy rok (i nową epokę) w nimbie odzyskiwanej siły, jaką się cieszyło na samym początku swej historii, tj. w styczniu 1999 roku.I oto mamy w nowym roku, roku 2001, nowe zagakłania. Z tym tylko ? śmiem twierdzić ? że nie ma jeszcze żadnego powodu, by już odwoływać wcześniej wypowiadane (także przez wyżej podpisanego) i nadal zasługujące na podtrzymanie przewidywania wielu komentatorów, iż dolar w drugiej połowie tego roku będzie ?narażony? na istotne osłabienie (co zresztą nie musi mieć samych negatywnych następstw ani dla USA, ani dla świata).Z kolei euro ma szansę umocnić się do poziomu równości z dolarem, a może nawet ?podejść? parę centów wyżej. Ale zakłada to ?miękkie lądowanie? w polityce pieniężnej Fedu, tj. uniknięcie gwałtownego załamania koniunktury, upadku wiarygodności i wyschnięcia źródeł finansowania deficytu handlowego, bo inaczej ? załamanie dolara mogłoby być katastrofalnie raptowne.Tajemniczy nowy element w sytuacji polega tymczasem na tym, że koniunktura w USA ostro się pogorszyła, tempo wzrostu spadło, a na giełdach papierów już od marca ub.r. trwa generalny trend spadkowy, który unicestwił, jak wiadomo, ok. 4,5 bln USD majątku w lokatach samych tylko gałęzi nowych technologii, a dolarowi wcale to ? jak dotąd ? nie szkodzi. O dziwo, dolar w minionym kwartale znowu się umacniał, a euro słabło (ostatnio do ok. 0,90 USD), pomimo że perspektywy wzrostowe obszaru europejskiego w najbliższym czasie uważane są powszechnie za nieco bardziej optymistyczne niż za oceanem.Czym wytłumaczyć tę ? jak to się określa ? zdolność dolara do ?ignorowania prawa grawitacji? ekonomicznej? Różni eksperci tłumaczą to różnie. I tak, niektórzy przypuszczają, że może to wynikać z wielkich sum trzymanych dotąd w walutach europejskich, których nie chce się wymieniać na euro (w związku z nadchodzącą tam konwersją na nowe znaki), by nie ujawnić ich pochodzenia. Są one zatem wymieniane na dolary, co wzmacnia popyt na ?zielone bilety?. Według innej hipotezy, motywem pędu do dolara jest ucieczka do ?bezpiecznej przystani? (ale skąd i dlaczego nagle teraz?). Inne wyjaśnienie wskazuje, że europejskie fundusze emerytalne uzyskały ostatnio znacznie szerszą niż dotąd swobodę lokowania środków w papiery zagraniczne, zatem nabywały też papiery amerykańskie, gdzie stopy były wyższe. Gdyby przyjąć jeszcze inną hipotezę, to amerykańskie spółki po fali fuzji i przejęć przez firmy europejskie znalazły się w posiadaniu akcji tych firm (bo im w ten sposób zapłacono), a ponieważ papierów tych same z siebie nie pożądały, więc je teraz sprzedają i odzyskane sumy wymieniają na dolary. Jeszcze inna hipoteza przyjmuje po prostu, że pomimo niekorzystnego wahnięcia koniunktury i groźby recesji, utrzymuje się wiara w żywotność i siłę gospodarki amerykańskiej oraz przekonanie, że możliwa wkrótce recesja, gdyby nawet nastąpiła, będzie krótkotrwała.Niektóre z tych hipotez mogą, oczywiście, zawierać w sobie ziarno prawdy. Trzeba jednak odnotować, że wszystkie są o tyle kruche, że wydają się podatne na prędką rewizję i reakcję w przeciwnym kierunku, gdyby ? co wcale niewykluczone ? amerykańska gospodarka ugrzęzła na dłużej w trudnościach. A ostatnie, dość paniczne ruchy Fedu stopami w dół są rzeczywiście dwuznaczne. I ostatnie sygnały dotyczące podłoża spowolnienia ukazują perspektywy na najbliższą przyszłość za oceanem w sposób mniej optymistyczny niż wcześniejsze oceny. Trzeba też dodać, że zarówno stan gospodarki japońskiej i zniżkujący kurs jena (do ok. 1 USD = 130 jenów), jak też okopane na nieustępliwej pozycji stanowisko EBC w kwestii stopy procentowej w Europie, trzymanej ? po ostatniej obniżce w USA ? na poziomie już teraz nawet wyższym niż w Ameryce (4,75%), oceniane są jako nie ułatwiające zrealizowania się gdziekolwiek ? zarówno po jednej, jak i po drugiej stronie oceanu ? bardziej optymistycznego scenariusza. Napływające informacje ukazują jednak gospodarkę