Przemysł Metalowy

RekomendacjeNiewiele spółek sektora zasłużyło sobie na uwagę analityków biur maklerskich. Słabe wyniki finansowe w ostatnim czasie oraz niska kapitalizacja większości przedstawicieli sektora sprawiły, że biura monitorują jedynie dwie firmy ? KGHM i Kęty.Najwięcej rekomendacji przyznano producentowi miedzi i srebra ? KGHM. Kombinat miedziowy dostał łącznie 19 zaleceń, z czego dwie trzecie zachęcały do akumulowania akcji lubińskiej spółki. Rekomendacje takiej treści wystawiły: Erste Securities, Société Générale, Merrill Lynch, WBK, PDM, ING Barings, Raiffeisen (RZB), DI BRE (BRE), BOŚ. W mniejszości pozostawały biura maklerskie, zajmujące neutralne stanowisko w stosunku do perspektyw finansowych KGHM i aktualnej wyceny rynkowej. Tylko trzy biura zdecydowały się na taki krok (wielokrotnie powtarzając swoje zlecenia): Credit Suisse First Boston (CSFB), CDM Pekao i UBS Warburg. Walory KGHM od początku tego roku nie otrzymały rekomendacji sprzedaży.O wiele mniej zaleceń przyznano akcjom producenta wyrobów z aluminium ? Kęt. Odmiennie niż w przypadku KGHM, większość analityków wystawiła neutralne rekomendacje, stanowiące trzy czwarte wydanych zaleceń (CSFB, BOŚ, AmerBrokers). Tylko dwa biura optymistycznie postrzegały przyszłe zachowanie kursu Kęt i ze względu na niedowartościowanie w stosunku do wyznaczonej fair value zalecały gromadzenie akcji (RZB, BRE).PrognozyAkcjonariuszy spółek sektora metalowego nie mogą zadowalać zyski uzyskane w I kwartale 2001 roku. 5 spośród 12 firm sektora odnotowało ujemny EPS w tym okresie (4 przed rokiem). Jedynie 5 spółek poprawiło tę wielkość finansową w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. Niestety, w przypadku Hutmena i KZWM poprawa ta jest iluzoryczna, ponieważ tak naprawdę przedsiębiorstwa odnotowały mniejszą stratę na jedną akcję niż w I kwartale 2000 roku.Tak rozczarowujące wyniki finansowe musiały rzutować na nasze tegoroczne prognozy EPS. W większości przypadków zostały one zrewidowane w dół (poza Hutmenem, Mennicą i Stalproduktem). Spodziewamy się, że w tym roku pięć spółek uzyska stratę netto (Centrozap, Ferrum, KZWM, Milmet, Odlewnie). Dużym niepokojem napawają w szczególności perspektywy holdingów metalowych (Centrozap, Stalexport). Władze tych firm muszą zdecydować się na odważne posunięcia restrukturyzacyjne, które poważnie ?odchudzą? aktywa konglomeratów), w przeciwnym razie zostaną rozpoczęte postępowania upadłościowe. Rynki zdają sobie zresztą sprawę z nieuchronności tych działań (przekonuje o tym znaczna obniżka kursów w ostatnich miesiącach).Spowolnienie wzrostu gospodarczego w kraju, silny złoty, obniżający rentowność eksportu, są głównymi czynnikami przesądzającymi o słabych wynikach finansowych sektora metalowego. Dodatkowo PEG Ratio informuje, że żadna z firm sektora nie jest atrakcyjna cenowo, gdyż odwrotność wskaźnika P/E przekracza zakładaną stopę wzrostu EPS (inna sprawa, że w większości firm spadnie zysk przypadający na jedną akcję bądź wygenerują one stratę netto).Wyniki finansowew I kwartale 2001 r.Dekoniunkturę panującą w sektorze metalowym potwierdzają także inne wielkości finansowe. Rzadko się zdarza, aby firmy miały kłopoty z powiększaniem przychodów ze sprzedaży netto. Tak było w przypadku branży metalowej w I kwartale tego roku, ponieważ trzy piąte firm miało niższą sprzedaż niż rok temu. Spadek przychodów nie był przy tym symboliczny (w większości przypadków dwucyfrowy). Kurczące się przychody przy utrzymujących się kosztach stałych i niekorzystnych zjawiskach makroekonomicznych, spowodowały, że rentowność pozostawiała wiele do życzenia. Połowa spółek zanotowała spadek rentowności sprzedaży. O wiele gorzej przedstawia się wykorzystanie zasobów własnych przedsiębiorstw metalowych. 