amerykańską jako bardziej w krótkim okresie wystawioną na ryzyko recesji niż europejska. Stąd też przypuszczenie, że aktualna siła dolara może być krótkotrwała, zdaje się mieć oparcie w realiach po obu stronach Atlantyku.A na co zanosi się u nas i jak wygląda perspektywa kursu złotego w tym roku?Zauważmy najpierw, że podobny paradoks jak w przypadku dolara ? tylko w stopniu bardziej drastycznym ? daje się obserwować na przykładzie złotego. Mówię ?bardziej drastycznym?, bo złoty z powodów (na pozór) jeszcze bardziej tajemniczych umocnił się ostatnio nie tylko do euro, ale także do dolara. I to w szczególności ? co trzeba osobno odnotować, bo w tym jest cały gorzki ?smak? naszego paradoksu ? po wejściu Rady Polityki Pieniężnej na drogę stopniowych obniżek stóp. Tak oto, po jesiennym, głębokim spadku złotego (do ponad 1 USD = 4,60 zł), złoty wyraźnie najpierw wzrósł, wsparty pomyślnymi informacjami dotyczącymi inflacji oraz bilansu obrotów bieżących w minionym roku, a po przejściowym ustabilizowaniu się na osiągniętym ?płaskowyżu? poszybował w górę pod wpływem... właśnie pierwszej z serii obniżek stóp, sprowadzając przejściowo cenę dolara nawet dość mocno poniżej 4 zł (nie mówiąc już o kursie do euro ? waluty reprezentującej strategicznie kluczowy dla Polski rynek eksportowy ? którego cena zbliżyła się do 3,5 zł). A przecież trudno wątpić, iż RPP zakładała odwrotny do uzyskanego skutek swoich działań.Błędem nie jest jednak kierunek działania RPP, polegający na redukcji stóp, bo akceptowanie dalszego, samoczynnego wzrostu realnych stóp rzeczywiście nie ma u nas uzasadnienia. Błędem jest raczej sposób realizacji owej operacji i psychologiczne tego reperkusje. ?Gradualizm? obniżek, ich rozłożenie na raty, podnieca spekulację. Oczekiwania dalszych redukcji pozwalają bowiem także oczekiwać z całą pewnością znacznego zysku na dłuższych lokatach terminowych o stałym oprocentowaniu (np. na pięcioletnich obligacjach skarbowych). I ten wzgląd zdecydowanie przeważa nad niższym dochodem z samego oprocentowania lokaty. Właśnie to wydaje się sprężyną owej dziwnej reakcji kursu na obniżki stóp.Biorąc dodatkowo pod uwagę różnice w tempach inflacji obu obszarów walutowych ? dolarowego i złotowego, znaczy to, iż kurs złotego w okresie od swego jesiennego dna do chwili obecnej aprecjonował się realnie względem dolara o ok. 20%. Podkreślę ? nawet w stosunku do umacniającego się w świecie dolara! Bo w stosunku do euro, które po krótkiej fazie renesansu wartości na przełomie roku (grudzień?styczeń) znowu osłabło, to realne umocnienie się jest jeszcze większe ? w ciągu tych paru miesięcy przyjęło ono skalę ok. 25%. Istnieje więc ważny powód, by się obawiać, że tym samym unicestwiona została z grubym naddatkiem podstawa owej poprawy w handlu zagranicznym, jaką odnotowaliśmy w końcowym kwartale ubiegłego roku i że dramat naszego głęboko deficytowego bilansu obrotów bieżących ? o którym na chwilę, ale bezzasadnie ucichło, tak samo jak o długu ? może odżyć za parę miesięcy z nie spotykaną dotąd siłą.Zatem zarówno z racji prawdopodobnego wygaśnięcia z czasem motywów do dalszego spekulowania na polskich lokatach, jak też z racji nowego zaostrzenia problemu deficytu handlowego złoty za parę miesięcy może dostać się pod silny nacisk w dół (cena dewiz ? pod presję wzwyż). Gdyby do tego doszło, to można będzie oprzeć się tej presji i nie dopuścić do ostrego załamania kursu tylko przy wyłączeniu wszelkich innych czynników zakłócających, mogących dodatkowo podważać finansową wiarygodność kraju ? i to pewnie nie bez konieczności intensywnego użycia rezerw. Należałoby wówczas starać się łagodnie sprowadzić kurs do poziomu zgodnego z bezpiecznym saldem bilansu płatniczego, tj. co najmniej o kilkanaście procent w dół (czyli znowu do ok. 4,60 zł za dolara). Ale udać się to może tylko pod takim warunkiem. W innym wypadku jedyną granicą wzrostu ceny dewiz może być tylko niebo.