3 spółki były rentowne w ostatnich czterech kwartałach pod względem realnej (skorygowanej o stopę inflacji) stopy zwrotu z kapitału własnego. W tym gronie znalazły się: Mennica, KGHM i Stalprodukt. Reszta spółek nieefektywnie gospodarowała środkami akcjonariuszy i w konsekwencji ROE było ujemne (dla Centrozapu i Odlewni niemożliwe było nawet obliczenie tej wielkości finansowej, ponieważ spółki miały ujemną wartość kapitału własnego).Podstawowy biznes KGHM (wydobycie i przetwórstwo miedzi), mimo niekorzystnego kursu dolara wobec złotego oraz stagnacji na giełdach surowcowych, okazał się rentowny w I kwartale tego roku i przyniósł 43 mln zł zysku. Po raz pierwszy inwestorzy mają możliwość porównywania wyników spółki-matki z wynikami całej grupy kapitałowej, ponieważ w tym kwartale holdingi ujawniły również wyniki skonsolidowane. Wyniki skonsolidowane KGHM wypadły o wiele mniej okazale niż nieskonsolidowane. Nie stanowi to jednak zaskoczenia, gdyż na wynikach skonsolidowanych ciąży wysoce nierentowna i inwestycjochłonna działalność części telekomunikacyjnej (Telefonia Lokalna). W efekcie, zysk netto koncernu w okresie styczeń?marzec 2001 wyniósł skromny 1 mln zł.W odróżnieniu od telefonii komórkowej (za pośrednictwem Polkomtelu) aktywa telefonii stacjonarnej KGHM, choć atrakcyjne i perspektywiczne, pochłaniają znaczne zasoby gotówki całej grupy kapitałowej. W niedawno opublikowanej wycenie akcji spółki analitycy BOŚ uważają, że biznes stacjonarny jest wart 422 mln zł. Dla porównania warto wskazać, że w 2000 roku Telefonia Lokalna wygenerowała 160 mln zł straty netto. Jednocześnie spółka ponosi znaczne nakłady na powiększanie bazy abonenckiej, która na koniec tego roku ma wynosić 250 tys. osób. Tegoroczne nakłady inwestycyjne w Telefonii Lokalnej mają wynieść przeszło 600 mln zł.Niedawno przedstawiciele KGHM poinformowali o zamiarze sprzedaży spółki i rozesłaniu memorandów do kręgu potencjalnych nabywców. W ten sposób ma dojść do wprowadzenia do Telefonii Lokalnej inwestora strategicznego (spekuluje się o Deutsche Telekom, agresywnie powiększającym swoją obecność na rynku polskim w ostatnich miesiącach) a władze lubińskiego konglomeratu uwolnią pokaźne środki ze sprzedaży akcji i w związku z zakończeniem finansowania inwestycji w sieciach stacjonarnych.Wydaje się, że intencją KGHM jest skierowanie tych środków na nabycie wystawionego na sprzedaż pakietu akcji Polkomtelu przez pozostałych akcjonariuszy (PKN ORLEN i prawdopodobnie Polskie Sieci Elektroenergetyczne). Rywalizacja o pakiety akcji operatora sieci mobilnej Plus GSM jest w rzeczywistości zawężona do dwóch podmiotów, ponieważ obok KGHM ubiega się o nie jeszcze lider światowy Vodafone Group. Przy olbrzymim zadłużeniu, wynikającymi z uczestnictwa w przetargach na licencje UMTS i znacznych akwizycjach w Japonii wątpliwe wydaje się, aby Brytyjczycy byli zainteresowani przejęciem akcji Polkomtelu za wszelką cenę. Bardziej prawdopodobny jest podział stanu posiadania w spółce między Vodafone i KGHM.Poważne problemy finansowe przeżywa inny konglomerat metalowy ? Stalexport. Kurs katowickiej spółki spadł już poniżej 5 zł w konsekwencji pogorszania się sytuacji spółek-córek (zwłaszcza hut) oraz ostatecznego zakończenia sporu sądowego o zwrot nadpłaconego podatku w latach 1989?1990. Stalexport przegrał w rozprawie kasacyjnej o zwrot podatku, na co giełda zareagowała spadkiem wartości akcji prawie o jedną piątą.Lektura raportu skonsolidowanego grupy kapitałowej za I kwartał tego roku dostarcza interesujących danych. Strata netto w tym okresie wyniosła 14,5 mln, co ? zważywszy na skalę działania konglomeratu ? nie jest wielkością stanowiącą powód do obaw. Prawdziwym zagrożeniem są inne pozycje. Na koniec marca 2001 kapitał własny wyniósł 330 mln zł, natomiast zobowiązania bilansowe i pozabilansowe wynosiły 2 045 mln zł. Do tego dochodzą jeszcze rezerwy, które przekraczały 100 mln zł.Z tego powodu przysłowiową kroplą w morzu potrzeb okazuje się zapowiedziana emisja akcji, którą ma objąć NFOŚiGW. Wpływy z tej emisji wyniosą niespełna 80 mln zł brutto, a to jest zdecydowanie zbyt mało, żeby wyprowadzić holding na prostą. Redukcja zatrudnienia w spółce-matce, bez zdecydowanych działań wobec spółek-córek, nie przyniesie radykalnej zmiany sytuacji. Doświadczenia czeboli koreańskich wskazują, że częstokroć spółki-córki poważnie zaburzały działalność całej grupy kapitałowej, doprowadzając nawet do bankructwa.

Marcin T. Kuchciak